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【公開文章】成長型科技股要止跌了沒有？從李佛摩「阻力最小路徑」得到的啟示
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對於成長型科技股投資人來說，最近市況陷入拉鋸膠著。在市況比較低迷反覆，又沒有明顯方向的時候，我自己的做法就是看看書，很多時候也會有意外的收穫。
我這兩天看完一本書，是描寫活躍在二十世紀初期華爾街大亨李佛摩投資心法的經典名著——《股票作手回憶錄》。
這本書的經典我想不需要太多介紹，隨便搜尋都可找到很多相關文字。讀完後，最令我驚奇之處，是李佛摩運用在一百多年前的投資心法，放在今天竟然歷久彌新，甚至讓我對最新市況有了一些反思。我不知道我的想法正不正確，但寫下來留待日後驗證也是個不錯的遊戲。這再次印證了李佛摩自己的話——「華爾街沒有新鮮事」。
趨勢投資
作為成長型科技股投資人，這幾個月常常被拿來討論的話題，就是長線投資估值頗貴的成長型科技股，究竟算不算價值投資？還是只不過是投機而已？
在本書的〈推薦序〉當中，作者李挺生也討論了李佛摩的投資心法，究竟算是基本分析，還是技術分析？但他認為兩者都不是，而只可勉強歸類為「趨勢追隨者」。
我讀完整本書後，並不太同意〈推薦序〉的這個評論。很明顯投資功力漸漸成熟後的李佛摩，是絕對重視基本分析的。在書中第二十一章，李佛摩提到自己在接受帝國鋼鐵的委託而為其進行拉抬股價的任務前，就先聘請專家著手研究該公司的生產、業務與財務部門。他認為根據報告，「帝國鋼鐵企業表現極佳」、「以市況與公司表現作為評估準則的話，帝國鋼鐵股票絕對會上漲。因此，我二話不說馬上接下多頭炒作帝國鋼鐵股票的任務。」
很明顯，如果真要說是「趨勢」，也是包含基本分析在內的大趨勢，而不僅僅是跟隨股價的追漲殺跌。除了企業基本面，還有來自整體經濟狀況的判斷。李佛摩並不是活在太平盛世的年代，但他在書中描述所經歷過最極致的多頭市場，就是第一次世界大戰爆發，協約國從美國購入各式各樣的物資，全世界的黃金以洪水之姿湧入美國，通貨膨漲立刻伴隨而至，而因此帶動的所謂「戰爭新娘景氣」（war-bride boom）。李佛摩在這過程中「盡情累積利潤」。後來美國總統威爾遜發表聲明，促成歐洲進入和平狀態。和平是好事，但景氣來自戰爭，和平反代表利空，最後造成股市慘跌。
讀到這一段，我油然想到2020年因疫情而造成的科技股繁榮，以及近期的修正，其實完全是一樣的邏輯，只不過沒有第一次世界大戰那麼極端而已。
世界上大概沒有一個地方像華爾街一樣，允許歷史如此放肆、這麼頻繁或這麼一致地重複發生。當你研讀當代景氣循環和恐慌事件時，你會震驚不管今日或過往的股票投機客，都沒有太大差別。股票遊戲從未改變，人性也是。（頁二六七）
對股市開竅來自研判大型趨勢
在書中第五章，李佛摩描述自己對股市的真正開竅，來自於擺脫了早年對賺取一兩個百分點的股價波動習性，而嘗試去預測股票的大型趨勢。因此，才開始熱切地研究產業報告、鐵路盈餘、財務和商業統計。
這些毫無疑問都屬於企業的基本分析，但李佛摩又明顯不像巴菲特那種必須要等到企業價值被低估才出手。對他而言：
「永遠沒有價格太高而不該買的股票，也沒有價格太低不該賣的股票。」
「我總是高價買股做多，並低價賣股做空，不然就乾脆不放空，這手法讓許多老手感到詫異。」
「膽小鬼總是避免在股價創新高時買進。但是老經驗告訴我，事不宜遲。」
研究清楚企業的基本面，判斷趨勢，分批買入，順著趨勢不斷加碼，這些許多已成為今天投資成長型科技股的基本原則，也被一百年前的李佛摩不斷強調。李佛摩活著的年代並沒有今天的網絡科技，但操作手法是類似的，投資世界很大，並不是只有「價值投資」和「技術分析」兩派。
李佛摩說他自己總是較喜歡市價交易。「每次當我嘗試限價交易，企圖與報價落後市價的情況抗衡時，我就會發現股價總之揚長而去，這種情況不斷地發生，因此我最終放棄限價交易。我自己也不知道為什麼我花了那麼多年的時光，才搞懂不該賭小小的起伏波動，而是專注在預測大型波動上。」（頁六五）
在第五章，李佛摩又說：「我在華爾街打滾這麼多年，賺進數百萬又輸掉數百萬，我只想告訴你：我的任何推測都沒有幫我賺到大錢，只有堅持不動可以讓我賺大錢，懂了嗎？」「我知道很多人藉著判斷出正確時機，並於最大利潤時買進或賣出，他們的經驗和當時的我差不了多少，那就是根本賺不到什麼大錢。能夠判斷正確又堅持不動的人極為罕見，這是最困難的一點。」
投資客想的和你不一樣。他們滿腦袋都是數字，像是塞滿了各式各樣的帳目與利潤報表，數據對他們而言無疑是定心丸。他們極度排斥個人情緒對操作的牽動。（頁三○七）
顯然，李佛摩有著價值投資人不動如山，堅定長期持有的特質；但又有著技術型投資者追隨趨勢，勇猛精進的眼光。李佛摩的投資心法特別適合今天成長型科技股的投資人去讀，他在一百年前的許多心得在在給我強烈既視感。不過，我們還是要問一個問題，即他追隨「大型趨勢」的操作手法，與價值投資人有何根本差別？
我認為最大差異，就在於李佛摩不太計較「恐懼時貪婪」，即不太在意好公司在市場恐慌、價值被低估時大手買入。而只要確認當下大環境是經濟榮景，且公司發展與大型趨勢結合，就順著趨勢不斷加碼。
很多人總是抓不到股票交易的基本原則。我常說，在走勢看漲的市場買股是最安穩的做法。重點倒不是以便宜價格買進或高價放空，而是在適當的時機買進或賣出。當我因看空而賣出股票時，每次賣出的價格一定要比前次低。當我買進時則相反，我只在看漲時買進。（頁一二四）
如果大型趨勢逆轉？
此外，巴菲特有句名言是「永遠不要做空美國」。而李佛摩在書中描述的生平幾大得意戰績，倒都是在「做空美國」。有一次甚至被正牌的J.P. Morgan致電請求停止做空，怕整個股票市場都將要被他摧毀。
很明顯，價值投資人是希望能夠穿越經濟周期的，而李佛摩則不。他往往會在看到經濟趨勢即將逆轉之先，就率先反手做空來獲利。
你必須謹記另一件事，市場不會在光輝燦爛的榮景中達到股價最高點，也不會在情勢突然扭轉之間終結。市場時常會在股價普遍開始下跌之前，就早已變身，並且不再是多頭市場。我觀望許久的警訊終於來到，我注意到原本主導市場的多支股票一一從頭部回檔好多點，但是卻沒有再回到頭部，這是數個月以來第一次出現這種情形。股票漲勢已然結束，我的交易策略勢必須立刻改變。（頁二六八）
不過，今天的經濟循環與李佛摩所處時代又有點不同。在傳統產業，可能景氣循環起伏會比較明顯。但在科技產業，整體景氣還是不斷反覆往上。比較需要擔心的是個別公司在競爭環境中被淘汰，而不是科技業的榮景即將終結。
因此，真正的價值投資人，他長持核心持有的公司是必須要能夠穿越景氣起伏的，而穿越景氣起伏的底氣就來自於公司本身的素質，像是其產品可能已經徹底走進大眾的日常生活當中，如可口可樂、如蘋果公司。
但是，對於「大型趨勢投資人」來說，像是今天我們投資成長型科技股，我們毫無疑問很重視公司的基本面，每季都會仔細研讀財報，也勇敢追隨趨勢加碼。但我們也必須時時警惕，因為我們深知自己持有的公司之所以能夠發展，是與整體科技爆發的大潮流趨勢相配合，這是身處這個時代的投資人很幸運的地方。
但要知道的是，很多公司本身的執行力與素質，都尚待考驗，並沒有茁壯到可以抵禦一切逆流。我們在做的事，是在目前適合新科技公司生長的榮景當中，看看能否先買到未來的蘋果，享受企業成長的紅利。但這些成長中的公司，可能會在與同業競爭過程當中倒下，也可能連小型的趨勢逆風都難以抵擋。
比方說數據分析公司Alteryx(AYX)，在疫情前頗受成長型科技股投資人歡迎，我也曾經持有過。但最近幾季財報卻愈來愈不容樂觀，如果連續幾季都這樣，而且在其他公司業績都明顯回穩後也還不見起色，斯人獨憔悴，就必須要果斷採取行動，故我在幾個月前就沽清離場了。
黃國英〈「任意制象棋」與股市〉：Katsenelson認為現時股市較類似「任意制象棋」，而非傳統賽制。他學會的教訓，是放棄以往過份刻板簡化的思維模式，例如即使搏復甦，也不可照抄以往經濟周期中，股份表現來作預期，而是仔細分辨每一行業、地區中，人們哪些行為回復正常；哪些改變不再回到過去；科技帶來的變化能否持續等，來決定股份去留。就像棋子的擺位已然大變，且每局都在變化中，要戒除想當然的條件反射式操作，否則犯錯機會大增。
阻力最小的路徑
文章最末，我想介紹一個在書中學到的滿有用的概念，也是李佛摩不斷提及的一個觀察股價趨勢的原則，就是「阻力最小的路徑」。
我想特別強調，我從未料到在任何特定時刻因為任何特定原因，出現如此嚴重的股價崩跌。如我前面所述，我只是依憑三十年的交易經驗，知道意外多半會循阻力最小的路徑推進，我就是以此路線，決定我在市場的走向。（頁二七一）
簡單說，我們一般人思考問題，很容易覺得股價漲，是因為有什麼原因推動它的股價上漲。股價跌，也是因為有什麼原因推動它的股價下跌。
但這樣的思考模式，在股市待久了之後都會覺得不太可靠。很多時候明明有好消息股價卻下跌，明明有壞消息股價卻上漲。
其中一種解釋的路徑，就是說股價在好消息出來之前，其實已經提前反映了。因此投資人「Buy on rumor, Sell on news」。
但這個解釋仍然不脫是由消息推動股價波動的路徑，只不過是認為很多人已經提前知道或已有預期，故率先反映而已。
然而，要是用李佛摩的「阻力最小路徑」解釋，在大部分情況下，就完全不認為股價漲跌是由消息面所推動。相反，他認為股市無時無刻都同時存在許許多多好消息與壞消息。當股價需要漲的時候，市場就會特別強調好消息而讓其散布出來，同時壞消息就被隱藏下去。因此股票漲並不是因為好消息而漲，而只是因為公司股價跌到了某一個點，其「阻力最小路徑」是上漲而非下跌，自然就會對好消息特別敏感而已。
在最近市況當中，對成長型科技股投資人來說，最大「壞消息」莫過於十年期美債殖利率上漲而觸發的下跌。如果用「阻力最小路徑」解釋，我們要看的並不是十年期美債殖利率到底會漲到哪一個位置，而是到底甚麼時候成長型科技股對於殖利率上漲的消息愈來愈「鈍化」。一旦成長型科技股對這個一直影響股價的因素不再有反應，那麼就代表「阻力最小路徑」已慢慢由下跌轉為上漲，後面好消息自然就會出來。
另外，上禮拜我也留意到一則新聞，就是Peleton跑步機出現極端事故，導致一名兒童死亡。但是，即使出現極端事故，Peleton的股價反應卻相對平靜。我們其實並沒有必要分析這項事故到底是否嚴重，因為即使事實上不嚴重，如果Peleton目前股價處於高檔的話，市場想必也是會先殺再說，因為那時候的「阻力最小路徑」是下跌而非上漲。但是，正因為目前Peleton股價已處於相對低檔，估值便宜，故即使出現極端事故如斯，對股價的影響也是微乎其微。
從種種跡象來看，雖然目前市況沉悶，但對於成長型科技股來說，我個人覺得攻守之勢已經慢慢取得平衡，相信「阻力最小路徑」由下跌轉為上漲之日應已不遠。
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