2021二月投資備忘錄-我們的特色：風險管理的專家(下)

投資決策的本質是同時權衡(trade off)風險與報酬：承擔風險與取得報酬兩端的天平取得平衡，這個道理相信大多數投資人都了解。但是在執行時常無法落實，究其原因可能來自：

1、 風險與報酬這兩個變數是在不同的時間軸，風險是事前，報酬是事後，當報酬底定時，風險就會歸零。風險只存在於未來，讓當下的報酬，容易被突顯。

2、 風險無法量化，導致無法計算的原因，一來是由於「危險」是來自許多「質化(quality)」的變數，二來是由於「危險」本身就是一種主觀的概念。質化的變數，還可以用「機率」來捕捉，但「主觀的概念」，就是因人而異，自然無法客觀度量。比如說，我們上期文章中所舉賭徒的例子，對一個末路賭徒而言，即使「俄羅斯輪盤賭」以性命當賭注，外人評估是冒無限大風險，但由他主觀的角度，已是無路可退，自然是沒什麼風險可言。

「風險」因上述原因，造成具有隱藏性，只見事後報酬、忘記事前風險的結果，使得多數人在下投資決策時，在不知不覺中向報酬傾斜，忽略了投資是取得風險與報酬平衡點的本質。這種危害，不只表現在單純依據事後的報酬數據，就做成決策的「魯莽」(如依據績效買基金)；更嚴重的是用事後的報酬來否定事前對風險的考量，例如，常聽到勞退基金去年報酬不如台股指數漲幅，就有酸民出來責難：付錢找專家幹嘛？只要買0050就比這些專家強。這些責難的人就是只見事後報酬，卻忘了事前風險考量(勞退基金通過多產品、多市場的分散配置是控制風險的一種方法)。1997年諾貝爾經濟學獎得主莫頓(Merton)說：「風險並非附屬品，它滲透了整個(投資)思想體系」，或許就是對當前投資人常無意莫視風險的一種沉痛呼籲。

然而，風險既是如此「變幻莫測」，但對投資卻又是這樣重要不可忽視，那該如何應對呢？從上期賭徒末路的例子，可以了解到風險存在於投資「決策過程」，所以用這個的角度切入，可以就可獲得一些客觀的(但仍無法量化)判斷依據。分別是「如何決策」與「誰來決策」？

1、 決策形成過程的「理性」程度，愈理性風險愈低；反之，則風險愈高。

這裡所謂「理性」，不只要有邏輯思考(演繹、歸納)的「專業能力」，更要具備機率思考的「決策能力」。也就是說，廣泛閱讀產業訊息、審視公司財報、勤拜訪公司蒐集資訊等，這些日常只是「基本功」，更艱難的是，要在不確定性下做決策。「決策理論」核心概念是：有多少訊息，做多少事。具體展現在決策過程中的兩階段：

(1) 行動決策：形成買進、賣出或中立的投資決策，其過程是不是夠嚴謹？也就是否符合「貝氏推理」原則(詳見：研究員的罩門—機率判斷 —從“阿中部長設普篩兩條件”談貝氏推理(上))。

(2)決定最適持股比重：通過第一階段「貝氏推理」決定買進後，該押多少比重呢？是否依循「凱利準則」來調整個股在投資組合的比重？(詳見：十一月投資備忘錄：我們如何賺錢？-談價值投資的決策流程)。

個人具備以上決策能力，就可臻於「理性」嗎？事實上，最大的挑戰來自「人腦」天生不完美，在思考、決策上總會產生「不理性」行為，這只能靠「團隊合作」，才能降低偏誤發生的機率。(詳見：＜投資是一件高度專業的決策行為！>兼論行為投資理論)

2、 決策者的「切膚之痛」(skin in the game)程度，痛的程度愈高，風險愈低；反之，則風險愈低。

投資決策，若不是由投資者親自執行，而是委由第二方操作(代操)，就容易發生經濟學(或管理學)上的「委託-代理難題」(principal–agent problem)，主因委託人(投資人)與代理人(代操者)二者目標不同。像是投資人可能追求極大化(報酬/風險)，代操者可能只一味追求極大化報酬、忽略風險(尤有甚者是極大化代操者自身報酬，從中中飽私囊)，兩造之間存有矛盾，引發道德風險。近期不管是勞動基金或是投信公司操作上的弊案，其最本原因都是根源這種代理難題。

所謂「切膚之痛」是擷取【黑天鵝效應】一書聞名的塔雷伯(Taleb)，在另一鉅作【不對稱陷阱】書中的定義。作者指出，決策執行者(代操者)與投資人之間，對決策產生的結果，在承擔結果的程度上有不對稱性，進而產生「不對稱陷阱」，我們可藉由決策者承受結果程度，即「切膚之痛」高低，來判斷投資人所面臨的風險大小。

(1) 相對績效VS絕對績效：相對績效是指決策者追求相對排名，就如共同基金，由於其收費方法是採「管理費」，決策者的「切膚之痛」較低；絕對績效則是追求正報酬，收費採「績效費」，決策者的「切膚之痛」較高。因此，對投資人而言，把錢交給相對績效制度的風險高於絕對績效制度。

(2) 專業經理人制公司VS合夥人制公司：專業經理人制的財富管理公司，股權與經營權分離的結果，決策者對公司的營運結果「切膚之痛」較低；合夥人制的財富管理公司，決策者也是老闆，公司營運結果對其「切膚之痛」較高。所以，對投資人而言，資金交給專業經理人制財富管理公司的風險會大於合夥人制財富管理公司。

投資本質是在風險與報酬之間取得平衡點，只是現實卻無法做到。大部份人想要採固定風險(當然這一種誤解，風險是無法衡量，自然就無法固定)之下，追求利潤極極大，或者更糟糕的是不知不覺中根本忽視風險的存在。我們是基於風險的不可測量性的認知，以固定報酬為目標(追求絕對利潤)，盡可能去降低風險(風險無法衡量，所以無法得知那時風險夠低了)。換句說，在風險與報酬的權衡上，會偏向把風險擺在前面，這樣做雖然可能錯過可能的商機(報酬)，但換得是更多的安心。