2021一月投資備忘錄-我們的特色：風險管理的專家(上)

時間投顧的各位客戶：

12月績效約略-1%左右，持股比例無太大變化，觀察的本益比開始用2021年預估的EPS ，目前評價在11.27倍，回顧2020年整體報酬約略20%，達成我們一向設定的目標，只是美中不足的是，此成績略低於大盤的22%；而且主要漲幅在上半年，8月底後持股持續弱勢，9月至今整體報酬約-5%，換句話說，若只是半年的期間來算，我們是處於虧錢狀態，這也印證著我們一再說明：價格在短期是屬於隨機跳動的(不會每月賺，全年累計20%)。長期而言我們仍保持樂觀，因為手上持股雖然短期股價表現不佳，但基本面持續展現強勁的力道(2020年持股本益比14倍降至2021年的11.27倍，也就是說，雖然指數在高檔，但台股仍有好多便宜的股票，請勿再被指數框住思維)，表示持股風險更低，我們深信時間夠長，績效就會展現。

對現代人來說，「風險」一詞可能再熟悉不過了。從孩提時期，父母就告誡我們風險高的行為不要輕為之；在學生時期，風險是修習經濟學、投資學、統計學、管理學必談到的章節；出社會工作後，若從事金融業，風險必是教育訓練的重頭戲，即使不待在金融業，「投資一定有風險，基金投資有賺有賠，申購前應詳閱公開說明書。」的廣告詞也耳熟能詳。

「風險」對現代人而言，就像「喝水」一樣自然而然；但就像美國作家華萊士（David Foster Wallace）寓言故事下兩隻年輕的小魚一樣，習慣到已忘什麼是水(詳見：這是指數！)。投資人琅琅上口，言必稱風險，但若問起：風險是什麼？卻又一時答不上來。「風險」一詞，比我們想像(習慣)中還複雜

風險是什麼？先從中、英詞語的定義來看：

一、國語辭典：風險是可能發生的危險、危機

二、劍橋辭典：Risk(風險)，the possibility of something bad happening

以上兩個辭典的定義，風險具有「可能性(機率)」、「危害」之意。

再用投資學的角度來看風險是怎麼被定義的：

一、「現代投資組合理論」(Modern Portfolio Theory：MPT) ：風險為「報酬的波動率Volatility」。是通過計算報酬走勢的標準差(standard deviation)來量化風險大小。

二、價值投資學派：風險為「本金發生虧損的可能性」。請注意「可能性」三個字，代表風險只有在「不確定性(uncertainty)」狀態才存在，一旦確定了，風險即消失。

比較以上兩種投資哲學對風險的定義，可明顯看出，價值投資學派的主張，是比較符合「風險」一詞的內含本意。透過以下虛構的情境，希望讓讀者明白，風險定義的不同，會使投資決策產生巨大差異。

有個嗜賭如命的賭徒，向地下錢莊欠下上億鉅款，遭到黑道逼債。某天在賭場外被黑道逮個正著，揚言今日不還錢，將要其小命。賭徒向黑道求饒，稱他已研究出必勝賭術，再給他一次機會進賭場翻本。黑道當然不再輕信，只是搜其身上只剩仟餘元，也就姑且相信。

不過，黑道要求賭徒必須裝上GPS以掌握行蹤，另裝上可及時統計手上賭資金額的計算器(想像就是一種可以Mark to Market的裝置)，讓他可在賭場外監控。經過幾個小時，賭徒一派輕鬆得意，抱著大把鈔票步出賭場。這位黑道大哥驚訝之餘，打開手上的監視畫面，顯示過去幾小時賭徒在賭場內賭資的序列變化：

期別 0 1 2 3 4 5 6 7 8

賭資(千元) 1 2 4 24 120 720 5,040 40,320 362,880

由於這位黑道大哥，曾經受過商學院的投資學訓練，對數字具有敏感度，他馬上意識到：波動度很低且報酬很高。於是他態度丕變，將賭徒奉為上賓，用盡心機，亟欲刺探這個賭徒創出「低風險、高報酬」之神奇賭術的奧祕所在。終於在酒過三巡後，賭徒吐真言說道：進入賭場後，當時賭場為炒熱場子，推出「俄羅斯輪盤賭」（Russian roulette），規則是在左輪手槍的轉輪六個彈槽中，在其中一個彈槽中放入一顆子彈，然後快速旋轉轉輪，再把它合上，並對自己的腦袋扣下板機，過第一關可得到押注金兩倍報酬，第二關三倍，依此類推。

那時他想，今天若沒法贏得上億元賭金，還清欠款，那些守在賭場外的惡煞絕對也會要我性命。橫豎都是一死，就拿著僅存的一千元賭資參與這場賭局，就這樣我連過八關，贏得三億六千多萬！

根據上述的例子，可得到兩個結論：

一、報酬的波動不能代表風險：單純從事後結果(賭資)的波動度，絕對無法表達賭徒冒著「無限大的風險」。

二、風險具有隱藏性：賭徒冒著的「無限大風險」是隱藏在決策過程之中，當他走出賭場那一刻，結果確定(或不確定性消失)，風險即歸零。

橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）董事長暨共同創辦人霍華．馬克思（Howard Marks）在《投資最重要的事》一書中，描述風險具有幾個特性：無法量化(unquantifiable)、欺騙性(deceptive)、隱藏性(hidden)且只存在於未來(future)，算是價值投資學派對風險的最佳註解。事實上，現代投資學與價值投資學對投資方法的差異，常源自對風險的定義不同。

常見的差異有：

一、價格波動代表的是獲利機會

現代投資學認為價格波動愈大，風險愈高，也就愈危險；但以價值投資學的角度，不但不能代表風險(危險)，反而是有賺錢的機會。比如一支長期價格在100元上下波動的股票，若短期內跌至50元，現代投資學會認為：「風險升高、危險增大」；但對價值投資學而言，當價格變便宜，若內含價值不變，則安全邊際變大，「風險變小，危險減少」。

二、停損(stop loss)機制不能控制風險(risk control)

「停損」是現代投資學常主張控制風險的方法；然若以價值投資學的角度來審視，該決策存在矛盾之處。所謂「停損」就是依看到的結果(如虧損20%)做賣出動作。根據前面所述，當結果已定，不確定性消失，風險早就不存在了，何來風險控制之有呢？更進一步想，當你買了A股票虧損20%賣出，並不能降低你買B股票(或是再次買A股票)虧損的可能性；也就是說，執行「停損」動作後，下個決策若再出錯，一樣會再損失，此時的「停損」與之後「發生虧損的可能」是無關的，所以「停損」充其量只是一種「損害控制」(damage control)，控制當下的損失，而非風險控制，且也無法降低或預防風險。

現代投資學，以「價格波動」當成「風險」的思想，衍生出用複雜、華麗的數學模型來計量風險，武斷以為可控制風險的結果，可能正是導致○八年金融海嘯的原因之一；價值投資學，以「風險是發生虧損的可能性」為核心，雖無法將風險量化成明確數字，但卻能真實表彰「風險」的原始本意。