【倫敦金屬交易所因為「妖鎳」風波惹塵，到底發生了什麼事？】

2022年三月時，倫敦金屬交易所（London Metal Exchange）的鎳價在軋空交戰下爆漲到超過每噸10萬美元的天價，在歷經了交易取消、暫停開市後，如今鎳交易逐漸恢復正常，但依然餘波盪漾，倫敦金屬交易所受到避險基金求償，英國主管機關也可能祭出裁罰，而該交易所受損的聲譽可能需要很長一段時間才能恢復，究竟當初發生了什麼事，導致交易失控？

成立於1876年的倫敦金屬交易所擁有世界上第一的規模，最早起源自金屬交易員聚集在倫敦耶路撒冷咖啡館（Jerusalem Coffee House）喊價交易，如今每天有大約600億美元的金屬期貨在此交易，占了全球交易量的一半。

儘管在2012年被香港交易及結算所有限公司（Hong Kong Exchanges and Clearing Limited）收購，但倫敦金屬交易依然堅持某些傳統，比如說部分交易依然是透過交易員齊聚在「交易圈」（the Ring）透過手勢和喊價進行，當執行長Matthew Chamberlain在2021年打算推動全面電子化交易時，受到來自傳統交易員和市場參與者的激烈反彈。

金屬市場的參與者，如礦業公司等利用倫敦金屬交易所的期貨來替存貨避險，而交易所本身也在世界各地設有倉庫，以供交易商在交易結算交割時轉手「倉單」（warrant），而倫敦金屬交易所的倉單過去是世界上倉單的金字標準，幾乎等同於現金。

而這次的「妖鎳」風波便是因為各方市場參與者有著不同的盤算所引起。

德國的福斯汽車集團（Volkswagen AG）看好鎳價將會上漲，鎳是電動汽車電池的重要原料，所以福斯汽車集團在九年間利用鎳期貨為其持有的鎳原料避險。

大宗商品交易商嘉能可集團（Glencore）也預估鎳價會上漲，透過大宗商品交易獲利的嘉能可有時候會持有倫敦金屬交易所倉庫中超過一半的鎳。根據熟悉內情的人士透漏，嘉能可在倫敦金屬交易所的整體部位其實是看空，但是因為運輸成本上升，所以該公司向倫敦金屬交易所購買鎳金屬，來規避價格上升的風險。

另一個看多的是美國的避險基金「艾略特投資管理公司」（Elliott Investment Management），它們大膽地透過價格大幅波動從交易獲利，他們從2021年九月就開始下注鎳價上漲。

而在交易的另一邊，看空鎳金屬的則是來自中國、執掌青山控股集團的億萬富豪項光達。出生在浙江溫州的項光達，靠著一九八零年代改革開放初期的製造汽車門窗工廠生意致富。

1998年時，項光達放下汽車門窗生意，全面轉型做不鏽鋼產品，並且在2005年成為民營鋼鐵龍頭後，又進軍鎳礦產業，他趁著2008年全球金融海嘯時，買下世界第一大鎳出口國印尼的鎳礦開採權，進而在2018年成為世界第一大鎳鐵生產商。 

項光達有個「大佬」的綽號，青山集團的名字來自詩句「咬定青山不放鬆」，由此可以看出他的大膽毫不退縮的性格，2019年時他也曾在倫敦金屬交易所引起過軋空風暴，當時鎳價在短短幾個月內上漲五成，讓交易所展開調查，不過最後無功而返。

這一次，項光達認定鎳價將會下跌，因為他們打算生產高冰鎳（nickel matte）以提供電動汽車電池之用，並且計劃在2022年出產85噸的鎳，比前一年大幅增加四成，而當供給大幅增加時，價格一定會因而下降。

青山控股集團在2021年秋天開始放空鎳金屬價格，因為項光達認定自己身為全球鎳鐵生產商首位，可以憑一己之力改變鎳金屬市場，他覺得只要鎳金屬價格高於每噸2萬美元就應該放空，因為他在印尼的生產成本只有每噸1萬美元。

但是隨著俄羅斯入侵烏克蘭，一切有了改變。俄羅斯是全球第三大鎳金屬產地，儘管歐洲和美國沒有對鎳金屬出口採取經濟制裁，但是許多廠商開始轉向其他產地，導致鎳金屬價格開始上漲。

2022年二月時，彭博社（Bloomberg）報導了青山集團在倫敦金屬交易所的鉅額賣空部位，還有可能引發的軋空危機，不過倫敦金屬交易所或金融行為監理總署（Financial Conduct Authority）都沒有反應，執行長Chamberlain「沒有特別重大的顧慮」。

不過值得一提的是，倫敦金屬交易所只知道青山集團透過該交易所交易的部位，並不知道該集團另外與金融機構透過櫃檯買賣交易（over-the-counter）的部位，而根據媒體報導，青山集團的總部位可能是前者的五倍之多。

2022年3月7日倫敦時間一早，鎳金屬價格已經漲到每噸3.6萬美元，有四家期貨經紀商在那天早上付不出保證金，其中一家是中國建設銀行的子公司，它們跟倫敦金屬交易所說包括青山集團在內的客戶還沒支付保證金。

不過倫敦金屬交易所很少宣布違約事件，最近一次宣布經紀商違約已經是2014年時的事了，交易圈是由一群充滿經驗、見過大風大浪的成員組成，他們多半時候都可以找出解決方法。

面對這樣的狀況，倫敦金屬交易所召開會議討論該如何因應，其中一個關鍵問題就是交易市場是否「失序」（disorderly），他們討論過是否暫停交易，但是最終沒有採納。交易所的結算子公司決定次日一早再向經紀商追討保證金，讓他們有更多時間準備，但是也讓交易所面對更高的風險。

到了下午一點半時，鎳價已經上漲六成。倫敦金屬交易所向九家經紀商追討保證金，總額達到70億美元，但是結算子公司認為再向經紀商追討保證金並不實際，所以暫停了這項動作，根據後續報告指出，這個決定「非常不尋常，而且與內部規定不符」。

下午四點時，倫敦金屬交易所召開了「特別委員會」（Special Committee），最終決定持續交易，他們認為鎳價飆漲是因為地緣政治和總體經濟因素，所以不會採取行動，在金融行為監理總署的要求下，Chamberlain將結論告知了主管機關。

但是顯然有人已經發現問題，五點半時，某位經紀商傳給Chamberlain一則市場評論，上頭寫著：你要多仔細監控市場才會發現事情不太對勁！

接近晚上九點時，倫敦金屬交易所結算子公司執行長Adrian Farnham傳了一則WhatsApp訊息給港交所執行長Nicolas Aguzin，他請後者去和中國建設銀行談談，「因為顯然我們不能讓建行再不付錢。」 

Farnham依然保持樂觀，他後來說：「當我上床睡覺時，覺得鎳價將會下降。」

不過在美國，避險基金艾略特投資管理公司有不一樣的看法，他們向期貨經紀商下了一連串的交易單，準備在鎳價上漲到一定價格時賣出。

3月8日倫敦時間凌晨一點，當Chamberlain和Farnham都還在睡覺時，鎳市場如常開盤，價格維持穩定了幾個小時後又開始上漲。

後來簡街資本（Jane Street Capital）主張，那時候倫敦金屬交易所的高階主管都在呼呼大睡違反了交易所的法規責任，「沒有人在監控交易，以確保交易狀況是否失序。」

但是倫敦金屬交易所的確有人在監控，他們利用一種叫做「價格區間」（price bands）的工具確保交易正常，這本來是用在避免「胖手指」（fat finger）事件，也就是交易員不小心鍵入了龐大交易單或異常價格的狀況。

不過那天凌晨，很多市場參與者向交易所抱怨說，「價格區間」讓他們無法下單，所以在早上五點左右，交易所決定暫停「價格區間」工具，不過它們並沒有通知高階主管。這讓鎳價可以不受阻礙地繼續向上狂飆。 

「取消價格區間造成或至少嚴重影響價格上漲的速度和幅度。因為沒有價格區間，倫敦金屬交易所完全沒辦法控制價格的波動度。」簡街資本這麼指控。

當Chamberlain在早上五點半起床時，鎳價已經來到每噸6萬美元，然後繼續竄升，直到接近10萬美元。

Chamberlain花了一點時間想要找出原因，他花了二十分鐘在手機上瀏覽媒體新聞，最後認定市場已經失序，「我從來沒有看過這樣極端的價格變動，不管是在鎳金屬或其他交易所交易的貴金屬。」

他決定要暫停交易，儘管他不知道交易所暫停使用「價格區間」工具，他後來說這不影響他的決定，因為無論如何鎳價都會不斷上漲。

但是他不知道的是青山集團的總交易部位，交易所也不知道，當金融行為監理總署詢問為什麼鎳價急速上漲時，某位倫敦金屬交易所的員工說是因為烏克蘭的情勢，對於軋空隻字未提。

當Chamberlain決定要暫停交易的那天早上，中國建設銀行準備了前一天未繳的保證金，但是問題早已蔓延。通常經紀商要依據早上七點的價格，在九點以前準備好保證金，但是在3月8日早上，倫敦金屬交易所要收到28家銀行和經紀商繳交的保證金總共高達197.5億美元，是交易所先前單日紀錄的十倍。

七家經紀商不斷聯繫交易所，因為它們繳不出保證金，可能面臨破產的風險，有人要求和交易所高層通話，傳達他們面對的困擾。「我們面對很嚴重的問題，可能要採取行動暫停業務。」

許多金屬交易員眼睛直盯著電腦，帶著混合了驚恐和興奮的心情看著這從未看過的景象，後來有人回憶自己感覺到不舒服，說從五點多到六點的短短18分鐘間，價格從每噸3萬美元直衝10萬美元的景象，永遠都難以抹滅。

「這是我生涯中看過金屬價格最失序的變動。這種來自於投機所造成的瘋狂在週一和週二不斷加速。人們忘記了這不是電動玩具零售商，那是一種重要的實體大宗物資。」交易商執行長Mark Hansen這樣對媒體說。

在地球的另一端，3月8日上海時間下午兩點，超過五十位銀行家聚集在青山控股集團總部，還有些人是從新加坡或倫敦打電話進來，他們估計該公司的交易虧損已經達到100億美元，所以希望知道項光達要如何處理。

「我有信心我們會克服這些。」他只有簡單地這樣說。

青山控股集團的部位大約分散在十家銀行和經紀商，其中摩根大通銀行（JPMorgan）的部位最大，其他還包括了渣打銀行（Standard Chartered Bank Plc）、法國巴黎銀行（BNP Paribas SA）和中國及新加坡的銀行。摩根大通銀行和青山控股集團一直有著很密切的關係，2019年當該公司造成另外一次軋空時，該銀行提供了青山控股集團融資以投資鎳金屬，那一年他們透過鎳金屬交易賺進了1億美元。

3月8日早上七點半，Chamberlain召開了電話會議，倫敦金屬交易所和結算子公司的高階主管，還有母公司港交所的高階主管都參加了會議，它們都同意要暫停交易。

「3月8日的價格變動對市場造成了系統性風險。」倫敦金屬交易所後來聲明表示：「交易對於市場參與者遵守追補保證金的能力有很大疑慮，可能會造成不只一家嚴重的破產風險。」

早上8點15分，鎳金屬價格凍結在這一刻，大約是每噸8萬美元。幾分鐘之前，簡街資本賣出了9,660噸的鎳金屬，賣出價格是平均每噸7.5萬美元，而它們的買進成本是2.5萬美元。

早上9點，倫敦金屬交易所召開會議討論下一步，包括維持3月8日的交易不變、維持交易但調整價格、維持交易但是依據前一天的價格追討保證金，或者取消3月8日的交易。

最後，Chamberlain決定取消當天所有交易，總金額大約是39億美元，鎳價回溯到前一天的收盤價，大約是每噸48,078美元。

Chamberlain和青山控股集團通了電話，建議項光達以每噸5萬美元的價格與那些持有買進部位的市場參與者軋平交易，這個價格比項光達開始賣空時要多出一倍，意味著他得要承擔鉅額損失。

但是項光達拒絕了，因為他知道銀行比他更害怕，他們得透過在各地法院提告才能追回損失，而且很多交易是透過該集團中的不同公司承作，更增加了追償時的困難。 

項光達說，青山控股集團是個強健的公司，而且有中國政府的支持，所以不可能妥協，但是他願意以印尼的鎳鐵工廠作為擔保，不過有些銀行拒絕了，因為他們沒有時間檢視資產，無從確認它們的價值和未來變化。

於是項光達提供了個人擔保，也就是說如果青山控股集團還不出錢，他個人願意負責全部損失，這是最後底線。

3月14日，青山控股集團和往來銀行達成協議，銀行將不再向該集團索討損失，但是青山控股集團會透過一些交易在鎳價跌到每噸3萬美元以下時，降低公司的曝險部位。在兩邊達成共識之後，倫敦金屬交易所重啟了鎳金屬期貨的交易。

青山控股集團每個月會和銀行團檢視相關約定，五月時，鎳價終於降到每噸3萬美元，而該公司也將庫存從15萬噸慢慢出清到6萬噸，這時候青山控股集團已經不用再追補保證金，虧損大約只剩下10億美元，對於該公司來說不是太大問題。 

項光達提議要撤銷個人擔保，但是摩根大通銀行拒絕了，於是在六月時，項光達結束了和摩根大通銀行及其他幾家銀行的所有交易。

項光達依然充滿野心地想要持續擴張，他在印尼工廠的產量大幅增加，是青山控股集團在去年賺進560億美元的主要原因之一，鎳金屬的價格也持續下跌，正如同項光達當初所預期的。

不過在地球的另一端，倫敦金屬交易所卻面臨了難以在短期內恢復的打擊，在經歷過取消交易和暫停開市後，其聲譽造受到嚴重損傷，主要六種金屬的詢價興趣達到十年來的最低點，經紀商認為交易所不足以信任。

根據倫敦金屬交易所委託顧問公司Oliver Wyman所完成的報告指出，問題之一是交易所不清楚市場參與者的鎳金屬持有部位，因為很大部分是透過櫃檯買賣交易，所以交易所無從知悉。其次，交易所沒有使用適當的工具來監管市場上的鉅額部位，對於價格波動的控制措施也並不足夠。

顧問公司總共提出了27項建議，Chamberlain說這事件中的確有很多值得學習之處，而那份報告提出了他們可以試著重建市場信心的動作。

達拉斯聯邦儲備銀行和國際貨幣基金會（International Monetary Fund）對倫敦金屬交易所出言批評，金融行為監理總署和英國央行（Bank of England）也對倫敦金屬交易所展開調查，前者關注的是暫停和重啟市場的決定，而後者關注的是結算公司的營運狀況。

金融行為監理總署的調查是為了可能的進一步處分，並且將會監督倫敦金融交易所改善行為、內控和治理機制的努力。

另一方面，倫敦金屬交易所還要在法院為自己辯護。

2022年六月，艾略特投資管理公司和簡街資本分別向倫敦金屬交易所提告，主張4.56億美元和1,500萬美元的損失。艾略特投資管理公司主張倫敦金屬交易所「不合法地施展超出其所擁有的權力以取消交易，或者施展的權力是不合理的。」

其中一個爭點是3月7日和3月8日有什麼不一樣，為什麼倫敦金屬交易所在前一天認定市場沒有失序，但是到了隔天早上卻認定必須介入。除此之外，艾略特投資管理公司主張倫敦金屬交易所還可以採取其他方案，比如說什麼都不做或維持交易但調整價格，而它們最後做出的決定顯然偏袒了某些市場參與者。

但是倫敦金屬交易所結算子公司執行長Farnham在法院上說，這場危機原本有可能變成「死亡螺旋」（death spiral）。

「交易所依法有維持市場秩序，和在面對極端市場事件時取消交易的權力。在施展這些權力幾乎不可避免地會產生爭議，和對那些受到影響者造成嚴重的財務後果。」交易所的律師這樣回應。