升息與擠兌：矽谷銀行的寓言

〈升息與擠兌：矽谷銀行的寓言〉2023-03-18

　　為了壓制居高不下的通貨膨脹，美國從2022年春季展開了一輪新的連續升息。讓國際市場從過於火熱瘋狂的時期暫時冷卻了下來。在這裡，我們沒有足夠篇幅展開探討升息與總體經濟之間的關係，但可以藉矽谷銀行倒閉這一近期事件，寓言式地聊一聊升息與銀行業之間的關係。

　　用詞和細節可能不會完全準確，也不會包含任何形式的投資建議。僅僅是和我們平常做的一樣，聚焦一個特定角度，梳理一下那個角度中的邏輯。並在這個過程裡，稍稍展示一下資本市場的「強自我實現預言」特性。

　　對於市場，我們最重視的兩個角度是數學和人的情緒。非常粗略地說，數學的可推算性讓市場具有一種收斂的特質、人的恐慌和樂觀情緒則會讓市場往極端發散。在這兩者的作用下，「看不見的手」彷彿拿著指揮棒，讓市場奏出一段段合理又瘋狂的樂曲。那麼，如果銀行是主題，升息是動機，這首曲子會呈現怎樣的節奏？

　　我們暫時不談其實在實踐層面相當重要的「手續費」。從理論性的底層來說，銀行以少量利息作為成本，從存戶手中收到資金，之後用這些資金進行放貸或投資，以此讓資金放大。

　　一般而言，由於銀行借出款項所要回收的利率高於它需要付出的存款息，所以即便它並不進行任何激進的投資，也可以透過利差拿到可觀的收益。隨著升息，通常利差會更加放大。同時，在經濟不佳的情況下，一般的存戶不會因為升息就變得有辦法省出更多的錢存進銀行，而企業卻即使升息也還是需要持續向銀行融資來度過難關。因此，升息乍看之下對銀行是一件好事，直到－－利息抵達一個讓企業無法或不願意繼續貸款的閾值。在這個大略的架構之下，我們來看看矽谷銀行的故事。

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　　「矽谷銀行」這一名稱除了標誌出它的所在地之外，也直指了它以矽谷新創科技業與風險創投業為主要客戶的策略。而過去的幾年中，我們都見到了Facebook、Twitter等企業的飛速發展，矽谷銀行也在這段時間裡一同水漲船高。而這樣的成功當然帶來更大的金流，以至於近年來幾乎整個矽谷的生態都與矽谷銀行脫不了關係。

　　而在遠比它們能放出去的貸款更大量的現金在手中的時候，為了讓那些資金能夠更有效的利用，它們選擇了理論上相對安全的「債券」。因為越接近到期日，債券的價格就會愈往票面價值收斂，所以，從「數學的角度」，債券應該是足夠安全的。

　　也由於這一特點，這些債券資產被容許劃入「持有至到期」的資產，所以可以不用計入那些因為「暫時性的波動」造成的浮虧。然而，當總體經濟與升息進程逐漸來到那個閾值，流動性風險就引發了一系列的崩潰。

　　升息而造成債券價格大幅下跌的同時，收緊的經濟政策也讓新創科技業大幅降低了融資，轉而向銀行取回現金。因此，以新創產業為主要客戶的矽谷銀行，同時面臨著放貸基數降低、債券投資虧損以及存戶大量取現三個方向的資金降低。

　　事實上它們的資產並非無法處理這個問題，只要它們能夠暫時性的取得現金，就能夠渡過去。因此，它們的決策是「出售一部分虧損資產，並再次募集現金來抵銷因為這筆應急出售虧損的資金」。但這時，恐慌情緒取代了數學，接管了故事的後續。

　　由於矽谷地緣和產業上的緊密性，大量的客戶在看到這一顯露的流動性風險後就紛湧地將他們的錢從矽谷銀行中取出來。矽谷銀行給出的應急措施反而成了擠兌的開始。於是，那些原先計畫持有到到期日的資產成了這一刻需要兌現的虧損。甚至，它們已經來不及兌現這些虧損。

　　從後見之明來說，矽谷銀行的營利邏輯從一開始就注定要失敗。因為它們會在經濟泡沫吹起的過程大量地拿到它們處置不了的錢，並在泡沫的高原期被迫買入資產，然後一點一滴看著它們在緊縮期被貨幣政策侵蝕，並祈禱現金流能夠保持可控範圍內的穩定。

　　當然，一旦撐過這段「困難時刻」，「數學」能讓他們的資金曲線回歸「正常」。但那之間的風險卻是無限大的，因為說到底，存戶的錢不是銀行的錢，而且，那些來自新創圈的錢，從來就是最充滿情緒的錢。而這種情緒，正一步步蔓延到更多本來安定的資金。

　　因為一旦一間具有足夠規模的銀行倒閉，人們對於風險的理解的改變就將直接地改變風險。因為事實上，多數銀行的投資組合裡面都有債券，所以任何一間銀行一旦遭遇大幅提現，就會像矽谷銀行一樣被迫吞下巨幅虧損。

　　沒有擠兌就沒問題，但沒有人會希望自己沒領出來的錢剛好存在可能會被擠兌的銀行裡，所以，更多的資金擁有者都開始要早一步取出自己的錢。雖然多數的銀行的資產配置比例不同於矽谷銀行，但這一原來屬於部分銀行的投資決策問題，經由人們的情緒被事實地轉變成了整體中小銀行的全面信用危機。於是，我們進到了當下正在發生的這一層邏輯。

　　在政府的保證下，存戶的錢並沒有消失。於是，小銀行越是倒閉和遭遇擠兌，對大銀行越有利。因為大銀行風險較低，從小銀行取出的錢都會往大銀行去，而且為了補足擠兌所需的流動性，小銀行還可能藉由政府或其他機構的中介，向大銀行借錢。也就是說，大銀行拿著人民從小銀行提出的錢去借給小銀行，好讓人民可以從小銀行提錢出來存到大銀行裡。彷彿天降了一次毫無風險的被動套利。

　　然而，如果還有一段息要升，會倒閉的「小銀行」就會越來越大，整個金融業都要面對這遽增的流動性風險。那麼，如果錢連存在銀行中的風險都那麼大了，那更高回報的風險資產就重新具有更高的吸引力。更多本來在這些銀行中的錢會跑到股市、甚至虛擬貨幣，因為對於逐利的資本來說，已經沒有安全的地方可以去了。

　　當越來越多錢從「銀行系統」這一整體裡流失，就再也不僅僅是中小銀行的問題了。當然不會所有銀行都倒，但絕不會只是這幾家。而且，雖說是「地方銀行」，矽谷銀行已經是全美第16大的銀行（而事實上，第20大的Signature也在幾天之內被接管了）。也許事情不會變得無法收拾，但風暴顯然還正在開始。

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