價值股分析｜東研信超(6840)｜走出風暴，營運重返軌道，老牌檢測大廠也來分食AI商機

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公司介紹

東研信超股份有限公司成立1987年，位於台北市內湖區，是臺灣第一家民營電子產品檢測企業，主要業務為電子設備及電子產品的測試技術服務，包括電磁輻射干擾(EMI)各國規範檢驗、測試、報告發行。2001年進入中國大陸市場，先後在深圳市，北京市，東莞市，上海市設立了不同規模的實驗室，是一家集檢測、認證及技術服務爲一體的綜合性協力廠商機構。

公司營運邁入第36年，集團員工人數逾500人，目前為台灣市占第二的電子電氣產品檢測實驗室，同時取得眾多電子資通訊大廠認可實驗室資格。

檢測行業

雖說檢測業務佔總市場份額很小，但卻是無可或缺的一環，因產品若沒有通過各種檢測認證，是無法進入市場銷售的。以台灣為例，所有產品都需事先取得BSMI（標準檢驗局）的相關認證。

東研信超憑藉長達37年的經營歷史，與各品牌商皆建立長期的信賴關係，早已在檢測這塊大者恆大的市場站穩腳跟。並且，身為台灣市占第二，全球市佔第五的檢測大廠，在台灣、中國、日本都有完整的實驗室體系，並取得各國機構的認證資格，此類互信互賴、一站式的檢測認證服務，是公司在市場上最大的競爭優勢。公司專精消費性電子產品，主要服務的產品項目包括：PC、NB、網通、工控等。

^{資料來源：東研信超公司法說簡報}

^{資料來源：東研信超公司法說簡報}

資料來源：東研信超公司法說簡報

儘管2023年遭遇了「認證資格撤銷」、「消費性電子去庫存」兩大利空，營收急凍，公司仍持續購置設備、興蓋廠房。這也是投身檢測行業的原罪，科技發展日新月異，公司必須不斷地引入新設備、提升技術，才能穩步跟上客戶推出新產品的速度。而無力購置新設備的中小型實驗室，就會漸漸淡出市場，這種大者恆大的產業現象，也正是東研信超37年來持續保有高市佔率的競爭利基。

如圖所示：公司持續購入資產

^{資料來源：優分析}

業務介紹

公司業務主要可以分成三大類，營收占比依序為：測試、安規、國際市場准入認證

其中「測試及報告收入」及「國際市場准入認證收入」營收於去年(2023)有顯著的下降，箇中原因為112年中遭美國A2LA機構停止驗證資格，導致部分業務被迫停擺或外包，現已恢復正常，這部分晚點還會在本文詳述。                      

資料來源：東研信超公司年報

東研信超主要的檢測項目包括：「電磁兼容認證」、「安規認證」、「通訊認證」、「射頻認證」，以上四個認證翻譯成白話分別是：「電磁波收放」、「電氣安全」、「網通5G」、「WiFi6/7」。當然不能這樣全然概括，筆者只是希望能用一些大眾熟悉的詞語，來幫助讀者們理解這些艱澀的生詞。

資料來源：東研信超公司法說簡報

註：於本文，筆者把有線通訊(Telecom)、無線通訊(Mobile Telecom)合併成一類「通訊」，除了能較有效率的讓讀者理解公司業務，也是因為Telecom在公司的業務比重較低。

電磁兼容EMC (Electromagnetic Compatibility)

什麼是電磁兼容？

電磁兼容檢測為公司最大的營收占比，讓我們來看看公司年報給出的解釋：電磁兼容指電子電氣產品在操作時，會幅射出電磁波，電磁波為一種「非游離幅射」，會對其他電子產品正常操作產生干擾，甚至對人體產生危害，影響所及包括飛機的導航設備、汽車的控制系統，甚至對人體的心律調整器也會產生影響，為排除電磁干擾的影響，創造出電磁相容的環境，其可遵循之方法為降低電子電氣產品的電磁干擾(EMI)及提高電子電氣產品的電磁耐受性(EMS)。即EMI、EMS兩者合稱EMC

EMC的細分項如下圖，不過筆者認為這並不是重點，

資料來源：東研信超公司網頁

讀者只需了解：電子設備在運作時，會放出干擾性的電磁波(EMI)，也會被環境中的電磁干擾所影響(EMS)，各國對於各個產品的EMI和EMS都有特定的規範，東研信超的服務便是負責檢測客戶產品的EMI和EMS值，並給予產品認證。

安全規範(Safety)

事實上，我們生活中許多常用產品之材料、 構造及使用方法等，普遍具有人體傷害性質，因此，我們需要安規檢測的存在，例如：

1.電池裡的化學物質，經揮發或溢出，可能傷害人體的皮膚、呼吸系統。

2.通訊器材發出的微波或噪音，可能影響人體的神經、內分泌、聽力系統。

3.其他像是工業機械、汽機車等具險性產品，更是不勝枚舉。

從以上介紹，不管是民生或工業產品，都具用引起傷害的風險。但人類又不可能不去仰賴這些工具設備，我們只能盡其所能地去控制、減化這類風險。因此，安規檢測業務的市場必會長期地存在。

東研信超的安規業務，聚焦在電氣安全，針對電子產品中電擊、燃燒、爆炸等危險性加以防範，並給予安全認證

在環保意識、人身安全要求日益升高的趨勢下，各國政府為要求商品符合安全、健康、環保，電磁兼容（EMC）與安全規範（Safety）的檢測，成為所有電子產品行銷各國的第一道關卡；廠商若要在競爭激烈的全球市場創造營運高峰，除了加速開發新產品之外，更須學習EMC、Safety之設計技術，電子產業的成長與EMC及 Safety 檢驗可說是息息相關。

通訊 Telecom ＆ 射頻RF

公司在通訊(Telecom)和射頻(RF)中重點耕耘與發展的項目，便是讀者們耳熟能詳的5G與Wifi6/7。

5th generation mobile network (5G) 與 Wifi6/7的現今應用、未來展望，筆者相信讀者們早已瞭若指掌，網路上也有非常多的學習資源。筆者認為不必多加贅述，也是希望能用更多篇幅來介紹公司經營與發展潛力。

而筆者也推薦以下兩篇，將5G和Wifi7介紹的很好的文章。

5G：https://reurl.cc/ZVZj0g

Wifi7：https://www.bnext.com.tw/article/71400/wifi7-one?

再了解完公司所有的業務範疇後，我們來用智慧型手機做舉例，實際理解從東研信超在過程中扮演何種角色。

一支開發、設計好的手機產品樣本被送到東研信超後，會通過層層與手機功能相關的強制性(Compulsory)認證與符合性測試(Conformance Test)。強制性認證包括電磁相容(EMC)、安規(Safety)、人體電磁波吸收比(SAR)、無線電射頻(RF)等。符合性測試則是針對軟體協定等功能進行測試認證。樣本通過檢測，經發行報告，東研信超即可頒給客戶認證；若有不屬公司的檢測資格範圍的部分，公司也可協助送件(international assets)，即屬於「國際市場准入」。

(例如：韓國沒有開放台灣的實驗室做測試認證，所以若客戶想將產品打進韓國市場，即需把產品寄到韓國當地檢測。)

讀者們或許會覺得奇怪，為什麼廠商不要自己送件就好，要甘願被檢測公司多抽一筆？其一，因為每個國家對於各種產品規定的不一樣，也都有各自的繁文縟節。不如把精力投入在本業上，花一些錢請熟悉這些複雜規矩的檢測公司處理，效益更好。其二，廠商通常會希望產品開發設計完成，就能馬上投入量產並銷售到市場搶市占，這時就需要握有人脈的檢測公司協助，縮短這個流程時間。

不同地區對EMC的法規、管理機構皆不同

^{資料來源：東研信超公司網頁}

不同地區、不同產品對EMC的標準皆不同

^{資料來源：東研信超公司網頁}

發展潛力

AI商機

今年是 AI 元年，市面上有關AI的應用百花齊放，如：手機、監控、物聯網、無人機、機器人、車載系統。這股AI浪潮，帶動無數個產業蓬勃發展，相關公司的股價也被追捧到可稱「瘋狂」的程度。AI股非常好，但物美價昂並不是我們價值投資人所鍾意的股票類型。相對地，筆者認為檢測行業還處在價值未被完全發掘的狀態。因應AI時代來臨，所有終端裝置將面臨革新，而每一次機種的更新/升級，都需檢測公司重新再做一次認證。簡單來說每個產品(不論是手機、PC或其他)只要一新搭載AI功能，對檢測公司都代表著一次的收入。

且為符合 AI 高效傳輸需求，新產品(例如AI PC、AI手機)皆搭載 Wi-Fi 7 、5G等最新無線傳輸規格。從 Wi-Fi 6E 到Wi-Fi 7 ，從4G LTE到5G。每一個機種在通訊技術上的升級，對公司也都代表著一次的成長力道。

儘管現在市場對AI有些許的雜音(如此篇報導：https://reurl.cc/xvpOQZ)，認為AI概念的業績並沒有符合市場預期。但並無礙於東研信超在這股AI浪潮中具備的發展潛力。原因有兩點：1.不符預期就代表泡沫化嗎？ AI股的高股價正反映了市場對AI的高度期待，所以說，只是考105分和考100分的差別而已。AI的趨勢依然明確。2. 檢測業務看的是市場推出多少新「機型」，而不是賣出多少新「機數」。簡單來說，筆電公司推出了一台AI PC機型，檢測公司就是收一次的檢測費用，後面不管是賣出100台還是賣出100萬台，都已事不關己。只要AI趨勢確立，各科技巨頭為了不落人後，勢必會持續進行軍備競賽，不斷購置、推出各種AI設備、產品；檢測公司自然也能獲得源源不絕的訂單。

擴廠

除了現有的上海、東莞、松山湖、汐止、內湖五座實驗室。

為了因應未來訂單，已用租賃廠房的方式，於汐止新增電池安規檢測防爆室，增大對於電池、行動電源、儲能裝置的檢測量能，預計在2025年初取得認證並開始貢獻營收

和因應AI時代需求，於111年設立100%持股的子公司「電測認證股份有限公司」，設廠於桃園龜山，主攻汽車電子、大電壓、大電流等特殊規格領域測試，應用市場包括資料中心AI伺服器、汽車電子、船舶與軌道交通電子設備等。已在2023底取得認證，並在24Q1開始貢獻營收。

當營收持續成長，規模效應將可望進一步提升產品利潤率。

資料來源：東研信超公司法說簡報

除此之外，公司在2023/12底公告，因考量子公司「電測認證公司」的龜山一廠產能明年(2024)下半年將達滿載，故再投入1.35億元取得龜山二廠(地主興建，公司租借)。預計2024年底完工、2025年第2季投入營運。

從月營收圖來觀察，公司說法「龜山廠一房產能2024下半年將達滿載」並非空穴來風。

資料來源：財報狗

註：擴廠相關新聞可參考以下連結

https://reurl.cc/QE5j2b

https://reurl.cc/kyM7p9

https://reurl.cc/Ll5p29

https://reurl.cc/VM0jnQ

下圖資料採自公司財報，東研信超所有子公司去年及今年的獲利。

東莞、上海、廣東信寶三家子公司，主要負責消費性電子EMC檢測業務；而去年(2023)完工的電測認證公司，主要負責汽車電子、船舶交通、AI 伺服器等特殊EMC檢測業務。

可見電測認證公司在今年(2024)Q1開始投入營運後，每季虧損幅度逐漸縮小，經筆者詢問，今年Q3便有望轉虧為盈，實際貢獻獲利。

資料來源：自行整理（單位：千）

資料來源：自行整理

註：針對東莞、上海、廣東信寶三家公司的營運情形，筆者仍等待公司回應中。

股利政策

上櫃後連續四年皆有配發股利，在公司有賺錢的年度(2021、2022)盈餘分配率皆4成6；而公司沒賺錢或賺不多的年度(2020、2023)，還是會盡力發個1塊，讓股東一年的辛苦投資不全打水漂。以一家處於成長階段的公司，盈餘分配率能接近五成，代表公司經營正派，除了追逐成長外，也願意將獲利成果分配給股東。

資料來源：goodinfo台灣股市資訊網

股權結構

50張以下股東只佔15.16%，200張以上股東佔75.12％，1000張以上股東佔45.83%，可視為籌碼穩定。

但要特別注意的是，這類大戶持股比甚高的冷門股，常有價格波動劇烈、流動性不足的風險；若非超長期投資者，切勿輕易重壓。

資料來源：公司年報

近期募資

為了充實營運資金、添購儀器設備，公司於112/08發行約2億元的三年期可轉債；並再於113/07辦理約1.5億元現金增資(據悉為投入龜山新租賃廠房)。

假設可轉債持有人全數執行轉換權利，股本會增加2000000股(2000張)

而增資新股若全數被認購，股本會增加2500000股(2500張)

則新股本會來到27805800+2000000+2500000=32305800

較舊股本約膨脹(27805800+2000000+2500000)/278058000 = 1.16倍

在後續的價位、價格討論會不斷用上此數字，還請讀者先將股本膨脹1.16倍記在心中。

註：相關公告可參考以下網址

https://reurl.cc/Nllm79

https://reurl.cc/5ddy6v

＊三價思考

一、價值

接下來要開始本文的重點，東研信超2023年所面臨的兩大逆風：「認證資格撤銷」、「消費性電子去庫存」，而我們投資者所能掌握的轉機又在何處，我們先來觀察東研信超的財報數據。

資料來源：優分析

圖表中可見，從21Q3至22Q3，季營收呈現大致穩定微微向上的趨勢，代表公司憑藉著市占第二的規模經濟，持續地擴大獲利能力。

(21Q3之前的數據走向也差不多，惟以前東研信超掛牌戰略創新板，財務數字皆以半年報呈現，為顧及圖表易讀性，故只擷取21Q3以後的數據)

但為什麼22Q4獲利能力突然劇減？(營收季減22% 年減11%)，且之後一年的營收持續委靡不振呢？

我們先來看看這篇新聞報導

https://reurl.cc/kyMqLb

重點摘錄：

• 「東研信超於2022年10月因內部疏失違反規範，遭美國A2LA機構停止認證資格，旗下大陸實驗室無法執行美國FCC案件檢測及出具報告業務。」
• 「公司全面清查相關疑慮並回溯修正，2022第四季已向門檻更高的美國實驗室認證組織NVLAP申請認證資格。」
• 「旗下台灣實驗室已正式取得NVLAP實驗室認證資格，NVLAP亦已排定近期對旗下大陸實驗室進行現場稽核，預計第三季末取得認證。未來重啟美國FCC案件檢測及出具報告業務後，可望帶動公司下半年業績反彈。」

註：A2LA是一個私營且獨立的非營利組織，負責為檢測公司(或稱實驗室)提供認證服務，經A2LA認證之公司代表其測試能力和質管體系達到了國際標準的要求。

FCC為美國政府機構，負責監管所有使用無線電波傳輸的通信（如廣播、電視、無線電通訊等）。

NVLAP為美國國家標準與技術研究院(NIST)主導，為檢測實驗室提供更嚴格、更高標準、且具官方性質的認證。

若電子產品想進入美國市場，便須取得FCC的認可，而這過程需要透過A2LA / NVLAP幫助通報到FCC

而財報狗podcast專訪東研信超邱副總的這集：https://reurl.cc/lyNZvv

邱副總有針對公司被A2LA停權做出解釋：

• 1.「2022年，東研信超台灣實驗室在做NCC檢測時，直接引用大陸東莞實驗室做的FCC檢測報告」
• 「因台灣NCC法規跟美國FCC完全一樣，所以表示經FCC認可的也有能力做NCC，但NCC可能因為一些政治因素沒有認可中國大陸的實驗室，只有台灣跟美國互認。」
• 「當初因為客戶急著要出貨到台灣，而產品已在東莞實驗室通過FCC檢測，品質上沒問題，台灣的實驗室便直接引用了FCC的報告。」
• 「董事長認為矯枉必須過正，在被A2LA取消資格後，公司接連申請了A2LA、NVLAP兩家認證，重新取回認證後，客戶也已經陸續回籠。」

筆者認為，理所必然，不合規的事情就是不合規，不管有什麼理由都無法抹滅造成的傷害。但筆者認為，若公司已完善補救措施、公司營運也恢復過去水準，市場遲早會重新給予合理的評價，而這段時間差，正是我們價值投資人的獲利機會！

再來看看這篇新聞報導

https://reurl.cc/adZaLX

重點摘錄：

「東研信超旗下的東莞、上海實驗室，在今年(2023)11月間已分別恢復美國FCC的檢測通報登錄，已全面重啟所有無線應用及通訊產品案件檢測與出具准入美國檢測報告，正式恢復大陸實驗室FCC相關業務，且旗下台灣、大陸所有實驗室亦已重新取得美國實驗室認證協會(A2LA)實驗室認證資格。」

簡單來說，此篇報導宣告公司已擺脫利空，營運重回軌道！

接著，我們現在就要來驗證上述報導是否符合公司現狀。

再翻開財報之前，我們先來談談，因「認證資格被停權」公司具體在財務數據上會有哪些體現。

1. 因客戶刪單，營收驟降
2. 收入減少，折舊持續認列，侵蝕毛利
3. 因失去認證資格，既有案件需委外認證，侵蝕毛利
4. 內部調整、合規重改、重新申請認證皆須額外支出，導致費用率上升
5. 現金流可能會產生壓力
6. 競爭同業藉此機會拉攏公司客戶，導致市場份額下降

所以，若要驗證公司已擺脫逆風，重回正常營運軌道，我們可以從財報檢視上述幾點數據是否已有改善。若有出現「獲利恢復以往水準，股價卻仍在地上爬行」的情況，即是我們價值投資人可彎腰撿拾的鑽石。

財報檢視

營收

兩圖清楚地顯示，遭A2LA停權後，公司月營收旋即降到6千萬元左右或以下的水準(原本月營收區間為7~8千萬)，後一年間，除了二月(筆者認為判讀財報時，農曆新年月參考性較小，可忽略)，每月營收都為負年增率，影響不可謂不大。

註:與消費性電子景氣不好也有高度相關

而在2023/11公司恢復認證資格後，伴隨消費性電子景氣緩步回溫，月營收年增率穩定維持正值，可知營收確已擺脫低谷，且在2024/06正式重回8千萬大關，接下來仍需每月觀察營收是否維持，若復甦動能不減，即有機會看見股價往之前的高點(110元)邁進。

資料來源：財報狗

資料來源：財報狗

獲利率

下圖已把關鍵區間標示(2022/10~2023/11)，可看見利空當時季度(22Q4)，確實有毛利、營利率大幅下降的情況，符合我們一開始的猜想。(折舊、案件委外侵蝕毛利)。後續因消費性電子景氣進一步探底，獲利率也跟著惡化。

隨著重新取回認證、消費性電子去庫存結束，(23Q4後)，公司的獲利率已止跌並回升。

資料來源：優分析

費用率

下圖也已把關鍵區間標示，雖然在圖表上，推銷、管理、研發費用率皆有些許往上，但細看絕對數字，其實跟利空前差異不大，代表「費用率」上升只是因為分母數(營收)變少，也代表即使營運遭逆風，公司仍控管費用得宜。

資料來源：優分析

每季營業費用的絕對數字相去無幾

^{資料來源：goodinfo台灣股市資訊網}

在這裡，筆者想額外腦補一個想法。還記得文章一開頭提到：「東研信超有長達37年的經營歷史，與各品牌商皆建立長期的信賴關係」

再加上邱副總在這集財報狗podcast (https://reurl.cc/Ll5Nx3) 時間軸55分左右也有提到：「大陸那邊沒辦法做FCC檢測時，還是有很多死忠的客戶群。如果客戶可以等，公司就把產品送回台灣檢測(被停權的只有大陸實驗室)，如果沒法等，公司就用外包的形式(好處是也能做整包裡的沒被停權的部分)」

綜合筆者自己的腦補，和邱副總在財報狗podcast的訪談，可推敲東研信超確實是一間賣技術也賣信任的好公司。連營運處在最低谷時，客戶都願意用真金白銀相挺，到現在公司擺脫逆風了，投資人又有什麼好不放心的呢！

現金流

資料來源：優分析

資料來源：優分析

乍看之下，也太嚇人了吧！整個2023年，明明也沒虧那麼多呀，但現金像潰堤般不斷地外洩。

但，我們還是要冷靜下來，從細項來釐清真相。

資料來源：優分析

資料來源：優分析

1. 發現了嗎？雖然公司從23Q1~23Q3都是虧損，但營業現金流卻是正的。這是因為毛利都被高昂地折舊給吃掉了。所以說，雖然帳上獲利為負值，但若把折舊轉認列的話，公司實質上並沒有流失掉口袋錢。這部分從營業活動現金流，也可直接看出端倪。
2. 為了鞏固競爭優勢，就算出現虧損，公司還是要持續投入資本支出(投資活動現金流出)，導致2023年，自由現金流出現緊縮。因應措施是，2023/03現金增資2.28億、2024/06發行公司債2億。雖說現金流的問題解決了，但籌資畢竟是種糖衣毒藥，後續我們還是要謹慎觀察公司「債息支出」、「股本膨脹獲利稀釋」、「可轉債贖回」...等情況。
3. 隨著資本支出不斷增加，折舊金額也逐年攀高，後續需要重點聚焦於公司的月營收表現，要知道，檢測行業的獲利模式較像軟體服務，營業成本主要來自設備折舊、軟體費用、員工薪資，原料並不佔其中一環。換句話說，只要營收達到損益兩平點，剩下多出來的營收，都算是白白多賺的。

市場份額

此問題非常的重要，因檢測是一個賣技術也賣信任的產業，一旦客戶流到競爭同業手上，很可能再也拿不回來，也代表著部分競爭力永遠失去。

此問題的答案不一定會在財報或法說中直接透露，但我們可藉由其他資訊間接得到解釋。

資料來源：財報狗

資料來源：優分析

上兩圖為東研信超與其最大競爭對手—耕興，分別將兩者的季營收與營收年增率做比較。

可看到在2023年，耕興的業績也有一定幅度的衰退。(產業適逢消費性電子去庫存)

因此從耕興的業績來看，筆者認為「同業趁機搶走客戶」這論點並不成立。

除此之外，從公司2023年的資本支出來看，筆者認為公司內部應該對自身的營運仍保持著信心。若真的客戶出走情形嚴重，公司還會繼續用真金白銀去換來這些新設備、新廠辦嗎？

資料來源：goodinfo台灣股市資訊網

另外，在公司112年報裡的小角落，也藏有一行話透露出端倪，「本公司111年BSMI及NCC認證數量分別 為1,108件及170件，佔其總認證數約6.2%及2.5%；112年BSMI及NCC認證數量分 別為1,631件及128件，佔其總認證數約8.6%及1.9%。」。

因此從BSMI和NCC的數據來看，也不用太擔心公司市佔有太多的流失。

資料來源：公司年報

重點結論

1. 公司已成功取回A2LA認證，甚至另外拿到等級更高的NVLAP認證。
2. 利空過後，營收、獲利率均已回升，後續仍須持續觀察。
3. 籌資後，現金流壓力已緩解，後續需觀察獲利成長能否跟上膨脹的股本。
4. 期間資本支出不減反增，未來折舊壓力仍在。
5. 利空過後，公司市場份額並無關鍵性地降低。

兩大逆風交襲，在營收銳減、折舊還變高的情況下，帳上數據自然好看不到哪去。但筆者認為讀者們要思考的是，東研信超遇此次逆風，是已羽翼盡折，失去競爭實力；亦或是百齡之木，風刮不倒。若是後者，那正是我們風暴入市、砂礫中撿鑽石的大好機會。

從 兩項證據來看(1.公司持續資本投入擴廠 2. 公司業績真實且顯著地回升)。筆者認為是後者的可能性為高。

二、價位

在討論完公司隱含的投資價值後，我們要來檢視，公司現在的價位是否已實際反映價值；抑或如同寶石藏於璞玉中，仍待能工巧匠，識其光華。

針對這家公司，筆者會將盈餘圖和還原股價走勢圖分割成四部分來看：利空前(藍框)、利空時(黑框)、利空後(灰線)、近期大波動(紅框)

利空前(藍框)：公司正常營運狀況下，季EPS約在1.4~1.6浮動，年EPS約為5.6~5.8，股價區間下緣約為70(經股本還原後約為61)

利空時(黑框)：股價最低下探至53.4

利空後(灰線)：在公司恢復認證資格當月，股價月Ｋ棒即拉了一根長紅（收盤價經股本還原後約為64)，之後股價便在64塊的支撐上進行長期盤整。

結論：

1. 只要公司沒有再度被撤銷認證資格，或消費性電子產業景氣沒有比2023還差，則合理價可參考灰線、股災價可參考黑框低點。
2. 公司若能「完全」恢復過往營運，則可比對藍框的價位區間。(還需考慮股權膨脹，後述)

依9/9收盤價61.4來看，現在市場只願給東研信超最保守的評價。筆者認為原因有以下三點。

營收成長規模未等比例跟上折舊增加幅度

雖然此頹勢於24Q2成功扭轉，無意外的話24Q3也會持續。但市場仍會靜待更多數據，證明公司已正式翻轉局面，才敢放心重新投入資金。而這段時間差正是我們散戶可以把握的獲利空間。

資料來源：優分析

資料來源：自行整理

全球消費性電子去庫存化暫告一段落，但仍未正式開始回補

雖說全球產業歷經2023一整年的時間，去庫存化已有顯著進展；但並不代表會成Ｖ型走勢(直接開始拉庫存)，而是會經歷一段「被動補庫存」的時間，直到下個殺手級應用出現、或全球經濟蓬勃復甦、或甚至是下一個黑天鵝再現(例Covid-19)，才會加速推使產業進入「主動補庫存」的階段。有關庫存循環可參考下圖：

資料來源：財經M平方

不過隨著降息步調逐漸明確，我們有理由期待，在不短的未來，全球消費動能將重新啟動，帶動公司業績持續成長。

中國疫後經濟放緩，消費力道緊縮

儘管中國在2022年底解除嚴格的防疫措施，但整體消費者信心依然偏弱，這限制了電子產業復甦的力度。(也就是東研信超主要的業務內容)

中國經濟的低迷，從滬深指數便可窺見一斑。

資料來源：財經Ｍ平方

三、價格

清楚了公司的價值與價位後，我們現在要來計算合理的入手價與出場價，以同時確保充分的安全邊際與獲利空間。

未來獲利預估

 隨著8月營收公布，24Q3營收差不多也可確定，約為2.36億，年增率約為40%

(從下圖可知歷年9月營收通常不錯，為保守起見，筆者仍估9月營收和8月持平)

資料來源：XQ全球贏家

Q4營收筆者預估為2.37億(年增率約20%)，會再依Q3財報公布而有調整，並於週報中註明。

讀者們還記得嗎？文章前半有提到，檢測行業的營運較像軟體模式，原物料並不在成本的一環，所以年內每季度的營業成本與費用不會有顯著波動。

從損益表可見，東研信超每年的營業費用約是在0.7~0.8億間，屬於短區間震盪；

資料來源：goodinfo台灣股市資訊網

雖營業成本長期來看為上升趨勢(主因折舊逐年增加)，但自從2024/07以來，公司並無大動作擴產、買設備或招募新員。因此，對於24Q3/Q4的獲利，我們可以利用近期Q2的數據來做預估。

計算如下：

(單位：億)

用基本公司所得稅20%來計算的話，股本還原前與還原後的EPS分別為：0.62*0.8/0.278058=1.654

0.62*0.8/0.323058=1.424

註：這裡指稱的還原前、還原後，為假設「可轉債全數轉換、現金增資全數認股」，但實際情況並不會完全如此，還得依公司後續揭露的股權資料，做滾動式修正。(意思是股本實際會介於0.27858億～0.323058億之間)

而2025的獲利預估，筆者列於下表：

（單位：億）

表中預估的財務數據，也會依後續公開消息、景氣變動而有所修正，並在週報中註明。

合理價格計算

東研信超因上櫃時間較短，2023全年又因遇營運逆風而虧錢，故並無合適歷史本益比可參考。

但我們可用同業—耕興的歷史本益比，協助我們判斷東研信超的合理入手價與出場價。

資料來源：財報狗

觀察耕興的本益比圖，在公司成長階段(藍框)，本益比約在20~35倍之間，範圍非常之大；而在公司邁入成熟期之際(黑框)，本益比便在約15~18倍之間浮動。

而耕興畢竟為市佔第一的檢測同業，規模、技術皆優於東研信超，因此在參考耕興的本益比時，並需適時地向下調整。

相信讀者讀到這裡，一定會有兩個疑問：

1. 那我們該給東研信超「成長期的本益比」還是「成熟期的本益比」？
2. 所謂「向下調整」到底該調整多少？

筆者的答案是：沒有答案。

因為同樣的一組數據、一篇發言稿，每個人的看法都可能不同。有些人認為還在成長；有些人仍為成長已近瓶頸；也有些人在等待更多資訊故保持中立。

也因為每位投資者的投資偏好、交易手法、資金規模、風險忍受度皆不同，有些人喜歡買地板價邊邊；有些人能接受10%的停損幅度；而也有些人部位大，不能每筆交易都剛好買在預計的點位。

孔子曾說：「學而不思則罔，. 思而不學則殆」。因此，讀者們除了學習投資思維之外，仍須靠實際操作，找出自己舒服的交易模式。「學中做，做中學」，並長久累積之下，才能成為一位成熟的投資人。

這裡也提供筆者自己的思路，給讀者們參考：

考慮到東研信超仍處於谷底爬升的階段，筆者認為只要復甦態勢穩步延續，PE 20倍便是合理的進場價位。買入後，我們無需提前設定目標價，只需保持耐心，與公司一同攀登至高峰。當然，這並不意味著在此期間完全不進行買賣操作。如果股價因市場情緒出現錯殺，我們仍可逢低撿拾被低估的價值；而在市場表現極佳時（例如PE飆升至35倍），則可考慮適時套利，並待合適時機再行回補。

在公司成長動能減弱後(進入成熟期)，筆者認為合理的股價會介於「當期獲利」的13~17倍。

結語

筆者認為東研信超營運的低谷已過去，理由如下：

1. 實驗室重獲認證資格
2. 持續購置設備廠辦，代表公司對後續營運抱有信心。
3. 投入特規測試領域的子公司電測認證，未來獲利可正面看待。
4. 全球EMC、Safety檢測認證需求持續上升。
5. 全球消費性電子去庫存已近尾聲。
6. 降息週期及將來臨。

但東研信超沒有風險嗎？這是不可能的，可以預見的風險包括：

1. 中國經濟仍低迷，消費信心不足。
2. 未來幾年必須承受高額折舊。
3. 增資發債造成股本膨脹、稀釋未來獲利。
4. 也造成近期籌碼不穩。
5. 冷門股流動性偏低。

投資並沒有標準答案，獲利與風險永遠相伴而行，東延信超也不例外。因此，投資者應時刻自我警醒，通過深入研究與分析，在估值合理時謹慎進場。希望本文內容有確實為投資者提供參考與幫助。任何進一步疑問，歡迎在本文底下留言，筆者會盡力盡快回覆。

本文內容係基於來自公開網路、新聞報導、財務報表及與公司聯繫所獲得的資訊，經歸納整理而成，僅為分享個人投資觀點，供讀者參考之用，並推薦任何股票之意圖。投資涉及風險，本文內容不應作為投資決策的最終依據。建議讀者在投資前審慎評估，並自行承擔盈虧責任。