從德意志銀行的虧損，牽扯出的「CoCo Bonds」危機是什麼？

解鎖投資-產業金融筆記

2021/03/02閱讀時間約 16 分鐘

（舊文-2016/2/26）
在我們過年期間，歐洲銀行們迎來了一陣恐慌，德國最大銀行—德意志銀行去年虧損 68 億歐元，這些虧損一大部分來自一些醜聞、官司跟罰款，那不就是它一個人的事嗎？有啥好大驚小怪？

但有趣的是，它的虧損牽扯出這些大型銀行先前發行的 CoCo Bonds，有可能會一併引發「違約」，不過這個「違約」並非指它還不了錢 or 不還錢，而是跟這特別債券 — 「CoCo Bonds」的特性有關。

「CoCo Bonds」叫做「應急可轉債」，它很有趣，但在讓它登場之前，先派幾個囉嘍出來打頭陣。

因為篇幅徹底失控，只好麻煩以短篇小說的心態來面對接下來的歷程：

由於算是嘔心瀝血，誠心推薦從【PART I】開始看到完；（哪來的臉！）
想跳過新手區，懶得看我賣弄，就到【PART II】吧；
直接進入主題，【PART III】請；
開玩笑，CoCo Bonds 我熟！歡迎【PART IV】延伸區；
純支持，請直接按「Like」。

【PART I】

*一般債券：
可交易的借據，定期付利息、到期還本金，本金叫做「面額」，它是固定不變的。「一般來說」買債券概念是，反正我就抱著等它到期，最後它會把本金還我，穩穩地拿利息，其它好像沒我的事；不過因為債券是可交易的，有交易就會有「市價」，這個市價會因各種亂七八糟的情況產生變化，但在到期的時候，利息已經領完了，跟我借錢的人會把代表本金的「面額」支付給我，所以到期時候的「市價」＝「面額」。

提醒一下，面額「代表」我借出去的本金，但並不一定「等於」我實際借出去的金額喔，而實際借出去的金額，是購買時的市價，假設面額 1,000 元的債券，我可能只花 800 元買，意思是只借了 800 元出去，中間領領利息，到期時會還給我 1,000 元而不是 800 元，而多拿的那200元差價，就會被計算到「殖利率」中，殖利率理解成「平均每年真正的報酬率」就好。

殖利率的解釋這裡有：日本採行「負利率」，認識日本銀行的「三層式利率系統」

也就是說，在到期前，債券市價可能會變得比我當初買時高 or 低，如果期間它突然飆漲，我可能會覺得，哎呀有點爽，既然已經賺不少，好像也不用堅持一定得抱著等它到期，就先賣了賺價差；但如果期間價格跌了，只要我不賣，借錢的人最後還是會支付我「本金」，所以債券的價格最終都會變回到「面額」，這就是為何「理論上」說債券是相對安全的東西。

啊對對，前提是那個跟我借錢的人不「違約」喔，他如果還不出錢，我就屁也拿不回來了。（還是可以啦，公司倒閉了會清算啊，能拿到一些渣。）

*「清算」：
當公司倒閉時（公司不會倒閉的安辣。），把剩下的東西賣一賣，像剛剛買的那張桌子，然後加減換些現金回來，把這些錢退還給債權人＆股東。

啊，既然你提到了（誰？），順便補充，一個會計常識，所有會計應用都源自一個最基礎的架構：「會計恆等式」

*「會計恆等式」
資產（A）＝負債（L）＋股東權益（E）

等式左邊代表「錢的用途」，
*「資產（A）」就是錢花到哪去了，可能買了桌子，也可能就維持現金擺著而已。

等式右邊代表「錢的來源」，
*「負債（L）」表示錢是跟別人借的，要還；
*「股東權益（E）」表示錢是自己的 or 股東給的，不用還；
　　- 股東權益＝投入資本＋保留盈餘
　　- 股東給的叫「投入資本」，
　　- 自己賺的叫「保留盈餘」。

-「投入資本」是股東出的錢。
當公司需要錢時，找一些拿得出錢的人來，把他們命名為「股東」，然後告訴他們如果以後公司賺錢了，絕對不會少你一份的！
（如果不賺錢呢？）
（怎麼可能不賺錢。）

-「保留盈餘」= 收入 - 費用 - 股利
也就是公司賺來而且剩下來的錢，為什麼是剩下來的？因為我們剛剛答應那幾個傻蛋⋯我是說夥伴，賺錢得分他們一些，誰曉得真的賺錢了，那些分出去的利潤就叫做「股利」。

然後對於「錢的來源」有一個「基本原則」，這些人沒事幹嘛拿錢給那些公司呢？當然不會白白提供啊：

「借」錢給公司的債權人，報酬是收利息；
「送」錢給公司的股東，就是要股利分紅啦、股價飆漲啦之類的。

好，這個「基本原則」是：公司倒閉換回來的那些錢，會先退給債權人，有剩再給股東，叫做「優先求償權」。

嗄？？？為啥！？不公平啊！因為概念上，債權人是「外人」、股東是「自己人」，欠銀行 or 朋友錢不還，他們會告你 or 揍你；欠老爸老媽錢就⋯⋯之類的，你說先還誰呢？（這也是另一個一般認為債券比較安全的原因。）

天啊，已經這麼冗長了，還是今天就先這樣？（不準偷懶！）好啦，第一個囉嘍到此為止，接著幾個比較基本的變種簡單帶過一下。

【PART II】

*「可贖回債券」（Callable Bond）：
借錢的人，也就是發行這個債券的人，有權利在這個債券到期之前，強行把錢先還你，然後把債券收回去。也就是原本我買這個債券可能想領它個 10 年利息，但也許領了 3 年這個債就被收回去了。這麼瞎誰要買啊？當然不會平白無故買啊，這種對我不利的東西一定是利息比一般債券來得高，高到我矜持不住自然就會買啦。

*「可賣回債券」（Putable Bond）：
跟剛剛相反，我有權利把我買的這個債券，強制賣回給發行公司，也就是強迫它提早還錢，當然這種對我比較有利，還會給公司找麻煩的東西，自然會付給我的利息就比較低了。

哎喲，接著小 Boss 登場，總算開始跟主題比較有關了。（那前面在幹嗎？）

*「可轉換債券」（CBConvertible Bond）：
我可以依據約訂好的股價，把我買的債券轉變成同一家公司的股票。聽起來有點厲害，可是幹嘛醬？也許一方面我想要穩穩領利息沒錯，但心中的某個小角落，那個貪婪的小小聲音不斷耳語，告訴我這公司每麥、它股票會漲，偉大的資本家才不會放棄任何能夠滿足我忐忑心理需求的機會，於是小 Boss 「可轉債」登場。

怎麼轉換呢？那個「約訂好的股價」叫做「轉換價格」，就是我可以用什麼樣的價格換到股票，至於能換到多少數量就與「面額」有關了，假如面額是 1,000 元，轉換價格是 50 元，這張債券就可以換到 20 股（＝1,000/50）的股票，這個「1張債券可以換到幾股股票」叫做「轉換比率」，所以：

*轉換比率＝面額 / 轉換價格

當股價上漲超過當初約訂的轉換價格時，表示我能用較低的價錢換到這個現在價格更高的股票，划算～!

小結一下，上面提到：

可贖回債券，對我不利，所以利息較高作為補償；
可賣回債券，對我有利，所以利息較低作為代價；
可轉換債券一樣是對我有好處，因為多一個可以換成股票的機會，所以利息比較低。

OK，囉嘍跟小王都打完了，開始進入今天的主題吧～（嗄嗄⁉️前面都不是嗎！？）（嗯⋯不算是餒。）

【PART III】

魔王登場！雖然它的名字很像飲料店，但我們不要歧視它。

*「應急可轉債」（CoCos / CoCo Bonds，Contingent Convertible Bonds）：
雖然名稱都有可轉債，但跟前面那位可完全不是一個層級的東西呢。

CoCo Bonds 多是大型銀行在發行，也就是大銀行跟別人借錢的工具之一，不過這個債券有個特殊能力，當銀行錢不夠，而且不夠的程度達到某個標準時，銀行可以強制把這些債券轉換成股票，也就是錢不用還了，原本的債權人直接變成股東。（欸欸欸！？這樣好嗎！？）
這個錢夠不夠的標準，主流以「資本適足率」來衡量，如果銀行的資本適足率「低於」某個水平時，就可以「觸發」這個轉換事件。

*「資本適足率」：
用來衡量能夠以自己的錢來承擔損失的能力：
資本適足率 = 自有資本 / 風險性資產
（這有解釋過：MBS、CDS、CDO是什麼？從「大賣空」看懂什麼是「資產證券化」）

有發現是哪裡不一樣了嗎？

「可轉債」是我買的人有權力決定要不要把債券換成股票，轉換的動機是如果股價表現好，我當然很樂意換；
「應急可轉債」，決定轉換的權利是在銀行，也就是發行人手上，而且轉換的動機，是銀行錢不夠了，那錢我就不還給你囉～不然醬吧，做為補償，你就當我的股東吧，換一些股票給你。

聽起來雖然好像有點混帳，但實際上有什麼損失嗎？反正換回來的股票也還能賣掉不是嗎？

沒什麼損失啊～只是少領了些利息而已。對，沒錯。—The End。

當然不是啊，如果真的達到 or 快要達到觸發條件，代表這家銀行的還款能力&獲利情況是很有疑慮的，那這家銀行的股票表現還會好嗎？光是「有疑慮」就足以讓它的股價跌得亂七八糟，這債券本身的價格當然也一樣，因為現在手上有這些股票和債券的人都會怕呀。

怕怎麼辦？賣囉～等到「真的」觸發轉換時，股價就會跟我們解釋什麼叫做 90 度直角。也就是說，雖然觸發轉換後能得到股票，但它會一直跌，而觸發前 CoCo Bonds 的價格也早已一落千丈，想先賣也遲了，生死結是怎麼都躲不掉的。（尊上！！）

靠既然醬，怎麼可能有人要買啊？記得，貪婪是資本家最好的朋友，沒有不公平的條件，只有不夠高的利率；有這樣不利的條件，它給的利息一定比較高，尤其歐洲長時間處在超低利率環境，像瑞士、瑞典、丹麥等，早在日本之前就已施行負利率了，歐洲銀行的高級債券殖利率大概 1%～1.5%，CoCo Bonds 的殖利率大概落在6～9%。可是就算醬，9% 的報酬夠嗎？可能血本無歸餒！

別忘了 CoCo Bonds 多是大銀行發行，何況，如果我是全德國最大的銀行呢？你以為你在跟誰說話？開玩笑，老子怎麼可能還不出錢呢！所以在那樣的環境下，這種報酬誘人又好像沒啥風險的東西，自然是很受歡迎囉～

釐清：
*高級債券（Senior Bonds）：有優先求償順位的債券，就是一般債券。
*次級債券（Junior/Subordinated Bonds）：求償順位較低的債券，但還是比股東先。
*次級貸款：跟順位和上面2項無關，只是名稱很像，是指借給窮人的貸款，很可能收不回來。

輿論現在開始聯想德意志銀行的 CoCo Bonds 會不會引發連鎖效應，什麼意思？就算它真的債轉股了，不就那些投資人賠很慘而已嗎？為什麼會連鎖？

J.P. Morgan估計目前 CoCo Bonds 有10～15%在散戶手上，70～80%是由大型投資機構＆基金所持有，CoCo Bonds 若轉換，將使它們虧損，如果這些大型機構或銀行自己也有發行 CoCo Bonds，是不是也有可能因為虧損，導致它們的 CoCo Bonds 也觸發 or 違約。
（虧損使保留盈餘降低，進一步讓股東權益、自有資本降低，造成資本適足率降低，就可能觸發轉換。）
另外除了 CoCo Bonds，市場上還有許多德意志銀行的 CDS。這些 CDS 是德意志銀行違約的保險，如果德銀的 CoCo Bonds 沒辦法還錢了，代表德意志銀行違約，發行 CDS 的人會賠錢給買 CDS 的人。

CDS 的解釋在這：MBS、CDS、CDO是什麼？從「大賣空」看懂什麼是「資產證券化」

所以在德意志銀行爆出大虧損，CoCo Bonds 轉換疑慮增高的時候，德銀股票＆CoCo Bonds 價格大跌，CDS 的價格卻狂飆，投機和避險的人搶著買，但發行的人卻不敢再賣，當初可是認為德意志銀行不可能會違約，看在賣這個保險爽爽收保費似乎是件不錯的生意才賣的呀，若德銀真的違約，那賣出這些保險的機構就得賠出一大堆錢給買的人。

德銀 CoCo Bonds 造成的虧損，觸發其他銀行的 CoCo Bonds 轉換＆引發德銀 CDS 賠款，或許就會引起連鎖反應，但這都只是推論，不一定真的就是這樣，可能根本也不會有事。

雖然德銀有罰款問題造成大虧損，不過實際上歐洲銀行們的獲利情況也不好，景氣差加上利率低，錢借不太出去，借出去又沒啥利潤，因此營運狀況自然是不理想。

那既然賺不到錢，為何還要發行這種利率成本這麼高的 CoCo Bonds 呢？這就是 CoCo Bonds 可以當上本集大魔王的原因了。

【PART IV】

CoCo Bonds 的發行是從 2008 年後開始流行起來。金融海嘯後，巴塞爾協定II的不足浮現，2010年制定出巴塞爾協定III（Basel III），新版提高對銀行的資本要求：
*資本適足率8%；
*第一級資本適足率由4%提高至6%，
總之就是要求銀行提高「自有資本」以防萬一。

*「巴塞爾協定」：監管全球銀行的國際準則。

而 CoCos 厲害的地方在於，雖然它是「負債」，在資產負債表中它確實也是在負債的位置，但它卻被允許「視為」股東權益，也就是自有資本，而且還是屬於一級資本，因為它在必要時基本上就會從「欠別人的錢」轉變為「自己的錢」，所以也叫做「額外一級資本」。

「自有資本」：可以簡單的理解成股東權益，就是自己的錢。
分為「一級資本」＆「二級資本」，越確定是自己的錢，就越偏向一級資本。
「一級資本」（Tier 1 Capital）：
核心資本（Core Capital），可以理解成「非常確定就是自己的錢」。基本上就是股東權益裡面大多數的項目。
「額外一級資本」（Additional Tier 1 Capital）：
就像CoCos雖然是負債，也就是別人的錢，但必要時它就會非常確定變成自己的錢，因此包含在一級資本中。
「二級資本」（Tier 2 Capital）：
附屬資本，分成高檔＆低檔，理解成「不那麼完全是自己的錢」。也就是雖然能當作自己的錢，但又有一些「負債」的性質，次級債券就是其中一種，因為錢要先還給順位較高的債券，接著才有機會輪到它。

那既然銀行的目的是要提高「自己的錢」所佔的比例，為什麼不再找股東募資就好，而要用發行 CoCo Bonds 的方式呢？

理論上，負債的籌資成本是比權益（跟股東募資）低的，可理解成雖然負債要固定支出利息，但也因為負債有優先求償的權力，對出錢的人來說風險比較低，所以不用付給他那麼高的成本；另一個就是負債所支出的利息可以用來抵稅。

不過，負債成本雖然較低，但是不能當作自有資本啊，再低都沒用不是嗎？所以 CoCo Bonds 就是個一舉多得方式：

明明是負債，卻能被視為是自有資本。
不會一開始就分散股權，支付利息還能夠抵稅。
雖然利率較高，但必要時可以名正言順的不還錢。

*2008 年金融海嘯時，整體銀行業虧損與負債的情況非常糟糕，某些「大到不能倒」的銀行，美國政府利用叫做紓困（Bail-Out）的方式，就是直接拿大量的錢給那些銀行解決問題，對那些大銀行注資，讓它們免於倒閉。

等同於政府拿大眾繳的稅金去救那些經營不善、該倒閉的銀行，讓全體人民一起承受個別銀行造成的虧損，但沒辦法，如果它倒了會有更毀滅性的後果，也只能這麼做。

這在意義上是很恐怖的，引發巨大道德危機，只要我夠大（覺得___充滿力量），政府你就不得不救我。違反了美國象徵的資本主義，直接干預自由市場經濟，甚至是死對頭共產主義的做為。

*而 CoCos 的機制則是透過稱為自償（Bail-In）的方式，讓自己一部分的負債轉變為股東權益，也就是把一些債權人拉下水變成股東，一起承受損失。在意義上相對公平一些，減輕了直接紓困注資產生的問題，個別銀行的虧損不是由民眾承擔，而是由投資人負責。

當然，這不會是滿分的方式啦，因為若虧損的情形失控，政府還是得出手救那些大到不能倒的銀行，但不管怎麼說，都覺得 CoCo Bonds 是個很厲害的東西啊。

補充：
Bail-Out & Bail-In目的都在增加股東權益，差別在：
- 從外部（政府）or 內部（負債）。
- 資產規模有沒有增加。

*紓困/注資（Bail-Out）：
從外部直接給予銀行or公司資金，
- 股東權益（錢的來源）增加，因為別人直接「送」錢過來；
- 資產（錢的用途）增加，因為拿到現金，現金屬於資產～

*自償/自救（Bail-In）：
把內部的負債轉變為股東權益，
- 負債（錢的來源）減少；
- 股東權益（錢的來源）增加；
資產（錢的用途）不變，並沒有額外拿到錢，所以資產規模沒有增加。

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#大賣空 #資產證券化 #MBS