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股市大跌，方舟基金ARK跌更兇？投資ARK你該注意這個風險

理財學長

更新於 2021/12/08發佈於 2021/03/29閱讀時間約 10 分鐘

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這篇文章學長想讓你知道

去年大賺152%、6年平均回報為36%的方舟基金旗下ARKK ETF，在2021年2、3月科技股大跌、納斯達克從高點回落12.5%時，ARKK卻大跌2倍，由最高點到階段低點抹去33%，引發華爾街日報、彭博、金融時報等知名財經媒體熱烈討論。

專家歸納原因是ARK有一部分的比例是投資在流動性及業績較差的小股票上，一但市場恐慌賣出，因為ARK持有部分標的的流動性較差，可能引發ARK基金與旗下股票之間的負向循環，也就是ARK跌越多，旗下小股票就跌更兇。

*流動性可簡單理解為買賣的熱絡程度，越不熱絡，就越難賣出。

學長就從ETF的設計機制與ARK投資策略來探討此問題，以及身為投資人的我們可以怎麼做。

ETF的設計機制

由於篇幅關係，下方我簡單總結一下。未來我會再發佈一篇文章詳解這個機制。

當市場上有大量賣盤時，第一層會遇到其他市場上的買方，也會有造市商 (Market Maker) 吃下一定賣單量，造市商存在的目的是為了讓買賣雙方想要的交易都能順利成交。

當買賣方掛單差距太大，ETF交易價格會開始偏離淨值，產生折溢價，這時授權參與者 (Authorized Participants, APs) 就會跳出來，透過在一級市場創造與贖回ETF單位來讓交易價格盡量與淨值一致，所以ETF最主要的流動性來源是旗下的標的，只要這些標的的流動性還不錯 (能買/賣的出去)，授權參與者就可以維持ETF正常交易，他們同時也藉此套利。

因為ARK是ETF，所以女股神Cathie Wood在回覆市場對ARK流動性的質疑時提到：

ARK創辦人Cathie Wood：
ETF和共同基金不一樣，共同基金的基金經理確實需要考慮流動性問題，而流動性問題會影響到他們的投資決定，但ETF的基金經理人不需要考慮此問題，所以ARK當初採用ETF形式推出，ETF有造市商等角色處理了所有的流動性問題。

Cathie Wood說的其實沒有錯，由上面的說明可以知道，ETF的設計有一定的平衡市場買賣壓的能力。就算有一個相對於該ETF交易量很大的賣單出現，因為在二級市場有一般買方、有造市商吃下相當的單量，在一級市場有授權參與者可以進行創造與贖回ETF單位，在一定容納範圍內，這個大單對價格不會造成什麼明顯的影響。

但這就代表我們不用擔心ARK的負循環嗎？我們先來看看ARK的投資策略。

ARK的投資策略

1. 投資「破壞性創新」的科技公司

由ARK網站可以看到其投資策略，ARK投資具有「破壞性創新」潛力的科技股，這些科技股目前可能還不賺錢、財報不佳，甚至市值都還很小，但是未來前景巨大，例如在好幾年前特斯拉面臨破產、無法交貨危機時，女股神仍堅定加倉，直到2020年終於收穫數百倍獲利。

2. 大跌加碼策略

在牛市時，ARK大部分會分散持有流動性好的大型公司，這時市場風平浪靜，流動性不會有問題。而當遇到市場大跌時，ARK會注入更多資金、甚至賣出流動性好的股票來投入這些符合其「破壞性創新」篩選標準的股票。

這在大跌當下可能讓ARK基金流動性變得越來越差，越來越不容易維持在買賣價差，但同時也可能創造未來更大的績效，例如前五年遇到熊市時，ARK都是採用此方法，也得到2014年10月-2021年2月平均年報酬率36.01%的巨大回報 (Morningstar)。

3. 持有數年以上

因為「破壞性創新」的公司不會在今天馬上就顛覆世界，因此ARK的策略是長期持有、低點加碼，像ARK就持有特斯拉 (股票代號：TSLA) 至少6年以上。

ARK遇到大跌為什麼跌這麼多？

看完ARK的投資策略我們可以知道，ARK是投資有未來性的公司，這些公司有一部分股價都還很低，甚至有許多本來交易量就很小，也就是流動性較差。當流動性差的股票遇到大跌時，會因為不好賣而引發降價求售，而ETF本身的價值 (淨值) 是由旗下持有的標的結算而來，旗下標的越不值錢，那檔ETF就越不值錢。

這就是為什麼很多人擔心ARK遇到大跌時會出現與旗下標的之間的負向循環，學長認為有幾點原因形成這個負向循環：

1.沒有業績保護的股票，在大跌時容易被拋售

在大跌的時候大家會轉向投資確定性較高的資產，例如有業績保護、本益比較低或是較低波動風險的，所以這些“非傳統認知”的科技股本來就容易被拋售。

2.大跌加碼策略，使ARK流動性變得更差

ARK本身的大跌加碼策略，會使得其在大跌時更多的加碼這些流動性較差的股票，使得ETF 的淨值進一步下降，理當會下跌的更兇。

再來，如同上面提到，ETF最主要的流動性其實來自於旗下標的的流動性，因此當流動性從最源頭 (旗下標的) 就缺乏時，那就非常危險了。

3. 空軍的搶先放空 (Front Running)

由於ARK手上持有不少流動性不太好的股票，所以當市況不佳或科技股大跌時，市場預期到ARK即將回調，避險基金會先去放空ARK持有比較大、但流動性較差的股票，讓他們股價開始下跌，所以當ARK基金面臨大量賣單，啟動授權參與者的贖回機制，就會導致流動性差的股票因為賣壓沈重而進一步下挫，也讓ARK進一步下跌，避險基金這種提早採取行動被稱為Front Running (搶先交易)。

4. 散戶讓一切變得更糟！

讓ARK流動性更糟糕的是大量的散戶參與者。由於ARK會公開每日交易，也有網友把這些交易紀錄作成追蹤網站、APP，所以每天都有一大堆散戶跟著“抄作業”。

當散戶們在ARK每日交易紀錄中看到ARK正在拋售一檔股票，浮躁的散戶就會跟進拋售，這個現象在流動性不佳的股票上會更加明顯，如果大家恐慌到怕賣不出這些股票時，就會引發更大的瘋狂的踩踏拋售。

5. ARK在部分小股票有一定的所有權

ARK的營運長Tom Staudt曾提過：
ARK對旗下基金中的任一支持股都有只能持有10%左右的軟限制。針對ARK投資流動性較差的擔憂其實言過其實，目前ARK Innovation ETF (ARKK)只有15%資金投資在市值低於50億美元的股票。

隨著ARK資金池迅速膨脹，即使ARK對每支股票都有10%左右的限制，這已經足以讓ARK在這些小股票佔有一定程度的所有權。

舉例來說，截至2021年2月22日，ARK在Cerus (CERS) 這間公司已擁有約18%的股權，雖然這只佔ARK整體資金不到0.5%，但ARK在一間公司的所有權佔比越高，在賣出時就會因龐大的交易量引起市場注意，引發該股價格進一步下跌。

隨著ARK在大跌時持續注入資金給這些小股票，ARK的流動性會變得更差，淨值也會連帶受影響。

ARK基金群擁有高所有權佔比的個股 (2021年2月22日)，資料來源：Morningstar

極端狀況下的死亡迴圈 - 跌上加跌

在更極端的狀況下，例如遇到金融海嘯，市場上ARK的賣單可能會超過了造市商可以負荷的程度，雖然授權參與者可以透過申購贖回機制讓ETF價格盡量貼近淨值，一定程度上的平衡了ETF的供給與需求，但是這不會緩解流動性差的股票的銷售壓力。

當授權參與者因為ARK旗下標的流動性太差無法順利執行贖回機制，結合上述所提的幾點原因，ETF價格會開始偏離淨值，也就是折價 (Discount)，折價越大則更容易引發投資人近一步瘋狂賣出、放空，就形成流動性不足的死亡迴圈 (Illiquidity doom loop)。

這個情況在歷史上也曾經發生過，在2015年的市場大跌中，許多中國市場ETF因為旗下標的流動性較差，導致這些ETF的交易價格嚴重折價 (遠低於淨值)。

結論

ETF的設計機制因為可以在市場上交易，且有造市商調節買賣壓，加上可以透過創造與贖回機制來平衡供需，這樣的架構設計使得ETF相較於共同基金更能承受一定程度的超買/超賣單量，在一般的大跌情形，ARK應該都能承受住這些拋壓，但這也改變不了它在近期科技股大跌時(2021年2、3月)相對跌更兇的事實。

所以我們可以看到相較於納斯達克100指數QQQ，ARK已經多跌了近2倍，市場的情緒總是很極端，當你看中ARK過去驚人的回報率時，學長要提醒你，ARK能賺取高於大盤的報酬，是因為承受了相對更大的波動風險，且有很大原因是因為它過去精準的看重Tesla的價值，才讓ARK一砲而紅。

ARK Innovation ETF (ARKK)與TESLA近兩年股價走勢圖，資料來源：Refinitiv Datastream

我們不會知道ARK在未來能否繼續大幅超越大盤的表現，這跟其他主動型基金一樣，很看重經理人挑中股票的能力，我在以下這篇文章就有提過，在以15年為期間來看，有89%的主動型基金慘輸大盤報酬率，這是我們投資ARK前必須知道的。

且在歷史上也是有出現許多次的明星基金，曾經都一度把大盤按在地上磨擦，但隨著這些主動型基金出名之後，一瞬間吸引了太大的資金量，很難維持像過去一樣快速、靜悄悄進出市場的能力，任何一舉一動都會引發個股大漲大跌，導致基金在買入標的時成本變得更高，賣出時賣價變得更低，壓縮獲利空間，更不用說如果經理人不小心押錯幾檔股票，那損失會有多慘重了。

當然上述提到這麼多可怕的論述，都是建立在極端狀況下，我們還是得做好哪天突然來一個金融海嘯的投資準備。

不要過度重壓ARK

學長要強調，ARK很厲害，但因為它波動風險太大了，這種高風險高報酬屬性的標的，一定要嚴格控制其在投資組合的占比，學長建議再怎麼看重，都不要持有超過整體資金的10%，因為你不會只有這10%是股票部位，還會投資其他股票，甚至是虛擬貨幣等波動性更大的資產，在遇到市況不佳的時候，整體投資組合波動太大是會扛不住的！