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私藏定存股|預鑄工法訂單滿載,盈餘分配率90%,潤泰集團小金牛|潤弘(2597)

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圖片來源:公司官網
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公司介紹

潤弘精密工程事業股份有限公司(股票代碼:2597,以下簡稱潤弘),成立於1975年11月,前身為評輝營造有限公司,為潤泰集團旗下子公司之一,股本 18.5 億元。2006 年,評輝營造合併潤泰營建團隊中專職預鑄與機電的兩家公司,並更名為「潤弘精密工程事業股份有限公司」,於 2010 年 3 月正式掛牌上市。
公司主要從事:
  1. 建築及土木工程之承攬
  2. 機電承裝工程、自來水承裝工程及冷凍空調工程
  3. 土木之預鑄樑、柱、樓版、外牆與各式預鑄房屋結構構件之生產與銷售
  4. 水泥及泥作牆面打底粉光材料、磁磚黏著劑、乾拌水泥砂漿之生產與銷售
  5. 室內裝修設計工程之承攬
  6. 土木及預鑄工程之規劃、設計與顧問
  7. 前各項建材及器材之經銷代理與進出口貿易業務
圖片來源:法說會簡報
從營收比重來看,公司主要收入來源為工程承攬(占88%),其次是銷貨收入(占12%),包括預鑄構件、水泥、預拌泥作砂漿、建材等收入。勞務收入則是規畫設計與顧問收入,占比極低(僅0.05%),因此可以簡單將潤弘理解為「營造廠」,且公司具備「甲級」營造廠之資格。
圖片來源:公司2021年報
從下圖可以看到,潤弘屬於潤泰新(股票代碼:9945,全名:潤泰創新國際股份有限公司)持股 39.14 %的子公司,因此潤弘就像其他營建公司的專屬營造廠一樣,必須承接母公司的案子,這類案子毛利率通常較低(自己人不能賺太多),但不得不為。
另外潤弘旗下有持股 100%的子公司「潤陽營造公司」,以及持股39.15%的子公司「潤泰精密材料公司」(主要從事建築材料研發與銷售)、持股35.57%的「潤德室內裝修設計工程公司」(本身持有20.34%股權,並透過潤泰精密材料間接持有15.23%股權)
圖片來源:公司2021年報、自行整理
值得注意的是,潤泰集團另一家公司潤泰全(股票代碼:2915,全名:潤泰全球股份有限公司)受到南山人壽淨值大減影響,公司第2季每股淨值降至5.76元、低於票面價值,有下市風險,因此潤泰全決議以每股發行價50元,辦理37萬張股票現金增資,潤弘作為集團一員,除了參與增資外,還從公開市場購買普通股,並於 9 月 21 日公告最終與子公司合計持有潤泰全股份 5.44%,金額達 29.48 億元,超過公司 1.5 個股本,影響不容小覷。
圖片來源:公開資訊觀測站

預鑄工法介紹

作為營造工程業者的潤弘,與其他同業最大的差異在於,潤弘具備關鍵技術資產「預鑄工法」,這會是貫串本文的核心內容,這個章節我們會介紹預鑄工法的特色與價值。至於更進一步的分析,我們會放在「投資邏輯」作為價值內容進行深入探討。
但在正式介紹前,建議讀者先看一段 Discovery 拍攝的節目「建築奇觀:台灣預鑄工法」,看完你就會對「預鑄」技術的價值與特色有基本的認識。

尹衍樑介紹

而在談預鑄工法前,我們要先認識這項建築技術背後的關鍵人物,就是潤泰集團總裁尹衍樑。
尹衍樑大學唸歷史,拿到商學碩士與博士,但獨鍾營建工程,發展出多項創新營建技術,以他個人來說,就拿下640件土木工程專利,54歲那年他通過台灣大學考核,正式成為台灣土木系教授,並榮獲美國國家發明家院士頭銜,顯見他對營建工程的熱愛與專一。
35歲那年他接棒父親創辦的潤泰紡織,之後版圖不斷擴張,其集團事業已經橫跨營造、金融、量販、生技醫療與教育領域,可以是說台灣企業家當中的傳奇人物。
尹衍樑身兼集團營建事業群研發長,親自帶領團隊研發創新技術,其中最知名的項目就是打造創新箍筋工法「一筆箍」、「年年發」(多螺箍筋),以及從國外引進「預鑄工法」。
圖片來源:潤弘官網
圖片說明:一筆箍係指箍筋在鋼筋廠中將一根鋼筋,依據設計連續彎折成箍筋的形狀,箍筋已事先從工廠中彎折成設計之大小,運至工地後僅需將箍筋穿套綁紮固定即可,大幅節省現場箍筋綁紮作業,品質及圍束效果更好。
圖片來源:潤弘官網、公司介紹簡報
圖片說明:柱多螺箍筋是潤弘精密獨創的箍筋工法,獲世界七國專利,自2003年發明起,至今已普遍應用於預鑄工程,為國內營建自動化指標技術之一

預鑄工法

何謂預鑄工法?簡單說就是將建築結構中的關鍵建材,例如梁、柱、地板、外牆等,先在工廠鑄造完畢,再運到工地組裝,將傳統的興建過程變成像樂高積木一樣的裝配工作。
圖片來源:法說會簡報
那要怎麼進行的呢?
以下圖為例,我們可以從左下圖以順時鐘方向開始看,首先是將柱筋定位,接著把在工廠預鑄製作完成的柱子運送到現場進行吊裝,然後再依序吊裝同樣是預鑄件的大樑、小樑、版片,之後於樑柱安裝接頭箍筋,然後於樓板鋪設鋼筋,再將水泥澆灌上去,等水泥乾了之後,就可以重複這個流程再往上興建。
圖片來源:法說會簡報

預鑄工法優勢

  • 合理成本:
「預鑄工法」絕對不是最便宜的工法,但透過標準化及自動化設計生產流程,可以簡化管理,縮短工期,增加資金效益。另外,鋼骨結構成本較傳統RC高出四至五成,但預鑄結構成本僅高出傳統RC一部份,更具競爭力。同時預鑄工法還能夠節省30%工期,可提前為業者帶入營收,減少利息支出。
  • 工期縮短:
所有預鑄結構構件,預先於工廠生產,工地現場利用機械化設備僅進行組立吊裝,且免搭外部鷹架,外牆與裝修同步進行,可有效縮短工期。
與傳統工法最大的差異,在於預鑄工法完成結構體當中的一個樓層僅需7天,而傳統工法每層樓需14天,因此預鑄工法可大幅縮短工期。
另外預鑄構件可免防火批覆,免打底粉光,免搭架進行外裝修,其預鑄結構還可以跟裝修、機電及設備工程同步施工,因此預鑄結構體完成後,最快45天就可以申請使用執照,有效縮短工期。
  • 節省人力:
通過預鑄工法,工地現場只剩下構件組立、鋼筋續接,以及非常有限的混凝土澆置等工作項目,將現場工作量降至最低,而在工廠生產預鑄構件,則可大量使用機械、吊重設備,人力可大幅降低
另外,工廠可以透過一貫作業之生產線方式運作,免除絕大多數技術工種的需求,只要勞工稍具訓練皆可勝任,因此可以有效節省人力需求與人工成本。
圖片來源:公司介紹簡報
  • 安全/環保:
預鑄工法的施工現場不會使用傳統木模板,且現場整潔、安全,可以有效減少垃圾、建築廢棄物、粉塵及噪音。
圖片來源:公司介紹簡報
  • 耐震之優異性:
根據台大地震中心結構試驗結果顯示,預鑄結構其承受應力與變位行為與傳統RC相似,耐震能力可達到地震強度七級。
綜合上述說明,讀者要記得「預鑄工法」具有「施工快速」、「節省人力」、「環保」、「耐震」、「成本合理」等優勢,而潤弘就是透過「預鑄工法」的先發與技術優勢,在台灣穩占一席之地。

獲利表現

  • 損益:
從下圖可以看到,潤弘的營收自2017年起逐年提升,這是受惠於台商鮭魚返鄉回台設廠的熱潮,以及近幾年房地產市場蓬勃發展。
圖片來源:財報狗
下圖可以觀察到潤弘除了營收逐年成長外,稅後淨利的成長幅度比營收更高,除了獲利能力提升外,也可能跟業外收入有關。
圖片來源:法說會簡報、自行整理
但若我們去看業外收入,可以看到公司在2018(107年)、2019(108年)、2020(109)年都有佔稅前淨利15-25%不等的業外收入入袋,業外收入的貢獻逐年下降,但稅後淨利的成長率仍超過營收成長率,特別是2021年業外收入的貢獻還是負值,但公司仍實現高達將近50%的稅後淨利成長率,因此反映本業一定有獲利能力本質的提升。
圖片來源:財報狗
  • 利潤率:
潤弘的利潤率大致穩定,毛利率大約在14%上下,營業利益率在7.5%上下,這是營造業的特性,利潤率不會太高,但有案子可以做就會賺錢。近三年則可以看到利潤率持續改善,2021年營業利益率達到10%新高,我們會在「投資邏輯」章節探討其原因。
圖片來源:財報狗
  • 股東權益報酬率(ROE):
最後帶讀者看股東權益報酬率(ROE)這項指標,可以看到隨著近幾年的獲利能力提升,公司的ROE有明顯改善,這代表公司運用「股東權益」獲利的能力提升,也是股神巴菲特選股常用的指標。圖中可以看到潤弘2021年的ROE高達25%。
圖片來源:財報狗
但ROE這項指標有趣的是,它也可以透過舉債來提升,所以我們透過「杜邦分析」拆解ROE的組成,來看實際提升ROE的因素為何。
下圖紅線部分為ROE,可以看到伴隨紅線上升的主要是「總資產週轉」(綠色)與「稅後淨利率」(黃色),利潤率的改善我們前面提到過、「總資產週轉」則是指經營效率的提升,至於與舉債相關的「權益乘數」(紫色)則大致持平,顯示公司在經營效率(管理能力)與獲利能力各方面都有進步。
圖片來源:財報狗

股權結構

圖片來源:公司2021年報
從大股東名單來看,紅色部分都是潤泰集團的關聯企業,這八家公司合計持有高達69.82%的股權,其中母公司潤泰新(9945)更持有多達39.14%股權,可以說公司經營權與籌碼都牢牢掌握在潤泰集團手上,但換個角度說,這家公司要跑要跳,要漲要跌,也都是由集團決定。
話雖如此,但潤弘股價波動幅度還是很大,每年都可能出現30%甚至更大幅度的波動,雖然「邏輯投資」將潤弘作為「定存股」分享,但提醒讀者仍要注意進場點的判斷。
圖片來源:公司2021、2019年報
另外大股東名單中還有兩個名字需要注意,「台文針織股份有限公司」代表人為嚴陳莉蓮,是裕隆(2201)集團的董事長兼執行長;戚維功疑似是裕隆建設公司前董事長,也是裕隆集團老臣,顯示兩大集團彼此有合作淵源,但不確定未來是否會有處分的可能。
至於股權分散情形,可以看到400張以上大戶持股高達80%,50張以下散戶持股佔13.41%,股權主要掌握在經營層與大戶手上。
圖片來源:公司2021年報
而近期還可以觀察到400張以上大戶、千張大戶持股比例都同步增加,但總股東人數卻持續減少,這種反向關係通常是籌碼面的正向訊號。
圖片來源:神秘金字塔

股利政策

既然本文將潤弘定位為「定存股」,那股利政策自然是「重中之重」。
圖片來源:Goodinfo!台灣股市資訊網
潤弘已經連續 1 5年配發股利,合計配發 66.4 元。
上圖紅色部分可以看到公司主要發放現金股利,只有去(2021)年配發 3.7 元股票股利,這是公司為了承接重大工程(應為母公司潤泰創新的公辦都更案-南港之心),因此主動透過配發股票股利增加股本(營造法規規範單一接案金額上限為公司資本額10倍)。
根據法說會公司透露,「南港之心」訂單金額高達230億,目前公司股本已經從13.5億增加至18.5億,或許未來還有可能再配發股票股利或現金增資,需要觀察。
藍色部分則是「填(權)息花費日期」,可以看到公司過去15年都有順利填權息,這是公司業績穩定的象徵,也是定存股需要具備的特質(穩定獲利與成長性)。
綠色部分為「殖利率」,可以看到潤弘長期都有著不錯的殖利率,但這反映的是市場對於潤弘的擔心,認為他的屬性更偏向景氣循環股,導致估值偏低,股價波動也更大。
最後是橘色部分「盈餘分配率」,我覺得這是潤弘最讓人稱道的地方,公司長期平均盈餘分配率達到90%,代表公司賺的錢有9成會以股利形式分配給股東,那為什麼公司有這個本錢呢?「現金流量表」或許可以提供答案。
下圖是潤弘近10年的現金流量表,我們把「營業現金流」(透過營業活動賺到的現金)與「自由現金流」(營業活動現金收入減去資本支出)拉出來看,可以發現公司每年的兩種現金流都為正數,代表公司不斷賺入現金,但不太需要投入到更多資本支出或投資活動上,換句話說就像一台「印鈔機」。
圖片來源:財報狗
要注意潤弘有增資、擴產的動作,也在今年參與集團潤泰全(2915)拯救行動,認購了潤泰全的現金增資發行新股,這在短期一定會影響公司的現金流,也可能在明年影響公司的股利政策,但「邏輯投資」認為長期來看,潤弘的現金流量仍健康及穩定。
在看完潤弘的基本介紹與認識「預鑄工法」的優勢後,下一段「投資邏輯」部份我們要來探討為什麼認為潤弘可以作為「定存股」?它真的具備超越景氣循環的能力嗎?未來還有什麼利多等待發酵?
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