付費限定文章私藏定存股｜預鑄工法訂單滿載，盈餘分配率90%，潤泰集團小金牛｜潤弘(2597)
付費限定文章2022/12/02閱讀時間約 25 分鐘
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公司介紹
潤弘精密工程事業股份有限公司（股票代碼：2597，以下簡稱潤弘），成立於1975年11月，前身為評輝營造有限公司，為潤泰集團旗下子公司之一，股本 18.5 億元。2006 年，評輝營造合併潤泰營建團隊中專職預鑄與機電的兩家公司，並更名為「潤弘精密工程事業股份有限公司」，於 2010 年 3 月正式掛牌上市。
公司主要從事：
- 建築及土木工程之承攬
- 機電承裝工程、自來水承裝工程及冷凍空調工程
- 土木之預鑄樑、柱、樓版、外牆與各式預鑄房屋結構構件之生產與銷售
- 水泥及泥作牆面打底粉光材料、磁磚黏著劑、乾拌水泥砂漿之生產與銷售
- 室內裝修設計工程之承攬
- 土木及預鑄工程之規劃、設計與顧問
- 前各項建材及器材之經銷代理與進出口貿易業務
從營收比重來看，公司主要收入來源為工程承攬（占88％），其次是銷貨收入（占12％），包括預鑄構件、水泥、預拌泥作砂漿、建材等收入。勞務收入則是規畫設計與顧問收入，占比極低（僅0.05％），因此可以簡單將潤弘理解為「營造廠」，且公司具備「甲級」營造廠之資格。
從下圖可以看到，潤弘屬於潤泰新（股票代碼：9945，全名：潤泰創新國際股份有限公司）持股 39.14 ％的子公司，因此潤弘就像其他營建公司的專屬營造廠一樣，必須承接母公司的案子，這類案子毛利率通常較低（自己人不能賺太多），但不得不為。
另外潤弘旗下有持股 100％的子公司「潤陽營造公司」，以及持股39.15％的子公司「潤泰精密材料公司」（主要從事建築材料研發與銷售）、持股35.57％的「潤德室內裝修設計工程公司」（本身持有20.34％股權，並透過潤泰精密材料間接持有15.23％股權）。
值得注意的是，潤泰集團另一家公司潤泰全（股票代碼：2915，全名：潤泰全球股份有限公司）受到南山人壽淨值大減影響，公司第2季每股淨值降至5.76元、低於票面價值，有下市風險，因此潤泰全決議以每股發行價50元，辦理37萬張股票現金增資，潤弘作為集團一員，除了參與增資外，還從公開市場購買普通股，並於 9 月 21 日公告最終與子公司合計持有潤泰全股份 5.44％，金額達 29.48 億元，超過公司 1.5 個股本，影響不容小覷。
預鑄工法介紹
作為營造工程業者的潤弘，與其他同業最大的差異在於，潤弘具備關鍵技術資產「預鑄工法」，這會是貫串本文的核心內容，這個章節我們會介紹預鑄工法的特色與價值。至於更進一步的分析，我們會放在「投資邏輯」作為價值內容進行深入探討。
但在正式介紹前，建議讀者先看一段 Discovery 拍攝的節目「建築奇觀：台灣預鑄工法」，看完你就會對「預鑄」技術的價值與特色有基本的認識。
尹衍樑介紹
而在談預鑄工法前，我們要先認識這項建築技術背後的關鍵人物，就是潤泰集團總裁尹衍樑。
尹衍樑大學唸歷史，拿到商學碩士與博士，但獨鍾營建工程，發展出多項創新營建技術，以他個人來說，就拿下640件土木工程專利，54歲那年他通過台灣大學考核，正式成為台灣土木系教授，並榮獲美國國家發明家院士頭銜，顯見他對營建工程的熱愛與專一。
35歲那年他接棒父親創辦的潤泰紡織，之後版圖不斷擴張，其集團事業已經橫跨營造、金融、量販、生技醫療與教育領域，可以是說台灣企業家當中的傳奇人物。
尹衍樑身兼集團營建事業群研發長，親自帶領團隊研發創新技術，其中最知名的項目就是打造創新箍筋工法「一筆箍」、「年年發」（多螺箍筋），以及從國外引進「預鑄工法」。
圖片說明：一筆箍係指箍筋在鋼筋廠中將一根鋼筋，依據設計連續彎折成箍筋的形狀，箍筋已事先從工廠中彎折成設計之大小，運至工地後僅需將箍筋穿套綁紮固定即可，大幅節省現場箍筋綁紮作業，品質及圍束效果更好。
圖片說明：柱多螺箍筋是潤弘精密獨創的箍筋工法，獲世界七國專利，自2003年發明起，至今已普遍應用於預鑄工程，為國內營建自動化指標技術之一
預鑄工法
何謂預鑄工法？簡單說就是將建築結構中的關鍵建材，例如梁、柱、地板、外牆等，先在工廠鑄造完畢，再運到工地組裝，將傳統的興建過程變成像樂高積木一樣的裝配工作。
那要怎麼進行的呢？
以下圖為例，我們可以從左下圖以順時鐘方向開始看，首先是將柱筋定位，接著把在工廠預鑄製作完成的柱子運送到現場進行吊裝，然後再依序吊裝同樣是預鑄件的大樑、小樑、版片，之後於樑柱安裝接頭箍筋，然後於樓板鋪設鋼筋，再將水泥澆灌上去，等水泥乾了之後，就可以重複這個流程再往上興建。
預鑄工法優勢
- 合理成本：
「預鑄工法」絕對不是最便宜的工法，但透過標準化及自動化設計生產流程，可以簡化管理，縮短工期，增加資金效益。另外，鋼骨結構成本較傳統RC高出四至五成，但預鑄結構成本僅高出傳統RC一部份，更具競爭力。同時預鑄工法還能夠節省30%工期，可提前為業者帶入營收，減少利息支出。
- 工期縮短：
所有預鑄結構構件，預先於工廠生產，工地現場利用機械化設備僅進行組立吊裝，且免搭外部鷹架，外牆與裝修同步進行，可有效縮短工期。
與傳統工法最大的差異，在於預鑄工法完成結構體當中的一個樓層僅需7天，而傳統工法每層樓需14天，因此預鑄工法可大幅縮短工期。
另外預鑄構件可免防火批覆，免打底粉光，免搭架進行外裝修，其預鑄結構還可以跟裝修、機電及設備工程同步施工，因此預鑄結構體完成後，最快45天就可以申請使用執照，有效縮短工期。
- 節省人力：
通過預鑄工法，工地現場只剩下構件組立、鋼筋續接，以及非常有限的混凝土澆置等工作項目，將現場工作量降至最低，而在工廠生產預鑄構件，則可大量使用機械、吊重設備，人力可大幅降低。
另外，工廠可以透過一貫作業之生產線方式運作，免除絕大多數技術工種的需求，只要勞工稍具訓練皆可勝任，因此可以有效節省人力需求與人工成本。
- 安全／環保：
預鑄工法的施工現場不會使用傳統木模板，且現場整潔、安全，可以有效減少垃圾、建築廢棄物、粉塵及噪音。
- 耐震之優異性：
根據台大地震中心結構試驗結果顯示，預鑄結構其承受應力與變位行為與傳統RC相似，耐震能力可達到地震強度七級。
綜合上述說明，讀者要記得「預鑄工法」具有「施工快速」、「節省人力」、「環保」、「耐震」、「成本合理」等優勢，而潤弘就是透過「預鑄工法」的先發與技術優勢，在台灣穩占一席之地。
獲利表現
- 損益：
從下圖可以看到，潤弘的營收自2017年起逐年提升，這是受惠於台商鮭魚返鄉回台設廠的熱潮，以及近幾年房地產市場蓬勃發展。
下圖可以觀察到潤弘除了營收逐年成長外，稅後淨利的成長幅度比營收更高，除了獲利能力提升外，也可能跟業外收入有關。
但若我們去看業外收入，可以看到公司在2018（107年）、2019（108年）、2020（109）年都有佔稅前淨利15-25％不等的業外收入入袋，業外收入的貢獻逐年下降，但稅後淨利的成長率仍超過營收成長率，特別是2021年業外收入的貢獻還是負值，但公司仍實現高達將近50％的稅後淨利成長率，因此反映本業一定有獲利能力本質的提升。
- 利潤率：
潤弘的利潤率大致穩定，毛利率大約在14%上下，營業利益率在7.5%上下，這是營造業的特性，利潤率不會太高，但有案子可以做就會賺錢。近三年則可以看到利潤率持續改善，2021年營業利益率達到10％新高，我們會在「投資邏輯」章節探討其原因。
- 股東權益報酬率（ROE）：
最後帶讀者看股東權益報酬率（ROE）這項指標，可以看到隨著近幾年的獲利能力提升，公司的ROE有明顯改善，這代表公司運用「股東權益」獲利的能力提升，也是股神巴菲特選股常用的指標。圖中可以看到潤弘2021年的ROE高達25%。
但ROE這項指標有趣的是，它也可以透過舉債來提升，所以我們透過「杜邦分析」拆解ROE的組成，來看實際提升ROE的因素為何。
下圖紅線部分為ROE，可以看到伴隨紅線上升的主要是「總資產週轉」（綠色）與「稅後淨利率」（黃色），利潤率的改善我們前面提到過、「總資產週轉」則是指經營效率的提升，至於與舉債相關的「權益乘數」（紫色）則大致持平，顯示公司在經營效率（管理能力）與獲利能力各方面都有進步。
股權結構
從大股東名單來看，紅色部分都是潤泰集團的關聯企業，這八家公司合計持有高達69.82％的股權，其中母公司潤泰新（9945）更持有多達39.14％股權，可以說公司經營權與籌碼都牢牢掌握在潤泰集團手上，但換個角度說，這家公司要跑要跳，要漲要跌，也都是由集團決定。
話雖如此，但潤弘股價波動幅度還是很大，每年都可能出現30%甚至更大幅度的波動，雖然「邏輯投資」將潤弘作為「定存股」分享，但提醒讀者仍要注意進場點的判斷。
另外大股東名單中還有兩個名字需要注意，「台文針織股份有限公司」代表人為嚴陳莉蓮，是裕隆（2201）集團的董事長兼執行長；戚維功疑似是裕隆建設公司前董事長，也是裕隆集團老臣，顯示兩大集團彼此有合作淵源，但不確定未來是否會有處分的可能。
至於股權分散情形，可以看到400張以上大戶持股高達80％，50張以下散戶持股佔13.41％，股權主要掌握在經營層與大戶手上。
而近期還可以觀察到400張以上大戶、千張大戶持股比例都同步增加，但總股東人數卻持續減少，這種反向關係通常是籌碼面的正向訊號。
股利政策
既然本文將潤弘定位為「定存股」，那股利政策自然是「重中之重」。
潤弘已經連續 1 5年配發股利，合計配發 66.4 元。
上圖紅色部分可以看到公司主要發放現金股利，只有去（2021）年配發 3.7 元股票股利，這是公司為了承接重大工程（應為母公司潤泰創新的公辦都更案－南港之心），因此主動透過配發股票股利增加股本（營造法規規範單一接案金額上限為公司資本額10倍）。
根據法說會公司透露，「南港之心」訂單金額高達230億，目前公司股本已經從13.5億增加至18.5億，或許未來還有可能再配發股票股利或現金增資，需要觀察。
藍色部分則是「填（權）息花費日期」，可以看到公司過去15年都有順利填權息，這是公司業績穩定的象徵，也是定存股需要具備的特質（穩定獲利與成長性）。
綠色部分為「殖利率」，可以看到潤弘長期都有著不錯的殖利率，但這反映的是市場對於潤弘的擔心，認為他的屬性更偏向景氣循環股，導致估值偏低，股價波動也更大。
最後是橘色部分「盈餘分配率」，我覺得這是潤弘最讓人稱道的地方，公司長期平均盈餘分配率達到90％，代表公司賺的錢有9成會以股利形式分配給股東，那為什麼公司有這個本錢呢？「現金流量表」或許可以提供答案。
下圖是潤弘近10年的現金流量表，我們把「營業現金流」（透過營業活動賺到的現金）與「自由現金流」（營業活動現金收入減去資本支出）拉出來看，可以發現公司每年的兩種現金流都為正數，代表公司不斷賺入現金，但不太需要投入到更多資本支出或投資活動上，換句話說就像一台「印鈔機」。
但要注意潤弘有增資、擴產的動作，也在今年參與集團潤泰全（2915）拯救行動，認購了潤泰全的現金增資發行新股，這在短期一定會影響公司的現金流，也可能在明年影響公司的股利政策，但「邏輯投資」認為長期來看，潤弘的現金流量仍健康及穩定。
在看完潤弘的基本介紹與認識「預鑄工法」的優勢後，下一段「投資邏輯」部份我們要來探討為什麼認為潤弘可以作為「定存股」？它真的具備超越景氣循環的能力嗎？未來還有什麼利多等待發酵？
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