EPS 連續衰退 3 季但合約負債創新高｜潤弘 ( 2597 ) 23Q2 財報分析 ( 1 )

最近國際局勢不好，中國房地產連環爆和通縮疑慮、台灣外銷訂單持續衰退和台幣貶值，這些都會影響股票投資，但如果所投資的公司屬於內需概念，所受的影響會比較小，投資起來比較安心。不少營造股就是內需概念股，過去我們談過的根基 ( 2546 ) 和本文要分享的潤弘 ( 2597 ) 都是。

潤弘股價低靡好一陣子了，我們在公司落難的時候研究股票、在有把握的時候投資，會比股價漲上去之後才研究投資來得好，這是價值投資的節奏。

日前潤弘公布 2023Q2 財報，毛利率等獲利方面表現「四率四降」，而且 EPS 與去年同期相比已連續衰退 3 季；不過，23Q2 合約負債 19.31 億創新高、台積電 8/8 公布的資本支出案潤弘也在供應商之列，該怎麼看潤弘呢？

四率四降，來源 Goodinfo，以下未註明者均是

暖身

之前在 8/4 週報分享過我目前「股票投資的過程」，是先「研究公司商業模式」再「研讀財報」，因此潤弘我已經先有兩篇專文談公司的營運利基與擴廠，如下方文章。這樣的好處是，比較不會看到公司獲利衰退就直接捨棄累積的研究心血甚至放棄投資，否則當公司獲利從衰退恢復成長，難免事後扼腕。

預鑄工法領導廠商潤弘 ( 2597 ) 之投資價值與威脅｜在營收成長動力放緩之後

集團整體布局之下擴廠後的潤弘

以下主要從財報進行分析，並搭配股東會年報與法說會資料交叉比對。我知道有些夥伴認為財報等基本面是落後指標，我只能說，要不要看財報都好，投資是「將本求利」，我在意我的「本」，並且習慣以財報等基本面當投資依據，過去幾年也取得不錯成績，例如根基，投資近 3 年報酬率含權息將近 80%、目前填權息 7 成，所以我會繼續這樣做。

本系列文分成 5 段兩篇，將公開分享：

1. 關於潤弘的營收：包含潤弘過去 13 年上下半年營收及 EPS 的統計結果。
2. 潤弘的在手訂單：包含從財報找出在手訂單金額的方法、過去 5 年在手訂單變化以及產品組合。
3. 潤弘損益表速覽。
4. 潤弘的合約負債：包含合約負債的涵義、潤弘過去 7 季以來的合約負債以及 23H1 合約負債的內容。
5. 潤弘的投資風險。

關於潤弘的營收

EPS 衰退幅度比營收大

營收是獲利的先行指標而且每月公布一次，所以先檢視這塊。下面是 Goodinfo 的統計數據，潤弘前 7 個月累計營收年增率雖然衰退 -7.24%，但是創下「歷史次高」。

再細看每個月的營收，今年以來 7 個月份有 5 個月營收年增率是衰退的，以 1 月和 6 月衰退逾兩成最大，而前 6 個月 ( 23H1 ) 累計營收年增率為 -8.09%。

來源 公開資訊觀測站

對照 EPS 的表現，23H1 EPS 3.22 元較去年同期的 4.19 元衰退 23% ( 股本 18.5 億沒變 )，比營收衰退 -8.09% 還大，這表示營業成本、營業費用或業外支出等方面有影響，因此檢視損益表時可留意。

潤弘過去 13 年上下半年營收及 EPS 的統計結果

為了避免淡旺季或其他因素干擾，我們比照之前觀察根基的方式統計潤弘過去 13 年來上下半年營收與 EPS 的分布，看能否給它「上訴」機會。( 註：潤弘是 2010/3/26 上市 )。

作者整理

統計結果是：

• 下半年營收高於上半年機率為 77% ( 10/13 次 )
• 下半年 EPS 高於上半年機率也是 77%

下半年營收與獲利優於上半年的機率將近 8 成，此外還發現上下半年 EPS 的差距很大，如下表藍色那塊，差距比達 +-100% 的有 6 次 ( 46% )、機率將近一半，這多少能解釋為何股價波動如此大 ( 同時也是投資的風險與機會 )。

作者整理

知道過去 13 年的統計結果後，剩下來就是持續觀察 H2 的營收和 EPS，目前 7 月營收年增率 -2.19% 衰退幅度已經縮小，持續留意就是。

下面我們要看「在手訂單」，透過這項數據可以掌握公司的未來業績，也就是訂單能見度。

對了，之前統計根基過去 15 年來上下半年營收及 EPS 的分布結果則是，下半年營收高於上半年機率將近 9 成、EPS 則是 6 成。對根基有興趣的夥伴，可參考這篇5/12 大跌後還會繼續跌嗎？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 1 ) ( 2023/5/14 )，這是公開試閱的訂閱文，也歡迎訂閱支持喔，每月只要 80 元。

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潤弘的在手訂單

在手訂單裡面的未收取金額是未來營收，可以當作領先指標。在我過去 3 年投資根基的過程其實一直有留意潤弘，可惜無法從財報看出明確的在手訂單金額 ( 根基可以 )，直到這個月才知道怎樣看。

從財報找出在手訂單金額的方法

以 23Q2 為例，不複雜，並且有驗證的方式，如有錯誤敬請指正，謝謝。

1、先看「重大或有負債及未認列之合約承諾」的發包工程金額

財報說公司為營造工程簽訂發包工程合約為 440.6 億、已依約收取 292.82 億，相減的 148 億是未收取金額，可視為未來營收。

請留意它開頭說的「除附註六 (八 )及七所述者外，其他重大承諾事項如下」，意思是不只這些，還有「附註六 (八 )及七」那些。六(八) 是「租賃交易－承租人」，直接看七的關係人交易。

來源 潤弘 2023Q2 財報 p48

2、再抓關係人「尚未完工之工程承攬及預收工程款」金額

潤弘關係人不是只有母公司潤泰新 ( 9945 )，所以抓總數，23Q2 合約總價是 218.63 億、已依工程進度請款 112.77 億，兩者相減 106 億是未收取金額，可視為未來營收。

同上 p45

3、把兩項數據相加即在手訂單

相加後得到 23Q2 在手訂單總額約 659 億、已依約收取 406 億、未收取約 254 億。潤弘過去 5 年營收是 86 > 116 > 144 > 212 > 245 億，按照一年營收消化的邏輯，訂單能見度約 1~1.76 年 ( 因為營收是成長趨勢，低標抓中間值 144 億、高標則是 245 億 )。

此外公司先前說南港之心承攬金額為 230 億，扣掉已發包的基礎工程 13.9 億還有約 216 億，並且我在 8/16〈又拿到台積電訂單？！最強營造股根基 ( 2546 ) 23Q2 財報分析〉 這篇提過，台積電 8/8 重訊通過的資本支出案，潤弘是供應商，表示又有訂單，因此，目前此在手訂單 659 億是很 OK 的。

又拿到台積電訂單？！最強營造股根基 ( 2546 ) 23Q2 財報分析

4、驗證方法

公司講出全部在手訂單金額的場合是法說會，而法說會揭露金額剛好截至季底的是 2020 那年 ( 金額截至 9 月 )，以 20Q3 來驗證，結果如下表，在手訂單總額、已收取和未收取金額分別與我的方式誤差 30、26 與 5 億，相當接近。

作者整理

來源 潤弘 2020/11 法說會簡報 p24

過去 5 年在手訂單變化

以下為潤弘 2018~2023Q2 的在手訂單總額：

• 2018：201 億
• 2019：327 億
• 2020：557 億
• 2021：581 億
• 2022：621 億
• 2023Q2：659 億

再加上已收取金額和未收取金額轉成折線圖觀察趨勢，如下圖，在手訂單 ( 藍線 ) 於 2018~2020 呈現大幅成長，2020 之後雖然成長幅度沒過去高，但仍然續創新高。至於表格因為還要加入其他資料，就留待 23Q3 再分享。

作者製表

產品組合

1、關於移轉訂價

過去我們提到關係企業間 ( 例如母子公司 ) 交易使利潤縮小的現象叫做「移轉訂價」，有意思的是，經我查詢潤弘承攬母公司在移轉訂價這塊其實毛利率不低。

在 2022 年報「捌、特別記載事項」的「一、關係企業相關資料」找到潤弘與母公司潤泰新的進銷貨交易與毛利，如下，2022 一整年潤弘銷貨給潤泰新 37.3 億、銷貨毛利為 4.05 億，所以毛利率是 10.9% ( 4.05/37.3 )，與 2022 合併毛利率 13.8% 相比低了約 3%。

來源 潤弘 2022 年報 p123

低 3% 好還是不好？我認為與冠德集團的根基相比好多了。根基 2022 全年毛利率 11.3%，承攬母公司冠德是 2%~4.6%，差了 7%~9%！

為避免單一年度有失公允，再看潤弘 2018~2021 的數據：

• 2018：銷貨予潤泰新 13.61 億、毛利 1.46 億、毛利率 10.7%
• 2019：12.5 億、1.32 億、10.6%
• 2020：15.32 億、1.68 億、11%
• 2021：27.94 億、3.02 億、10.8%

可以發現，毛利率介於 10%~11% 很穩，重點是潤泰集團在「移轉訂價」這塊比較不過度壓榨子公司 ( 潤弘 ) 的利潤。

2、關於主要銷貨名單

如下表 O 公司是潤泰新沒問題，有問題的是台積電，潤弘也是台積電重要供應鏈，台積電是哪個代碼？坦白說我不確定有沒有在表上，可能是 T 公司，因為年報重要契約有 1 筆業主名稱也叫 T 公司，內容是南科新建廠房。

來源 潤弘 2022 年報 p94

從重要契約也發現，很多工程都在南科與竹科而且標明「廠房預鑄工程」，幾乎可確定也是台積電廠房，但業主不是台積電而是達欣工 ( 2535 )、根基和互助等營造公司，推測是共同承攬。總之，在台積電建廠供應鏈中，潤弘占有很重要地位，因為它預鑄速度快、所需人力少，而且公司產量充足 ( 擴廠 )，能同時應付大量廠房工程，包含「瓜分」同業的工程。

再看潤弘和根基與達欣工過去 3 年多的單季毛利率比較，14 季裡面潤弘有 12 季領先根基、有 9 季領先達欣工。請留意達欣工因為有建設部門毛利比較高，比較高還輸給潤弘就知道潤弘有多厲害；另外潤弘也不是只有工程承攬部門，它還販售水泥，不過占比約 10% 就先忽略。

來源 財報狗

最後，站在主要銷貨名單，潤弘與根基相比客戶是比較分散的，根基集中於台積電固然為過去 3 年帶來不錯的 EPS，但風險是當台積電訂單放緩後，客戶集中的壞處會顯現，而客戶分散的潤弘則相對安全，這從上圖潤弘毛利率波動小於根基可知。

結語

簡單總結如下：

1. 潤弘雖然 23H1 累計營收年增率為 -8.09%，但統計 13 年來下半年營收與 EPS 高於上半年的機率都是 77%，可以觀察 H2 是否回升。換句話說，如果是對潤弘有興趣的夥伴，站在穩健角度思考，等單月營收或 Q3 財報公布有好消息再切入比較妥，而積極者倘若擔心等公布會來不及，也可適量布局。
2. 潤弘截至 23Q2 在手訂單 659 億處於高峰，其中未收取金額 254 億，訂單能見度約 1~1.76 年，但因為承攬南港之心還有 200 多億，並且台積電新的資本支出案潤弘是供應商，因此後續在手訂單不用擔心。
3. 產品組合 ( 毛利率 ) 方面，潤弘承攬母公司的利潤並沒有因為移轉訂價而明顯縮水，因此不用過度在意承攬母公司工程使毛利率降低這件事；另外比較與同業的毛利率，潤弘長期居於領先地位，這表示其產品或服務競爭力較佳。
4. 主要銷貨名單部分，過去兩年並沒有銷貨明顯集中於任何一家的情形，即便銷貨給母公司也只占不到兩成，在銷貨風險這塊不用擔心。
5. 至於開頭說的內需概念股，如何查詢可參考我臉書這篇，那裡有時候資訊比較快，歡迎追蹤。

下一篇預告：損益表速覽、合約負債與風險

我們會談到為何損益表只看幾個特定科目、23Q2 合約負債創新高該怎樣看待？以及投資潤弘的風險。

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