預鑄工法領導廠商潤弘 ( 2597 ) 之投資價值與威脅|在營收成長動力放緩之後

2023/07/19閱讀時間約 18 分鐘
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喜歡研究投資營造股的我,繼根基 ( 2546 ) 之後潤弘 ( 2597 ) 將會是定期追蹤的公司,本文將深入探討預鑄工法領導廠商潤弘的投資價值與威脅。

首先,有些夥伴可能認為,台商回流和台積電建廠放緩等產業趨勢走平對營造股可能帶來衝擊,它們手上的高毛利訂單會逐漸去化、會後繼無力,所以榮景難以再現。我打算文末再回答我的看法,先看潤弘最近的營收。6 月 19.9 億年增 -21.1%、前 6 月營收累計創歷史次高。

來源 Goodinfo ( 以下未註明者均是 )

來源 Goodinfo ( 以下未註明者均是 )

把時間拉長到最近 18 個月,如下表,可以發現,單月最高營收為 2022/9 的22.41 億,而在累計營收年增率方面,2022/2 至 2022/12 期間都是正數,直到 2023/1 起連續 6 個月都是負數,長期營收成長動力放緩,是否與開頭說的產業趨勢走平有關呢?

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再看股價,7/10 除息 10 元後截至 7/19 收盤 99.2 元,呈現貼息狀態,如下圖日 K;而如果改看周 K,目前股價處於低檔位置。

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那麼,目前買進潤弘合理嗎?站在長期投資角度它具有哪些值得投資之處呢?本文分成三大段論述:

  1. 預鑄工法的介紹:包含基本介紹以及預鑄工法的高門檻特性。
  2. 潤弘的投資價值:包含經營績效、慷慨的盈餘分配、未來的政策利多以及技術領先連同業都買單。
  3. 潤弘的投資威脅:持有的股票潤泰全 ( 透過其他綜合損益按公允價值衡量之權益工具投資未實現評價損益 )。

預鑄工法的介紹

既是長期投資,對潤弘的本業絕對要好好理解,所以本段與第二段有大量分享。

基本介紹

我在方格子關於潤弘的第一篇文章是〈潤弘 ( 2597 ) 2022/11/25 法說會 Q&A〉,並沒有特別談預鑄工法的介紹,如果簡單講,預鑄工法就是先在工廠製作好梁柱外牆和地板等東西,再搬到工地現場進行像積木般組合起來的意思。有別於傳統工法,預鑄工法可減少大量的現場灌漿澆置等勞力作業以及廢材的產生,具有縮短工時、節省人力並符合環保的特點。

我們在網路上可以看到「7 天蓋一層樓」和「百日建廠」的說法,這都是形容預鑄工法的「速度」,在所有營建產品中,廠辦工程最講求速度,因為早日建廠完成就能早日投產,進而在商場中取得優勢。當然,預鑄工法也有缺點,成本不便宜。

更多的介紹可以參考 YT 影片〈解缺工問題! 營造業搶先開發預鑄工法 造作業全標準化 廢料沒了!工地更整潔 預鑄蓋房難客製化 經濟效益成現實考量〉( 影片時間 2:10 起 ),再詳細一點則是〈Discovery建築奇觀:台灣預鑄工法〉。

預鑄工法的高門檻特性:資本密集產業

既然預鑄工法好處多多,為何它只占所有建案的 10%?( 剛剛第一部影片的說法 ),其中一個原因是預鑄工法的投入門檻相當高。

前面提到,預鑄是「先在工廠製作好梁柱外牆和地板等東西」,所以如果想投入預鑄事業,至少要有土地來蓋工廠,然後在工廠裡面以模組工具製造預鑄構件,當然還有最不可或缺的技術/人才。簡單地說,預鑄是資本 ( 金 ) 密集產業,公司財力不夠雄厚者難以跨入,何況有錢也未必能切入,關鍵在技術研發能力。

具備一定資本和基本技術跨入預鑄事業後,更重要的是研發能力,因為預鑄並不是便宜的工法,其成本甚至高於傳統兩成,業者必須持續研發更節省成本的工法工序,好在重重挑戰下取得藍海領先地位。

下面,我們來看台灣預鑄工法領導廠商潤弘的投資價值與威脅。

潤弘的投資價值

投資價值就是投資獲利機會的意思,可以從 4 個方面來看。

經營績效領先

我們先看潤弘和同業在經營績效的排名。這裡把上市櫃幾家主要的營造公司進行排名,不否認會有非上市櫃的優秀公司,但在資本主義當道之下,透過公開發行從市場取得資金發展事業仍是主流,因此忽略非上市櫃者。

下面是潤弘、根基、達欣工、建國、德昌、中工、工信、新建和皇昌等 9 家上市櫃營造公司過去 10 年「股東權益報酬率」( ROE ) 的排名結果,潤弘有 4 年 ( 次 ) 拿下第一,而緊貼的競爭對手根基則是 5 年。

來源 公開資訊觀測站-財務比較e點通

來源 公開資訊觀測站-財務比較e點通

再看過去 10 年「資產報酬率」( ROA ) 的排名,可以發現潤弘有「7 年」拿下第一,而根基只剩 1 次。

來源 同上

來源 同上

到這裡為止,我們可以說,運用股東資金為公司賺錢最厲害的是根基,而運用資產 ( 含負債 ) 為公司賺錢最厲害的則是潤弘。ROE 與 ROA 之差別請另參這裡

我著重在「ROA」,因為它比 ROE 更強調公司對資產的運用結果,特別是舉債。舉債同樣能為公司帶來獲利,而且開頭有提到預鑄事業屬於資本密集型,如果要求資金來自外部借款的比率不能太高就不合理了。2023Q1 潤弘金融負債占資產約 43.8%,根基則是 2.4%,以 ROA 角度觀之,相較於根基,潤弘更擅長資金運用。( 金融負債是指需要支付利息的債務,主要為銀行借款,另參〈【SOP】以廣隆 ( 1537 ) 為例說明如何建立個股觀察 ( 2 )_資產負債表上〉 )

當然以上的比較有個缺陷:無法知道預鑄在各家公司的貢獻度。此處將就點,總要有個比較才好說事。

經營績效好為何能替投資帶來獲利機會?因為經營績效好可以增加公司淨值,長期來看股價會隨淨值升高,有機會產生資本利得 ( 即價差 ),過程中也能獲得盈餘分配 ( 股利 )。

站在長期投資角度,我們希望所投資的公司是經營績效年年好以及盈餘分配大方,關於後者,2020 發生 COVID-19 以來部分營建 ( 商 ) 股營造 ( 廠 ) 股為了強化財務體質,降低盈餘分配水準使派息率縮水,例如冠德和根基,但潤弘依然保持 9 成以上的分配率,證明其財務體質之優異,值得讚許。

如果能在適當的合理價格投資潤弘,價差和股利兩邊賺,是不是很棒呢,但有機會嗎?我們接著深入看盈餘分配,或許能給出線索。

慷慨的盈餘分配

潤弘過去 10 幾年的股利政策如下,盈餘分配率高的事實和原因不少人都知道,但我想探討的是背後的意涵。

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盈餘分配率高的原因之前在我這篇〈潤弘 ( 2597 ) 2022/11/25 法說會 Q&A〉提過,公司說是:「常有預收款以及成本加成,邊做邊收錢,不太用到資本額的錢,也不太存公積金或保證金,很自然每年扣除法定盈餘 10% 後 90% 都發股利了。」

從「預收款」及「成本加成」這兩點切入。

預收款就是「合約負債」,我們先問:「同樣是營造公司做生意,也同樣都有預收款,為何潤弘可以因此維持高分配率而其他家不行?」( 其他家例如根基從原本的 80% 降至最近 3 年的 50%~60% )。

下面是潤弘和根基 21Q3 至 23Q1 共 7 個季度合併財報的合約負債,根基有 5 季多於潤弘,最新的 23Q1 也是根基多於潤弘。這似乎與公司說法接不上,怎麼會這樣?

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再看潤弘 22Q4 個體財報附註預收工程款變動明細表的揭露,帳列合約負債竟然高達「108.94 億」,比合併財報的 10.13 億多出約 100 億,如以下兩表。

來源 潤弘 2022Q4 個體財報 p88

來源 潤弘 2022Q4 個體財報 p88

來源 同上 p89

來源 同上 p89

改看根基 22Q4 個體財報附註合約負債的揭露,金額是 15.43 億,並不像潤弘那樣個體比合併財報暴增喔。

來源 根基 2022Q4 個體財報 p47

來源 根基 2022Q4 個體財報 p47

雖然不知道原因,但至少可以知道兩件事:

  1. 潤弘每件工程都有預收工程款/合約負債,根基則否:這是從潤弘和根基個體財報附註關於合約負債的揭露所得知。
  2. 潤弘實際的預收工程款/合約負債比合併財報上的還多很多:這是比對潤弘個體和合併財報得知的,因此必須連個體財報都看 ( 個體財報一年只有一份 )。

再談「成本加成」。這是成本加成定價法的簡稱,顧名思義是以成本為基礎再加上一定成數的定價方式。過去我們在〈欣陸股價即將創一年新高還能續抱?22Q1 財報分析+ 5/4 法說會 Q&A〉提到,欣陸面對法人詢問如何因應原物料價格上漲時表示,「營建工程採成本加成法因應 ...... 不會由本公司獨自吸收成本上漲的壓力,以確保毛利率」,下面新聞可以參考。

要補充的是,雖然成本加成對營造廠有利,但業界不見得都行得通,這個站在「業主」角度思考就不難理解。

如果你想蓋房子 ( 你就是業主 ),正在物色營造公司承攬,想知道整體造價要多少錢,然後 A 營造公司跟你談報價時說,金額是以成本為基礎再加上未來施工期間 ( 例如 3 年 ) 建材價格波動的風險準備,準備金由廠商和你共同吸收。由於你是外行,擔心廠商會多賺你的錢,所以聽到「成本加成」就出現問號。 ( 另參〈接招營建成本飆漲 承攬工程報價有新出路?〉)

大部分業主都不喜歡成本加成模式,他們比較喜歡固定的價格然後風險統統由營造廠吸收;換句話說,能採取成本加成法通常表示該營造廠具有一定實力,使業主在足夠的信任下與營造廠達成共識。以剛剛新聞為例,大陸工程是第二次與竹風建設合作,可見過去的合作是成功的、具有一定信任。同理,潤弘和大陸工程 ( 欣陸 ) 在營造業有一定的口碑。


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  1. 承熙 2023/6/9 投資週報|5 月營收看法,營造股的春天!
  2. 5/12 大跌後還會繼續跌嗎?|根基 2023Q1 財報分析 ( 1 ) ( 2023/5/14 )

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未來的政策利多

政策影響企業發展,在預鑄工法部分,分成「OOOOOOO」和「OOOOOOO」兩大方向。

OOOOOOO

技術領先,連同業都買單!

OOOOOOO

潤弘的投資威脅

這段只講潤弘的股票投資,尤其是 22Q3 購入的潤泰全 ( 2915 )。

持有的股票潤泰全 ( 透過其他綜合損益按公允價值衡量之權益工具投資未實現評價損益 )

我們看截至 23Q1 潤弘持有的股票明細,如下圖,最大宗是潤弘及其子公司共計持有的 6 萬張潤泰全股票,只盯潤泰全就好。

來源 潤弘 2023Q1 財報 p56

來源 潤弘 2023Q1 財報 p56

因為帳列「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產-非流動」,所以:

  1. 潤泰全的股價變動不影響潤弘的本期淨利,而是保留盈餘:這是 IFRS 9 國際財務報導準則的規定,不管潤泰全上漲或下跌,帳面損益都與潤弘 EPS 無關,但股價漲跌是事實,因此未實現損益會出現在「本期其他綜合損益」,其損益列在保留盈餘。( 本期其他綜合損益意思就是與本業無關的損益 )
  2. 表示打算長期持有,有股利收入:股利帳列損益表業外收支的其他收入。

站在投資威脅思考,先看持有潤泰全的成本。下面是潤弘 2022/9/21 的重訊,可計算出潤弘含子公司持有的約 6 萬張股票平均成本為 49.1 元,至於持股方式則是先於 8/1、8/2 從公開市場買入、再於 9 月參與現金增資認購。

來源 公開資訊觀測站

來源 公開資訊觀測站

來源 同上

來源 同上

再看去年 8/1 以來潤泰全的股價,如下圖,左邊第一個框是 22Q4,中間的框是 23Q1,右邊的框則是 23Q2,期間股價漲跌互現。

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再看 23Q1 損益表其他綜合損益「透過其他綜合損益按公允價值衡量之權益工具投資未實現評價損益」,這個科目損失了 5.9 億,對照上圖的中間框,那時股價的確是下跌。

來源 潤弘 2023Q1 財報 p7

來源 潤弘 2023Q1 財報 p7

再看股利問題。當初潤弘會參與潤泰全現金增資,主要是潤泰集團的南山人壽淨值問題,那段歷史和資產重分類後成功使淨值回升,可參考這篇這篇,此處不多談,我們看因為持有潤泰全領股利這件事。

潤泰全今年 3 月董事會決議以法定盈餘公積發放每股 2 元的現金股利,並且已經在 6 月股東會通過,則截至 23Q1 潤弘持有的 6 萬張潤泰全股票,股利計算如下:

  • 60,039,766 股乘以 2 元等於 120,079,532 元
  • 再簡單扣除 20% 的所得稅率,得到實際股利收入 96,063,626 元
  • 96,063,626 元除以潤弘實收股本 184,950,000 股,等於每股 0.5194 元,即今年能貢獻 EPS 約 0.52 元

最後,領股利是好事,為何說是威脅?

OOOOOOO,所以我想很多。

結語

簡單總結如下:

  1. 預鑄工法是趨勢、也是進行式,潤弘是這方面的領導廠商。
  2. 潤弘的投資價值除了經營績效領先,慷慨的盈餘分配、未來的政策利多以及連同業都得買單的優異表現,均是長期投資的重要考量點。
  3. 潤弘的投資威脅是持有的潤泰全股票,長期投資不可忽略。

我們看估價,OOOOOOO。

最後,回答本文開頭說的「產業趨勢走平」的問題,OOOOOOO,將是未來觀察重點。

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