【日本牛棚】日本央行爲何突然大轉彎？

12月20日，日本央行引爆了2022年最後一顆全球政策「驚雷」，超出幾乎所有市場的預期。日本央行宣佈調整收益率曲線控制（YCC）政策，將允許日本10年期國債收益率升至0.5%，高於此前0.25%的波動區間，此舉意味着日本央行有退出超寬鬆政策的預期。

幾乎沒有人能想到，即將卸任的日本央行行長黑田東彥，會在任期即將結束前突然「唱上」這麼一出轟動全球市場的「大戲」。繼美國科技股泡沫破滅、中國房地產市場調整之後，日本國債泡沫也會逐漸被「戳破」嗎？就在今年6月份，日本國債市場就在豪賭日本央行將要放棄YCC政策，並在當時引發了日本國債的頻頻熔斷以及匯率市場的大幅波動。

如果説10年期美債收益率是全球無風險收益率的錨，那麼日本央行的10年期收益率就是全球融資成本的錨。之所以這麼説，是因為日本央行通過把10年期國債收益率保持在0附近，間接把日本借貸成本長期維持在世界低位，日元是全球最後一個便宜資金的來源。這也是為何全球投資者，都對黑田此舉十分驚詫的原因，也只有在此基礎上，才能深刻理解日本「畸形」的YCC政策。

所謂YCC是指收益率曲線控制政策（Yield Curve Control, YCC），該政策的目標為將日本的短期利率控制在-0.1%，10年期日本國債的利率控制在0.25%。其本質上可以被稱作是日本版的「加強版QE」，也是安倍經濟學的重要組成部分，2016年由目前的日本央行行長黑田東彥推出。如果把美國的QE比喻成有商有量的低息借款，那麼日本的YCC就有點像強制借款了。

眾所周知，日本長期處於高福利低慾望社會，政府財政赤字年年攀升，只能靠發新債還舊債來續命。相對於QE，兩者都需債券購買，都是在短端利率降至0附近之後降無可降，通過購買長端資產來壓低長端利率，以刺激實體經濟發展。不同之處在於YCC重點是購買價格，QE重點是購買數量。QE是承諾具體印鈔多少，每個月購買多少債券，但YCC不承諾購買多少債券，而是設計一個價格區間，根據收益率情況來決定是否印鈔。包括購買短期國債還是長期國債，購買數量也不限制，甚至可以一直買到達到目的為止，背後政府主導市場的意味更濃。

但事與願違，6年的YCC政策，不僅沒有達到央行進行寬鬆的政策初衷，還導致在國內看不到任何投資收益的資本，大幅流入海外市場，在大額息差之間，尋求套利交易。尤其在今年美聯儲快步加息、日本央行堅持寬鬆的背景下，以「日元-美元」為代表的套利交易尤為盛行。截至6月底，日本的淨國際投資頭寸—即其持有的海外資產存量與外國人持有的日本資產存量之間的差額，為3.29萬億美元。國際貨幣基金組織的數據顯示，在日本9.96萬億美元的海外資產中，約3.7萬億美元是股票相關投資，約5.7萬億美元是包括官方儲備在內的債務工具。📷

除此之外，壓低利率後，機構在寬鬆預期下加槓桿，易造成資產價格泡沫化，且央行維持YCC需要購買較多債券，也損害了央行獨立性。收益率曲線控制需要通脹壓力小的環境，一旦通脹快速上行，就要花費更多資金控制收益率曲線，可能造成通脹進一步上升，最終無法維持預期的收益率曲線並損害央行威信。

在當前國際環境下，日本央行此舉相當於「變相加息」，只不過比市場預期來的更早。

之所以這麼做，當務之急就在於解決日本債券市場流動性危機，平滑收益率曲線。眾所周知，日本央行是日本國債的最大買家，對10年期國債的持有率平均高達70%以上。日本央行Q3資金流量表顯示，日本央行Q3持有50.26%的日本國債（不含短期國庫券），首次突破了50%的歷史性門檻。再加上債券市場的運作已經惡化，特別是在不同期限債券利率之間以及現貨市場和期貨市場之間的套利關係方面。這就造成了日本債券的流動性問題，其市場流動性壓力指數達到了2011年以來的高位。而在公佈決議當日，日本10年期國債上漲了15bp，平滑了收益率曲線。

其次，有利於日元匯率的穩定。作為出口導向型國家，較堅挺和穩定的日元匯率更有助於企業和個人降低投資成本，因此日本對匯率一直都高度重視。今年年初以來，隨着歐美等外圍市場貨幣收緊步伐的加快，日本長期國債和美元國債長期收益率的差距不斷擴大。而且從今年3月起，日元開始加速貶值。10月21日曾一度跌破1美元兑151日元關口，創下32年以來新低。這些都在客觀上形成了對日本央行調整其原有YCC波動區間的壓力，否則將加劇資本向美債市場的流出速度，影響到日本國內金融環境的穩定。

最後，則是為了緩解國內通脹。自新冠疫情以來，糧食、能源等大宗商品價格居高不下，90%依賴進口的日本進入典型的輸入型通脹。日本總務省的數據顯示，在扣除生鮮食品和能源價格後，「核心中的核心」CPI在11月同比上漲2.8%，略高於10月的2.5%。作為日本央行最關注的通脹指標，該指數已經連續8個月超過日本央行設定的2%的通脹目標，這意味着日本的通脹陰霾正在持續匯聚，並且可能持續到明年。據新華社援引日本媒體報道，日本政府已基本決定，將於明年首次修改政府與日本央行2013年共同簽署的聯合聲明，將聲明中「儘快實現2%通脹率目標」的政策承諾加以調整，變得更「靈活」。

不可否認的是，全球宏觀環境正在從「低通脹-低利率-低波動」切換至「高通脹-高利率-高波動」。而國際上也有分析師認為，日本通脹目標超預期達成、通縮風險下降，美聯儲加息漸入尾聲之際，正是其退出YCC政策的難得時機，當前的調整或是退出前的試水溫。而這樣的調整有利於降低對寬鬆貨幣的依賴，強化財政紀律，將經濟政策重心從貨幣寬鬆轉向增長戰略。

但在此次事件發生後，日本央行行長黑田東彥卻表示：「日本央行無意退出或者放棄YCC政策；現在討論退出寬鬆為時過早，如有必要將毫不猶豫地加碼寬鬆政策」。之所以如此表態，是因為一旦市場開始懷疑YCC政策的可持續性時，日元、日債、美元、美債及更多相關資產的走勢都將面臨更加劇烈的波動，或標誌着疫情之前十年的全球美元循環範式的改變，或者引發一場規模浩大的全球金融資產再平衡，這也是日本央行當前不敢輕舉妄動的主要原因。

從內部看，退出YCC政策可能會加重日本政府債務負擔。2021年日本一般政府總債務佔GDP比重達262%，遠超於其他主要經濟體，日本央行若加息1個百分點，政府每年需支付的利息就要增加約10萬億日元。同時目前日本存款機構、保險及養老基金等持有較多日本國債，若退出YCC政策則可能利率提升，債券貶值，造成這部分資產縮水。長期來看，若未來上調利率可能造成社會需求繼續下降，形成通縮風險。此外，由於日本央行持有過多日本國債，短期內若退出YCC政策無疑會影響金融穩定。

從外部看，如果短期內YCC政策進一步放寬或取消，日元匯率的波動就會進一步加大，可能會給中國等其他周邊國家的出口貿易帶來更大壓力。同時，日元匯率的調整也可能帶來其他貨幣的競爭性貶值，進而加劇亞洲各國的輸入性通脹壓力，抑制新冠疫情後經濟復甦的步伐。

當然，此次日本央行的調整，雖然不能表明其完全放棄YCC政策，但也意味着日本貨幣政策開始邊際緊縮。伴隨着全球利率整體進入回升期，超寬鬆貨幣環境助推經濟增長的時代走向終結，經濟發展將更多依賴全要素生產率的提升，政策端需側重優化資源要素配置佈局，更多地利用結構性政策促進實體經濟的可持續發展。