美國房地產市場與股價淺析20230820

筆者會看這議題，純粹是有兩個好奇的點:

(1)美國利率那麼高，為何房地產股票一直漲?

(2)為何美國居家修繕的股票表現的那麼平庸，可是地產股還一直漲?

因此筆者開始找答案。

先說結論:

(i)自2008年金融危機後的新屋供不應求，十幾年的供房短缺造成了現在地產供應端偏緊的基本面。

(ii)成屋的供應受到利率的影響，大幅度減少。

(iii)新屋的供給端，建商會有效的去配適客戶的需求來建設，並不存在過度投資的風險。建商寧可把錢拿來回購股票或者是併購，而非過度建設。

(iv)因此，房地產的需求穩定，但是供給端受到主客觀的因素制約，使得美國房地產市場結構偏，是一個長多的市場，即便過程中可能會遇到美國經濟衰退，而有一段短短的趨緩期間。

(v)除非找到顯著能打破成屋市場供給以及建商以銷控產的格局，不然長多格局不容易有重大變化。(中長期，並非短期)

(vi)但是，筆者談的是美國房地產市場的中長期，並非薦股。

說完以上結論:就是開始推演數據:

以下是幾個硬數據:

(a)美國一年平均成家戶數約為100萬戶，美國人的習慣是，成家之後會搬出去住，就算因為經濟狀況不行，起碼也有7-8成的家庭(70-80萬戶)會搬出去。

(b)2008年以後，基於建商受傷慘重，因此，實際上新屋開工到了2020年以前，基本上每年都不到75萬戶。

(c)換句話說，如果我們對比(a)與(b)，在邏輯上可以得到一個結論，就是2009-2020年，至少在新屋的層面，是供不應求了整整10年。這10年內成家立業的人，如果想要買房子，有一定比例的人必須去買成屋(existing home)。

(d)美國整體的房屋銷售/交易市場是以成屋為主的，2008年以前新屋與成屋一年的銷售量平均約落在(110萬/620萬棟)，2009-疫情前年銷售量約落在(50萬/500萬棟)，疫情後年銷售量約落在(60萬/550萬棟)。換句話說，整體新屋是佔整體銷售量的15-20%左右。但是，連年的新屋供不應求使得成屋的增量增加速度也減緩。

(e)成屋有成屋的問題，一方面是屋齡老化，根據NAHB在2021年做的調查，美國成屋的平均屋齡是將近40年。請記住，美國的房子有很高比例是木造的房屋，因此，這會帶出兩個現象:(I)美國的成屋真的能拿來賣的比例會低於想像，(II)美國會有持續性穩定的裝修需求。

(f)在新屋處於供不應求的情況下，滿足房屋的需求得靠成屋(中古屋)，但是成屋的庫存又遇到新的技術性問題------利率，而無法釋放出來。前者，代表著庫存與庫存月數持續節節下滑的趨勢，而後者則是更進一步讓庫存維持在低檔的因素。

(g)利率的因素會對於成屋的供給產生相當大的壓制。這邊得先說明，美國的房貸利率結構是固定利率，所以，產生的申請貸款現象會是，房貸利率低的時候，貸款量會大增，一方面是買房的人，一方面是申請再融資的人(refinancing)，而房貸利率上揚時，則會有一段貸款量減少的時期，直到房貸利率可能開始見頂的時候，而一但見頂，在沒有資產負債表嚴重問題的背景下，人們就可能開始重新買房(申請房貸)，因為如果房貸利率趨勢會下行，兩三年後，屋主就可能會申請再融資(refinancing)。

(h)也因為美國的房貸是採用固定利率，而非浮動利率，也因此，美國的房地產市場在這次利率快速上揚的期間，並沒有如同其他例如北歐，澳洲等地區採取浮動利率市場的國家出現房地產潛在的危機。只是，美國的銀行背負著被認為有嚴重期限錯配(duration mismatch)的罵名。

(i)回過頭來說成屋市場，現在的成屋屋主的房貸利率主要都是30年期，並且落在3-4%，因為過去10年的平均利率就是在此水位，而且更早之前高利貸款的屋主也應該早已申請再融資。因此，整體的房貸負擔所對應的利率應該是3-4%。可是，現在的30年期房貸是6-7%。因此，成屋的屋主，如果現在想要換房，將現有的房屋賣出，雖然可能有潛在的資本利得，但是，假設要買新房，同樣的金額的貸款利息是既有的1倍以上。(因為只要賣房，根據規定要優先償還銀行貸款，如果想要再買房，得重新貸款)這大大的削減了屋主售房的意願。因此，成屋/存量房出售的量幾乎是過去25年以來最低的水位。

(j)因此，美國房市從2022年Fed快速升息下，出現了一個結構，家戶成長/新增成家立業假設一年100萬戶(其實，更實際的數字是150萬戶)，新屋銷售一年約75萬戶，成屋銷售從一年500萬戶跌到400萬戶左右。假設新增成家立業的人都買新房，等於一年有25萬戶得去買成屋，而先不說原有可能換屋的成屋屋主，供需兩端都減少，而是硬生生有25萬戶新增的需求湧入成屋市場。因此，出現了一個怪異的現象，美國房地產市場在高利率的環境下，供需依舊緊張。

(k)而從2022年10月起有一個奇特的現象發生了，就是新屋的銷售開始從谷底反彈，同時也帶動了建商對未來銷售的預期，讓新屋開工開始上升。新屋銷售的反彈主要的原因在於，第一，Fed從2022/10放慢升息的節奏，讓市場開始去評估利率見頂的可能，而在那時候，30年期的利率見了個短頂(雖然最近開始反彈)，只要利率可能見頂，買房的人就願意貸款，因為只要撐個兩年就可以進行再融資。第二，建商出手，願意協助屋主減少前2-3年的利息，但是盡量不降房價。例如，現在的30年期貸款利率是7%，建商往往會協助屋主代為支付前3年的部分利息，讓屋主實際上負擔5-5.5%，去同步增加屋主買房的誘因。這使得成屋環境已經趨緊的情況下，短期的新屋市場又更進一步趨緊。(新開工雖然上升，但是150萬棟的年率，其實跟現在150萬戶家戶增長基本上打平)

(l)那下一步可能的狀況是甚麼?先談談景氣沒有衰退時的狀況，如果景氣沒衰退，基本上需求端可能變化也不大，就穩穩地在現在這水位，供給端，在成屋端也起不來，而新屋的部分，建商也不傻，沒太大的意願增加太多供給。真有賺錢，對於建商來說最聰明的方式就是回購股票跟併購，有默契地維持一個緊平衡，有錢大家賺就好。

(m) 但是，如果後面是衰退呢?可想而知，需求端多少會有點影響，要打個哲。至於供給?在成屋的部分，的確可能Fed會降息之後，利率下滑，但是30年期的利率是否可以到之前3-4%水位，筆者比較保留(可能到4-5%)，畢竟這次Fed是否可以降到0%，筆者是比較保留。並且在衰退時，有多少人要換屋可能也要打折扣，此外建商當然會減少開工量。因此，可以預期，如果衰退，Fed降息，多少對於地產市場會有影響，但是供需格局是不是可以大幅度趨鬆，筆者比較傾向還是偏緊。

(n)而，景氣一但再好轉，成屋供給的變化，可能會略增，建商可能看著辦，而市場需求會上升的(因為利率水位不同，景氣看法又變樂觀)，因此，地產需求又會上揚。

(o)因此，雖然美國地產的狀況是處於一個很詭異的格局，但是這格局打破不易。成屋供給有機會慢慢增加，但是，幅度與格局恐怕不多，新屋的供給對於建商來說，會同步考量需求復甦的狀況去調控。因此，不管景氣是否衰退，實際上美國房地產市場應該都是長多的格局，這格局可能會由於短期景氣衰退有很短暫趨緩的狀況，但是之後景氣要是復甦，地產應該依舊是長多的走向。

(p)除非找到顯著能打破成屋市場供給以及建商以銷控產的格局，不然長多格局不容易有重大變化。(中長期，並非短期)