文曄併購 Future,躍升全球第三大 IC 通路商,併購綜效和價格如何評估?(附文曄解析和財測)- 法說會解讀

2023/09/17閱讀時間約 6 分鐘
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臺灣 IC 通路二哥文曄在 9/14 號停牌,並在當天下午召開法說會宣佈公司將以 38 億美元購併加拿大通路商 Future Electronics(富昌電子),預計在 2024 年上半年完成交割,期望透過兩間公司在客戶 Profile 和經營市場的高度互補性,發揮合併後的綜效提升整體集團競爭力,以下就合併案內容及後續綜效進行評估和討論。

IC 通路商是什麼?

IC 通路商簡單來說,就是負責代理產品銷售、客戶經營管理的業務,本身並不進行 IC 的設計和製造工作,位於半導體專業分工鏈的最末端。

IC 通路商位於半導體產業鍊最末端 Source: 產業價值鏈資訊平台

IC 通路商位於半導體產業鍊最末端 Source: 產業價值鏈資訊平台

文曄和 Future Electronics 基本介紹

文曄成立於 1993 年,為台灣第二大及全球第四大半導體 IC 通路商。供應商超過 80 家,其中包含 Intel、Skyworks、聯發科、STMicroelectronics 等國際 IC 設計、IDM 大廠。

2022 年營收產品占比為手機 31%、通訊 17%、資料中心 13%、PC 相關 12%、工業 11%、消費性和其他 9% 和汽車電子 7%。且整體營收 100% 集中在亞洲地區。

Future 成立於 1968 年,總部位於加拿大蒙特婁,為全球第三大 IC 通路商。其供應商數量超過 400 家,包含 Infineon、NXP、Qualcomm、Bosch 等國際 IC 設計、IDM 大廠(工控、車用比例高)。

2022 年營收占比為工業 45%、消費性電子 21%、汽車電子 12%、通訊 10%、PC 相關 4% 和其他 8%。營收地區占比為美洲 42%、亞洲 34%、其他地區 26%。

若將兩者業務狀況合併來看,則產品組合為手機 24%、工業 19%、通訊 15%、消費性 12%、PC 相關 10%、汽車電子 8% 和其他 12%

文曄和 Future 2022 年業務營運狀況 Source: 文曄

文曄和 Future 2022 年業務營運狀況 Source: 文曄

兩間公司業務在各個面向上高度互補

文曄與 Future 兩間公司主要服務的客戶 Profile 不太相同,前者主要服務 Tier 1 大型客戶;後者則以 Mass Market(中小型客戶)為主,透過提供客戶額外加值服務(因客戶規模較小,較難得到的原廠支援服務),整體毛利率高於服務大型客戶的文曄(兩者 2022 年毛利率分別為 3.5% 和 20.1%),客戶 Profile 互補性高

Future 主要經營中小型客戶,提供額外加值服務 Source: 文曄

Future 主要經營中小型客戶,提供額外加值服務 Source: 文曄

終端市場部分,Future 在車用、工控和通訊比例較高,合計比例近 7 成,相比文曄則在手機、PC 等消費性市場占比更加顯著,兩者在終端應用上亦高度互補,銷售地區同樣也能夠看到在 Future 加入過後,新增更多亞洲區域以外的客戶

總結以上,兩間公司在客戶 Profile、產品終端應用和銷售地區等面向均有明顯差異,故筆者認為兩者合併將能夠產生良好綜效,且加上台廠一直以來在成本控管能力上備受肯定(從兩者 2022 年費用率分別為 1.4% 和 2.6% 可略知一二),有望透過整併後提高集團話語權,優化兩家公司的獲利能力

不過跨國合併(尤其還是跨地域性的合併)一直以來讓人最擔心的還是集團內部是否能夠和諧運行,以如預期的發揮綜效。從文曄過去 15 年透過成功的併購,共取得 26 億美元營收的成果來看(但過去多以台灣、韓國等亞洲公司為主),初步判斷經營層在併購後整合公司上具一定實力,然而這部分還有待合併後持續觀察。

此次併購案價格尚屬合理

併購案除了去思考併購後是否有辦法發揮綜效外,另一大重點就是評估收購價格究竟划不划算了

這次的收購價格是以 38 億美元的企業價值(debt-free, cash-free,也就是估值時,不考慮目標企業的現金和負債,企業價值(EV)= 股權價值 + 負債 - 現金)收購,而這個數字約略等於 2022 年 EBITDA 的 5.6 倍、LTM(近十二個月)EBITDA 的 7.3 倍。

參考全球前兩大通路商截至 2023/7 的 EV/EBITDA 數值(市值部分以近一日收盤價計算,資料來自 Seeking Alpha):

  • Arrow(NYSE: ARW),LTM EBITDA $2,035 M,EV = $21,721 M ⇒ EV/EBITDA = 10.7
  • Avnet(NASDAQ: AVT) ,LTM EBITDA $1,274 M,EV = $11,857 M ⇒ EV/EBITDA = 9.3

考量 Future 未上市的流動性差異,以及三間公司的規模、獲利能力差異,此次文曄以 38 億的企業價值併購尚屬合理

不過 38 億美元全額現金併購對於目前截至 2023Q2 帳上現金只有 61 億新台幣的文曄而言,負擔依舊不小。

對此,針對這次的合併案公司已經獲得 DBS(星展銀行)的全額融資保證,將提供全額財務支持,公司也預計透過發行 13.5 億元新台幣的特別股來降低整體營運槓桿(降低負債權益比)。

至於公司提到此筆貸款初估會增加每年利息支出約 20 億元新台幣(筆者估計將影響稅前淨利率約 0.5%),考量目前公司營運現金流以自 2022 年持續流出轉正(2023H1 營業現金流為 194 億元台幣),且 Future 獲利能力更強下,財務狀況初步判斷無虞

最後,文曄目前的估值如何?

展望文曄本身,

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