文曄併購 Future，躍升全球第三大 IC 通路商，併購綜效和價格如何評估？（附文曄解析和財測）- 法說會解讀
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臺灣 IC 通路二哥文曄在 9/14 號停牌，並在當天下午召開法說會，宣佈公司將以 38 億美元購併加拿大通路商 Future Electronics（富昌電子），預計在 2024 年上半年完成交割，期望透過兩間公司在客戶 Profile 和經營市場的高度互補性，發揮合併後的綜效提升整體集團競爭力，以下就合併案內容及後續綜效進行評估和討論。
IC 通路商是什麼？
IC 通路商簡單來說，就是負責代理產品銷售、客戶經營管理的業務，本身並不進行 IC 的設計和製造工作，位於半導體專業分工鏈的最末端。
IC 通路商位於半導體產業鍊最末端 Source: 產業價值鏈資訊平台
文曄和 Future Electronics 基本介紹
文曄成立於 1993 年，為台灣第二大及全球第四大半導體 IC 通路商。供應商超過 80 家，其中包含 Intel、Skyworks、聯發科、STMicroelectronics 等國際 IC 設計、IDM 大廠。
2022 年營收產品占比為手機 31%、通訊 17%、資料中心 13%、PC 相關 12%、工業 11%、消費性和其他 9% 和汽車電子 7%。且整體營收 100% 集中在亞洲地區。
Future 成立於 1968 年，總部位於加拿大蒙特婁，為全球第三大 IC 通路商。其供應商數量超過 400 家，包含 Infineon、NXP、Qualcomm、Bosch 等國際 IC 設計、IDM 大廠（工控、車用比例高）。
2022 年營收占比為工業 45%、消費性電子 21%、汽車電子 12%、通訊 10%、PC 相關 4% 和其他 8%。營收地區占比為美洲 42%、亞洲 34%、其他地區 26%。
若將兩者業務狀況合併來看，則產品組合為手機 24%、工業 19%、通訊 15%、消費性 12%、PC 相關 10%、汽車電子 8% 和其他 12%
文曄和 Future 2022 年業務營運狀況 Source: 文曄
兩間公司業務在各個面向上高度互補
文曄與 Future 兩間公司主要服務的客戶 Profile 不太相同，前者主要服務 Tier 1 大型客戶；後者則以 Mass Market（中小型客戶）為主，透過提供客戶額外加值服務（因客戶規模較小，較難得到的原廠支援服務），整體毛利率高於服務大型客戶的文曄（兩者 2022 年毛利率分別為 3.5% 和 20.1%），客戶 Profile 互補性高。
Future 主要經營中小型客戶，提供額外加值服務 Source: 文曄
終端市場部分，Future 在車用、工控和通訊比例較高，合計比例近 7 成，相比文曄則在手機、PC 等消費性市場占比更加顯著，兩者在終端應用上亦高度互補，銷售地區同樣也能夠看到在 Future 加入過後，新增更多亞洲區域以外的客戶。
總結以上，兩間公司在客戶 Profile、產品終端應用和銷售地區等面向均有明顯差異，故筆者認為兩者合併將能夠產生良好綜效，且加上台廠一直以來在成本控管能力上備受肯定（從兩者 2022 年費用率分別為 1.4% 和 2.6% 可略知一二），有望透過整併後提高集團話語權，優化兩家公司的獲利能力。
不過跨國合併（尤其還是跨地域性的合併）一直以來讓人最擔心的還是集團內部是否能夠和諧運行，以如預期的發揮綜效。從文曄過去 15 年透過成功的併購，共取得 26 億美元營收的成果來看（但過去多以台灣、韓國等亞洲公司為主），初步判斷經營層在併購後整合公司上具一定實力，然而這部分還有待合併後持續觀察。
此次併購案價格尚屬合理
併購案除了去思考併購後是否有辦法發揮綜效外，另一大重點就是評估收購價格究竟划不划算了。
這次的收購價格是以 38 億美元的企業價值（debt-free, cash-free，也就是估值時，不考慮目標企業的現金和負債，企業價值（EV）= 股權價值 + 負債 - 現金）收購，而這個數字約略等於 2022 年 EBITDA 的 5.6 倍、LTM（近十二個月）EBITDA 的 7.3 倍。
參考全球前兩大通路商截至 2023/7 的 EV/EBITDA 數值（市值部分以近一日收盤價計算，資料來自 Seeking Alpha）：
- Arrow（NYSE: ARW），LTM EBITDA $2,035 M，EV = $21,721 M ⇒ EV/EBITDA = 10.7
- Avnet（NASDAQ: AVT) ，LTM EBITDA $1,274 M，EV = $11,857 M ⇒ EV/EBITDA = 9.3
考量 Future 未上市的流動性差異，以及三間公司的規模、獲利能力差異，此次文曄以 38 億的企業價值併購尚屬合理。
不過 38 億美元全額現金併購對於目前截至 2023Q2 帳上現金只有 61 億新台幣的文曄而言，負擔依舊不小。
對此，針對這次的合併案公司已經獲得 DBS（星展銀行）的全額融資保證，將提供全額財務支持，公司也預計透過發行 13.5 億元新台幣的特別股來降低整體營運槓桿（降低負債權益比）。
至於公司提到此筆貸款初估會增加每年利息支出約 20 億元新台幣（筆者估計將影響稅前淨利率約 0.5%），考量目前公司營運現金流以自 2022 年持續流出轉正（2023H1 營業現金流為 194 億元台幣），且 Future 獲利能力更強下，財務狀況初步判斷無虞。
最後，文曄目前的估值如何？
展望文曄本身，
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