如何管理終極降落傘（五）

經過一番鍛造修改後，上節的講座竟變得有點臃腫，同時老師也發現關於『保護力降低』的章節過於簡略且有些錯誤，於是那個小節與剩下要談到的幾個風險，移到這節一併解釋。

3.2.8 保護力降低風險

保護模組的保護力分別來自 Covered call 與 Protective put，這兩種保護有點差別，所以我們分開來解釋。

Covered call 的保護力

💡由於近到期日的合約對於股價波動敏感，策略保護力與 Covered call 的關係較為直接，這種現象的發生一般是股價處於長期橫盤、或是連續的下跌。

下面表格是從開倉至到期日，參照股價與日期的合約定價模型。這是一單按照正常起手式規則開倉後，保護模組中的 Covered call，其設定是 Delta 約等於 35、三週後到期。

TSLA Covered call (Call sell / Short call)

Strike price = $290
Delta ≈ 35 (Gamma ≈ -0.9, Theta ≈ 35, Vega ≈ -27)
DTE = 26 
IV ≈ 60%

同學們只要先從橫軸錨定一個日期，然後從最左邊縱軸抓出一個預期的股價，就能從 XY 軸交匯點，查表知道模型估算出的合約定價。

從上圖中可以輕易觀察到，開倉後一週內若發生 20% 的跌幅，會造成合約價格過低。當我們把這部分變化反應到策略的整體價值上，就會觀察到『保護模組』Delta 的絕對值大幅降低，這點可以從下面的表格中看到。

下表是同上面表格類似的設置，但查表後的估值是 Delta，這個表格顯示的是保護模組 (Covered call + Protective put) 的 Delta 總和。

只要把 Covered call 的 Delta 想成短期的保護力，同學們應該可以看出股價下跌與到期日對保護力的影響！剛開倉 Covered call 時，Covered call 加上 Protective put 的 Delta 值，約為 70，正常的值也該在 50 以上，然而當大跌時，保護模組的總 Delta 卻還剩不到 40！

雖然此時策略的保護力下降許多，但幸好 Protective put 可不是吃素的，它早已牢牢的守護了資產，所以當下跌出現很早，Covered call 離到期日還有段時間時，我們可以暫時不去管它對保護力造成的影響，不處理也無所謂。

其實此時更重要該做的是『逆勢建倉』，從市場波動拚出一個額外價值。關於這點我們以後會重點解釋，同學們先聽過就好。

再等幾日後，我們可以判斷趨勢的變化是否成熟，再確認後才考慮稍微將合約行權價垂直下移，保持策略日期不變即可。

關於趨勢判別的方式，可以參考 Medium 的講座，這系列講座稍後也會重點提到，同學們耐心等等喔。

此外，愈靠近到期日，Covered call 的 Delta 也會愈低，這種狀況才是真正需要做出相應行動的時機，必須主動調整合約，重新恢復策略短期的保護能力。

Protective Put 的保護力

💡另一種會影響策略保護力的是 Protective put，這裡的主要觀點跟『到期日』有關，另一個關聯度較低的則是『股價』。

到期日的觀點應該很容易理解，這跟 Covered call 的狀況類似。因為隨著日子一天天過去，Protective put 的到期日就算一開始超級久，但隨著時光飛逝，它終究會過期的！

假設股價不變的狀況下，合約價值與到期日的變化。

上圖是 Protective put 在不同股價與到期日的合約價格，同學們只要以先前提到的方式觀察，就能輕易看出時間對合約價格的傷害力。

幸好一般來說，要對付到期日對保護力的影響非常容易，只要一年後找到一個 IV 相對低的時刻，將 Protective put 換到更遠期，就能平安無事。雖然跨年換約會付出一些代價，但無傷大雅，因為這一年間賣出過的近期合約 (Covered call 或 Credit put spread) 產生的價值，輕易的就能解決這個問題。

不過說實在的，對於某些只想經營策略兩年左右的同學，直接忽略到期日，不換約也不是什麼大不了的問題。這種管理的策略觀點與平倉有關，而關於平倉與合約轉換的關係，老師在這個系列後段就會提到喔。

再來就要說到股價對 Protective put 的影響...

很明顯的，當股價愈漲愈高，Protective put 的合約價格就會受到價格波動影響而愈來愈低，Delta 也隨之降低，然而 Protective put 的 Delta 與 Covered call 的 Delta 有著相似但完全不同的保護意義。

⭐許多同學們會有個誤解，以為 Protective put 跌價，或是它的 Delta 降低時，會導致保護力降低，其實這是不對的🤮！同學們可是將『合約價值』與『看跌期權的合約保護力』混淆了！

這裡先給同學們補個知識。請同學們務必記住這個真理：

⭐到期日前 Protective put 的保護力永遠不變

【買入】合約後，得到的是在任何時刻行使合約【權力】，對於美式期權的規定來說，任何時刻只要行使了這個權力，就能將股價賣出相應的價錢，這個權力可一點都不會因為股價上漲而降低。

「 Put 的 Delta 的的確確是降低了啊！」
「明明 Put 就跌了！」

老師聽到了同學不甘心的反駁。

沒錯，但合約價值的降低並非保護力減弱，真正被影響到的是『策略價值的波動率』！

這意味著，Protective put 的 Delta 降低過多時，股價上漲時策略價值會隨著大幅增加，然而當股價下跌時，策略價值也會損失更多！

把保護力的概念延伸到波動性，這其實也是『終極降落傘』能成功累積財富的重要環節之一，不過這裡就先提過，以後再給同學仔細說明。

為了保護（降低）股價對策略的波動影響，確實有時有必要調整一下 Protective put 的行權價。所以，⭐當賣出合約都在正常框架範圍內，但股價距離 Protective put 行權價過遠時，需要將 Protective put 合約調整至接近價平的行權價位。

綜觀來說，Protective put 調整只需偶爾為之，倒是 Covered call 因為到期日近的關係，需要時時調整。所以結論就是，只要在策略初期定期審視策略框架的彈性與支撐強度，維護好 Covered call 的合約價值，保護力危機的問題與先前提到的『行權危機』、『已實現虧損危機』相比，相對好解決喔。

3.2.9 其它危機

同學們有沒有注意到，到現在為止，無論是大漲還是大跌，老師都沒有提過『低價贖回』、『股票下市』、『牛熊轉變』、『經濟衰退』等等市場投資人最害怕的風險！

要知道，『終極降落傘』的大傘，就是設計來保護這種狀況。👍

管它什麼『黑天鵝』、『灰犀牛』，都不關『終極降落傘策略』一點事，這些經濟學家、散戶、機構們穿鑿附會開發出來的媒體名詞都可以從字典中移除，除非這個世界發生末日級危機，連選擇權都沒辦法履約，不然虧損幾乎都沒有機會找上門來！

股價上漲時帶給策略的價值增長自是不用說，而實際上，當股價在波動起伏中出現明顯下跌趨勢時，通常也都是大幅增加策略價值的好時機喔👈。

當出現下跌趨勢時，Covered call 的價值會被波動快速消耗，Protective put 的價值緩步累積。再者，基於下跌而啟動的『逆勢建倉』 Put spread 也應已順利完成開倉，之後隨著近到期日合約逐漸失去價值，賣出型合約（Covered call 與 Credit put spread） 這部分的獲利能力與坊間傳說的 【Theta 型策略】，例如 Strangle 或 Straddle 等等，可說是不相上下！

這點可以下面兩張損益模型圖的相似度中，清楚地一窺端倪。

終極降落傘正常框架型態下的損益模型

Short Straddle 的損益模型

所謂的【Theta 型策略】，例如上圖中下方的 『Short Straddle』，就是靠著消耗合約的時間價值而獲利，此時同學們類比一下就能理解，股價的下跌只要不極端到公司下市，大多狀況對於策略都可能相對有利，而『終極降落傘』本身還有強而有效的避險機制，再搭配調整技法，就算大跌也能安然度過，不會像 Short straddle 缺乏保護而輕易爆倉。

更何況老師很早以前就提過，缺乏系統、沒有調整機制的去任意組合合約，只是任意而為的賭盤手法，根本就不是策略！忘記老師說的話的同學，請快去複習終極降落傘簡介！👈

最終若是股價整體沒有太極端的跌幅，Covered call 又因為到期日靠近而失去絕對多數價值，那將會是非常令人欣喜的狀況，這表示我們將會收獲一筆不菲的合約金收入，可以這筆資金轉換到未來的合約調整成本中，甚至能成為可提領的現金收益🤩。

講完了模組風險，也約略提了對應的操作，但這些只能算是淺淺的聊過，同學們聽完了這節講座可能覺得好像懂了不少，但對於博大精深的『終極降落傘』策略來說，這些真的真的只能算是淺淺略懂啊！

最重要的是，沒有實戰就沒有經驗，沒有經驗等於什麼都沒學到！更深入的狀況與細節，都要下過場才能切實的吸收，正確的做法老師都會在這個系列後面的講座提到。

關於實作，老師手上正好有一組今年年初開始管理的『終極降落傘』策略，操作標的是波動相對較大的特斯拉 (TSLA)。近期適逢 TSLA 在 2024 年十月間發生了非常有趣的劇烈波動，下一篇的講座就讓我們用 TSLA 舉個例子，讓同學看看老師是如何對付框架變形與模組中合約面臨的風險。

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