MicroStrategy：每個比特幣支付245,000 美元毫無意義

• 由於MSTR 估值嚴重高估，且其價值比比特幣高出150%，且公司結構低效，因此對其給予賣出評級。
• MSTR 持有的比特幣價值324 億美元，但其市值為800 億美元，這意味著投資者要為每個比特幣支付245,000 美元。
• MicroStrategy的軟體業務正在下滑，營收年減10.3%，且經營虧損嚴重，引發人們對其永續性的擔憂。
• 建議直接購買比特幣或IBIT 等ETF，以獲得更好的稅收效率和1：1 的比特幣敞口，避免MSTR 的投機溢價。

 唐納德·川普最近在選舉中獲勝，這催化了加密貨幣相關資產的大幅上漲，MicroStrategy（納斯達克股票代碼：MSTR）的股價在短短兩週內上漲了46% 以上。這一政治發展激發了人們對加密貨幣更有利的監管環境的樂觀情緒。但我採取了相反的立場，並首次對MSTR 給予賣出評級。因為它的估值嚴重過高，公司結構不利。

根據MicroStrategy 的最新披露，該公司持有331,200 比特幣，這是他們的主要資產。比特幣交易價格約為98,000 美元，這意味著他們持有的比特幣總價值約為324 億美元。但MicroStrategy 目前的市值為800 億美元。即使考慮到他們的軟體業務（我保守估計約為13 億美元，基於3 倍的下滑收入（TTM 為4.6 億美元），並調整其42.7 億美元的債務負擔，我們仍認為其價值比基礎比特幣價值高出150%。

這意味著購買MSTR 股票的投資者實際上要為每個比特幣支付245,000 美元，比比特幣目前98,000 美元的市場價格高出150%。從這個角度來看，在MSTR 投資的每一美元中，只有大約0.40 美元是由實際持有的比特幣支持的。剩下的0.60 美元代表了我認為無法用基本面來證明的投機溢價。

政治樂觀主義不會改變基本面。尋求比特幣投資的投資者現在有了更有效的選擇，尤其是透過像IBIT這樣的ETF 。這些工具提供直接的1:1 比特幣投資，沒有大量的溢價，而且至關重要的是，沒有MicroStrategy 的C 公司結構固有的稅收劣勢。現貨比特幣ETF 最近獲得批准，從根本上改變了比特幣投資的格局，使得MSTR 的溢價更加難以證明其合理性。

MicroStrategy 現在是全球最大的比特幣持有者。雖然該公司的這項轉型引起了市場的廣泛關注，並推動了股價的大幅上漲，但這項策略有兩個根本問題。

根據目前的比特幣價格，MicroStrategy 持有的比特幣價值約為324 億美元。然而，該公司的市值已飆升至800 億美元，比基礎比特幣價值高出150%。這意味著，每投資一美元購買MSTR 股票，投資者只能獲得40 美分的實際比特幣風險。

第二個主要問題，我認為市場嚴重低估了這一點，即MicroStrategy 的公司結構為C 公司。與比特幣ETF 或直接持有比特幣不同，MicroStrategy 在其比特幣持有上獲得的任何收益都將受到公司層面的稅收。當公司出售比特幣時，它將在公司層級繳納資本利得稅。隨後，當這些收益反映在股價中並且股東出售其股票時，他們將為股票增值支付額外的資本利得稅。

在比特幣大幅升值的情況下，這種稅收效率低下的問題尤其嚴重。例如，如果比特幣價格達到每枚100 萬美元（正如一些多頭預測的那樣），MicroStrategy 在出售其持有的任何資產時都將面臨巨額企業稅負。這與IBIT 等較新的比特幣ETF 產品形成了鮮明對比，後者對尋求比特幣投資的投資者俱有更高效的稅收結構。

21/21 計劃

MicroStrategy最近宣布了“21/21 計劃”，管理層計劃在未來三年籌集420 億美元，其中210 億美元通過股票發行，210 億美元通過固定收益證券發行。

在我看來，此次融資的規模引發了幾個危險訊號。讓我們來談談該計劃的股權部分。 MicroStrategy 已經表明其願意透過積極發行股票來稀釋股東權益。光是在2024 年第三季度，該公司就發行和出售了8,048,449 股A 類普通股，籌集了約11 億美元。擬議的210 億美元額外股權融資可能會導致進一步的稀釋。根據目前的市場價格，這可能會使流通股數量翻倍，嚴重影響現有股東的持股比例。此外，該公司還為其ATM 股票發行計畫支付2% 的費用，這是一筆巨大的持續成本，直接影響股東。

在債務方面，籌集210 億美元固定收益證券的計畫同樣令人擔憂。該公司最新的財務報告顯示，光是第三季的利息支出就高達1,813 萬美元。增加210 億美元的新債務將大大增加這一利息負擔，如果比特幣價格表現不如預期，可能會造成巨大的財務壓力。

2021 年2 月的教訓

我分析了2021 年2 月的一個非常類似的情況，這對今天的投資者來說是一個重要的警告。 2021 年2 月9 日，MSTR 收盤價為每股127 美元，資產淨值為每股40 美元。

在接下來的兩個月裡，比特幣的價格從47,336 美元飆升至63,410 美元，漲幅達34%。但在同一時期，MSTR 的股價從127 美元跌至74 美元，跌幅達42%。這導致其在短短兩個月內的表現低於比特幣76%。

市場對MSTR 相對於資產淨值的溢價進行了重新評估，導致股東損失慘重，儘管基礎資產大幅升值。如今，MSTR 的交易價格比資產淨值高出2.5 倍，我看到了與那個時期驚人的相似之處。

管理層激進的融資計劃、溢價壓縮的歷史先例以及不斷增加的營運虧損，都描繪出這樣一幅圖景：這家公司的「智慧槓桿」策略對股東來說可能一點也不明智。與2021 年的情況類似，溢價再次大幅壓縮的風險籠罩著目前的估值。

軟體業務惡化

該公司2024 年第三季的財務表現顯示，軟體業務嚴重下滑，總營收年減10.3% 至1.161 億美元。如果仔細研究這些收入的組成和公司虧損的規模，這種惡化就更令人擔憂。

MicroStrategy 軟體業務表現中最令人不安的方面是產品授權收入的暴跌，與前一年相比暴跌了53.9%。高利潤授權銷售的急劇下降導致公司獲利能力下降，導致2024 年第三季營業虧損4.326 億美元。雖然管理層強調訂閱服務收入的成長，年增32.5% 至2,780 萬美元，但這遠不足以抵銷公司傳統收入來源的普遍下滑。

該公司的營運費用比去年同期驚人增長了301.6%，這進一步凸顯了情況的嚴重性。其中包括4.121 億美元的巨額數位資產減損損失，但即使排除這些損失，核心業務也難以維持獲利能力。該公司的毛利率從2023 年第三季的79.4% 下降到2024 年第三季的70.4%，顯示定價能力正在惡化，成本壓力正在增加。

鑑於MicroStrategy 正在轉型為所謂的“比特幣財務公司”，其軟體業務的惡化尤其令人擔憂。雖然比特幣持有量引起了市場的關注，但軟體業務的下滑嚴重消耗了資源，並引發了人們對該公司產生有機現金流以支持其比特幣收購策略的能力的質疑。軟體部門在2024 年第三季的營業虧損為1,846 萬美元（扣除公司費用和比特幣相關成本之前），這表明業務轉型是以犧牲其傳統市場的營運重點和執行力為代價的。

可能出現的問題

MSTR 的風險狀況是不對稱的，既有巨大的上行潛力，也有巨大的下行潛力。從好的方面來看，比特幣可能會向100,000 美元邁進，即使在如此高的水平上，也可能推動股價進一步上漲。加密貨幣市場的當前勢頭，尤其是在川普當選後，可能會維持甚至擴大當前的資產淨值溢價。

下檔風險同樣令人擔憂。最直接的威脅來自潛在的溢價崩盤，類似於我們在2021 年初所見的情況。由於MSTR 的交易價格比其比特幣持有量高出150%，即使比特幣價格保持穩定或小幅上漲，任何向資產淨值回歸都可能引發重大損失。

該公司的核心軟體業務是另一個重大風險因素。 2024 年第三季的業績顯示，大多數部門的營收都在加速下滑，產品授權收入較去年同期暴跌53.9%。傳統業務的惡化消除了對比特幣價格波動的潛在緩衝。

結論

我對MSTR 目前的水平給予賣出評級。儘管加密貨幣市場勢頭強勁，尤其是在川普獲勝之後，但價格與價值之間的根本脫節已經變得過於嚴重，不容忽視。

目前400 美元的市場價格意味著投資者透過稅收效率低下的公司結構為每個比特幣支付245,000 美元，而他們本來可以以98,000 美元的價格購買實際的比特幣，或者透過IBIT 等更高效的ETF 工具獲得投資。考慮到這些替代方案，我預計目前的溢價將逐漸下降，這可能會對繼續以這些水準投資的股東造成重大損失。

該股在短短兩週內上漲超過46%，代表可觀的回報。對於那些選擇維持部位的投資者，我強烈建議嚴格停損。對於尋求比特幣投資的投資者，我建議直接購買比特幣或投資IBIT 等ETF 替代品。