三率三升碰上EPS年增，會有什麼火花?

每當財報公布的日子，都會看到新聞、媒體寫著「三率三升」個股，大家會不會有種有看沒有懂的感覺？接下來就簡單跟大家說明到底什麼是「三率」。

三率是指「毛利率」、「營業利益率」、「稅後純益率」而這3個比率都同步上升，就叫做三率三升，這3個比率「愈高」，代表公司產品、技術有競爭力且在公司成本控管得宜情況下，帶動本業獲利成長。

首先介紹一下這「三率」指標中間的差異性為何：

毛利率=（營業收入-營業成本）/營業收入

公司毛利率越高，代表公司的產品的利潤很高，市場上通常給的本益比也會較高。

毛利率是企業獲利能力的基本指標，也代表公司產品及服務的競爭力，若較同業高，代表公司產品或技術在產業中有競爭優勢。

營業利益率=（營收-營業成本-營業費用）/ 營業收入

營業利益率是指公司在每一元的營收裡，可賺多少的營業利益，這個指標是反應「本業」獲利能力的指標。

稅後淨利率=（營業收入-營業成本-營業費用＋業外損益-稅額）/ 營業收入

稅後純益率這個指標是用來衡量公司最後實際獲利金額，但在看此指標時要留意「業外獲利」較高的原因為何。

EPS是什麼

EPS指的是「每股盈餘」(Earnings Per Share)，就是說「企業為一股股票賺到多少錢」，能讓你方便判斷這間公司是否賺錢的重要指標。EPS越高，代表公司賺錢的能力越好。也因為是以每股為基準，所以能同時比較不同規模的公司。

如果公司過去幾年有多次成長，代表目前公司可能具有「可複製的獲利模式」，投資人才可確保未來股息發放。但如果過去幾年常常出現衰退，或者一下成長一下衰退，通常表示公司的獲利模式可能有點問題，容易受到景氣循環影響，判斷時需較為謹慎。

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如果以這兩個條件來看會有什麼公司呢

在轉機裡面

營收轉機

當股價處於低檔，營收卻開始年成長，是生意好轉的第一個跡象，應搭配毛利率與存貨週轉率一起判讀，指標同時上揚時，生意好轉的可能性越高。

產品獲利率

當股價處於低檔，毛利率卻開始上升，代表公司每一元的營收所能帶來的獲利含金量正在上升，是獲利翻轉的早期跡象(也是獲利止穩的跡象)。毛利率能夠連續兩季上升的個股，通常也代表公司所銷售的產品目前需求不錯，那麼下一季的財報展望就不會太差。

存貨周轉率

當股價處於低檔，存貨週轉率卻開始上升，是產業需求好轉的跡象。如果你發現同一個產業的個股同時出現存貨周轉率大幅度上揚，代表該產業正處於向上的景氣循環，容易吸引市場目光。

ROE股東權益報酬率

ROE上升=公司價值提升，有的公司生意比過去好轉是因為投入更多資金(擴產或展店)所出現的假象，這種公司的獲利雖然會增加，但卻不會增加股票價值性，換句話說，股價淨值比不但很難回到過去水準，反而有可能下降。觀察幾支ROE逐年下滑的公司(例如鴻海)，對照一下長期股價淨值比走勢就能清楚知道。總之，公司的ROE若無法同步提升，股價淨值比並不會如你預期的回到過去水準，反而有可能下降，對股價造成壓力。

法人加碼

法人是否買超並非必要的條件，但因為法人對基本面研究頗深，法人會介入的股票通常基本面風險較低。若能看到法人對某一支個股積極買超，代表法人也開始認同其轉機性，可以用來當作確認指標。

另還有兩個重點

營業活動現金流

能夠不斷產生現金流量的公司(數值大於零)，代表公司的事業具有一定的價值性，能夠為股東帶來不間斷地現金流入，是最有潛力的轉機股，當這種股票因為景氣不好而使得股價過於便宜時，絕對要優先注意！

淨值比

是指公司股票價格是帳面價格的幾倍，可用來判斷一間公司的帳面價值相對其股價的合理性，並作為買賣點的指標。

在養雞場裡面

需要符合

在養雞場計畫符合這些條件

近五年填權息機率高於80%

公司競爭力>毛利率及營業利益較去年同期上升

近期月營收動能強勁>近3月平均營收高於12月平均

近四季本業獲利較去年成長

股息較去年持平或增加

共同跳出了一家公司復盛應用

我們先來看看公司在做什麼?

公司簡介

復盛應用(6670)主要生產銷售高爾夫球具，其中以高爾夫球頭為主力產品，全球市佔率約4成，除此以外尚有生產高爾夫球桿(碳纖)、棒壘球棒等運動用品，營運模式主要以 OEM 及 ODM 方式生產並銷售世界知名品牌之高爾夫用品大廠，客戶涵蓋各大高爾夫球品牌廠如：Callaway、TITLEIST、DUNLOP、HONMA、TaylorMade、PING、PUMA、MIZUNO、Honeywell、YAMAHA、SAFRAN、SRIXON、Cleveland 等。

2004 年併購FSPT，開始生產鈦合金渦輪葉片等航太零組件，2018年7月又收購航太零組件鑄造廠：嘉華盛科技多數股權，生產航太用鋁產品，由於「嘉華盛」具有多項航太品質與廠商認證，有利公司打入航太供應鏈。

生產基地位於台灣桃園(總部)、高雄廠、中國廣東中山廠、越南廠，航太產品則在美國(FSPT)廠與台灣(嘉華盛)廠。

台灣同業競爭對手為：鉅明(8928)、明安(8938)、大田(8924)。

復盛應用科技（6670.TT）成立於1964年，並於1997年掛牌上市。公司主要營運模式為高爾夫球具及球頭的代工生產，並擁有全球最大的高爾夫球具及球頭代工生產能力，市佔率超過40%。其產品包括高爾夫球桿頭、球桿頭配件、碳纖維球桿、以及其他運動裝備如滑冰靴、越野摩托車靴等。公司客戶主要為國際知名高爾夫球品牌，如Callaway、Titleist、PING、HONMA等。

在產業方面，復盛應用受惠於疫情期間高爾夫運動的普及，尤其是年輕族群及女性高爾夫球友的增加，帶動高爾夫球具需求的穩健增長。公司在生產基地方面，擁有八處生產據點，分佈於台灣、中國大陸、越南與泰國。越南廠因中美貿易戰及地緣政治風險，出貨比重已提升至70%，並預計在2025年進一步提升至80%。

復盛應用的生產過程中，利用其金屬加工技術，特別是鈦合金鑄造技術，延伸至醫療器材、航太用品及車用零件等領域。公司透過併購策略，拓展非高爾夫球頭市場，並計劃進一步壯大手工具領域的營運布局。其銷售地區主要集中在美國、日本及歐洲等地，其中美國高爾夫產業的產值占比超過一半。公司在越南的生產基地主要出貨予美系客戶，而中國廠則以日系或美系非美國地區訂單為主。

2024年至2026年法人預估本業EPS成長率約為12.73%

上下游關係：

• 上游產業：鋼鐵治煉業、金屬製造業、碳纖維製造業(包含各材料之供應商)
• 中游產業：高爾夫球桿頭、球桿、球具製造業，如:復盛應用、明安、大田、鉅明、寶豐、順龍、遠藤等。
• 下游產業：高爾夫球具品牌，如：Bridgestone、Callaway、Cleveland、Cobra(PUMA)、Dunlop、Honma、Mizuno、Ping、PRGR、TaylorMade、Titleist、Wilson、Yamaha、YRC…等。

產業知識：台灣高爾夫產業

台灣高爾夫球具製造產業在全球供應鏈中扮演著舉足輕重的角色，全世界有八成以上的高爾夫球具是由台灣企業生產製造，主要生產基地位於台灣、中國大陸及越南，均以 OEM/ODM 承接知名大廠代工訂單為主。由於美、日為高爾夫球具主要消費國，因此國際主要知名品牌多為美、日廠商，其中美國包括 Callaway 、Cobra (PUMA)、Cleveland、Ping、Taylor Made、Titleist、Touredge、Wilson等 ，日本則包括 Bridgestone、Ddaiwa、Dunlop、Honma、Kasco、Maruman、Mizuno 、PRGR、Tsuruya、Yamaha、YRC..等，幾乎主導全球高爾夫品牌市場。

高爾夫球具中以附加價值最高之球桿頭製造技術最為複雜，其前製程屬「技術密集」，需精密鑄、鍛造能力；後製程屬「勞力密集」，需由訓練有素之熟練工人 作業。且高爾夫球桿頭不論在材質、結構、樣式之設計開發上都必須受到高爾夫 球具規則的限制，充滿各種設計及技術的挑戰，但就台灣製造業者而言，因已累 積數十年之生產管理經驗，且已擁有豐富之熟練人力、高層次的製造技術及優良 成熟之開發設計能力，且現今高爾夫球具無論是材質應用、外觀造型、製程設計 等均日益複雜，因此在生產製造過程中需有相當完整之供應體系配合，也需與品 牌大廠密切溝通與合作，此均為外部加入者之進入障礙。

產業知識：高爾夫球產業

美國是全球最大之高爾夫球具市場，市佔率約46%，美國人口約3.2億人，高爾夫人口約2,380萬人,滲透率約7.3%。

整體而言，高爾夫球人口在美國的整體覆蓋達到9,760萬人,其中包括on-course 2,380萬人,offcourse 830萬人及額外的6,550萬人係透過觀看或閱讀以持續追蹤高爾夫球活動及賽事,致總覆蓋程度相較去年同期增加了3.2%，覆蓋率約達美國總人口數之1/3。

日本是全球第二大之高爾夫球具市場,市佔率約24%,日本人口約1.3億人,高爾夫人口約690萬人,滲透率約5.4%。

而中國大陸是全球最被寄予厚望的市場,目前市佔率不到1%,中國大陸人口約13.8億人,高爾夫人口約100萬人,滲透率不到0.1%。

整體來看，美、日兩國為高爾夫球桿主要消費國，因此國際主要知名大廠多為美、日二國廠商，美國包括Callaway、Cobra(PUMA)、Cleveland、Ping、Taylor Made、Titleist、Touredge、Wilson等；日本則包括 Bridgestone、Dunlop、Honma、Kasco、Maruman、Mizuno、PRGR、Tsuruya、Yamaha等。

短期展望：

1. 高爾夫球具需求持續增長：隨著疫情後高爾夫運動的普及，尤其是年輕族群和女性參與者的增加，高爾夫球具的需求仍保持在高於疫情前的水準。2025年第一季營收預計年增21.7%，顯示短期內需求仍然強勁。
2. 越南廠出貨比重提升：由於中美貿易戰的影響，歐美客戶減少中國製造，轉向越南。復盛應用在越南的布局使其受惠於轉單效應，出貨比重增至70%，這將在短期內提升公司的競爭力和毛利率。
3. 新客戶訂單和新品上市：2025年下半年將有新客戶訂單和新品上市，預計將推動高爾夫球類產品的中個位數增長。
4. 併購效益顯現：復盛應用近期併購的力野精密和伯鑫工具將在短期內帶來營收和獲利的增長，預計營收增加3%，獲利增加2%。

長期展望：

1. 高爾夫球具市場的穩定增長：高爾夫球具市場預計將維持中低個位數的溫和成長，隨著市場規模的擴大，復盛應用在全球市場的市佔率將有望進一步提升。
2. 多元化業務拓展：復盛應用積極拓展非高爾夫球市場，包括醫療器材、航太用品及車用零件等領域，這些新業務將在長期內提供穩定的成長動能。
3. 持續的併購策略：復盛應用計劃持續進行併購，特別是在非高爾夫球運動裝配與車用及航太領域，這將有助於公司在長期內增強競爭力和市場地位。
4. 越南廠的產能擴大：隨著越南廠的產能逐步提升至80%，復盛應用將能更有效地應對地緣政治風險，並爭取更多的美系客戶訂單。

將透過公開收購方式，投資取得專業手工具廠伯鑫工具 (股票代號: 6904) 51%之股 權；本次每股收購價格為新台幣157元，計畫收購普通股9,435仟股，總金額為新台幣1,481,295仟元，收購期間 為2025年3月12日至3月31日。

復盛應用為一上市公司，集團成立至今逾70年，2024年營收約新台幣283億元，憑藉精密鑄造鍛造、MIM等金 屬與碳纖成型技術以及優異紮實之生產製造管理，成為全球最大之高爾夫球具代工廠；近年來透過本業創造 之產業聲望與財務資源，配合併購投資管理專業，陸續跨入其他運動裝配及航太車用領域，並取得良好之綜 效及投資回報，也為公司帶來更多元化之成長動能。 伯鑫工具為一上櫃公司，公司成立至今逾40年，2024年營收約新台幣9億元，為亞洲最大、全球前三大之工業 級活動扳手廠，客戶多為美歐日本之知名品牌，產品應用於水電、機械、基建、車用及航太產業，為台灣少 數掛牌之手工具業者，是一家具高度自主研發設計能力、高毛利率之ODM廠商；創辦人家族亦為經營團隊主 要成員，在業界夙負聲望，產業經驗豐富，與業界關係良好，近來在客戶、產品開發與自動化導入頗具成效， 為一優質之高端手工具企業。

台灣手工具年產值超過台幣1,000億元，為全球前三大手工具出口國，中高階手工具市占率更是世界第一，廠商 多為中小企業，但有不少特定手工具之隱形冠軍；近年來受到大陸同業競爭、地緣政治、人工等問題之影響，業 者陸續有海外設廠、導入自動化等需求，惟在資源相對有限下，不易單獨面對上述課題，因此許多同業開始思考 如何結合彼此資源來面對挑戰。本公司因核心製造能力一直以來也有少量生產高階手工具產品，對產業並非完全 陌生，數年前亦曾與多家手工具業者洽談策略聯盟之可行性，惟因時機尚未成熟致未能成局。 伯鑫工具創辦人家族深刻理解台灣手工具業界現在與未來所面對的機會與困境，近年來也在尋找更具規模之金屬 成品成型業者一起來共襄盛舉；復盛應用在金屬成型領域累積數十年生產經驗，更具大規模量產能力，產品涵蓋 高爾夫球桿頭、球棒、航太車用及手工具等，營運據點橫跨台灣、中國大陸、香港、越南、泰國、美國等地，員 工人數20,000人，在主客觀條件上都是相當合適之策略聯盟夥伴。 本案本公司有機會透過跨業結合，正式進入手工具產業；此外，雙方計畫以兩家公司共有之「實事求是、精益求 精」企業文化為基礎，以復盛應用相對充足之財務實力、跨國生產管理與策略併購資源搭配伯鑫工具在業界之聲望、專業、人脈關係等雄厚基礎，以共贏共榮共利共享之精神，結合國內外策略夥伴，共同整合客戶、供應商及 生產管理等資源，進一步強化企業與產業之國際競爭力，也期望為復盛應用建立另一強大之成長動能平台。

觀察指標-營收轉機:

當股價處於低檔，營收卻開始年成長，是生意好轉的第一個跡象，應搭配毛利率與存貨週轉率一起判讀，指標同時上揚時，生意好轉的可能性越高。

1. 2025年1月：營收年增36.7%，主要受益於PGA展覽前的急單效應和關稅議題帶來的轉單效應。1月營收達成率超過50%，上修第一季營收年增40.9%。
2. 2025年1-2月：累積營收成長28.9%，預估第一季營收可望較同期成長20%以上。
3. 2025年第一季：預期營收將呈現季減年增態勢，預估營收年增6.5%，季減22.6%。
4. 2025年全年：預估營收將穩定增長，受惠於新客戶訂單的加入，全年營收預計增長5.99%。
5. 2025年第二季至第三季：新客戶將陸續開始拉貨，預期營收可逐季墊高。
6. 2025年全年展望：復盛應用預計全年營收將先下後上，全年營收增長預估為5.41%。
7. 2025年全年：預估營收將增長9.7%，主要來自於高爾夫球具的穩定需求和非高爾夫球業務的拓展。

觀察指標-毛利率:

當股價處於低檔，毛利率卻開始上升，代表公司每一元的營收所能帶來的獲利含金量正在上升，是獲利翻轉的早期跡象(也是獲利止穩的跡象)。毛利率能夠連續兩季上升的個股，通常也代表公司所銷售的產品目前需求不錯，那麼下一季的財報展望就不會太差。

第四季的毛利拉回到27.81%，較去年同期的26.47%更為提升。

2023年毛利率為23.17%，2024年毛利率為26.66%

觀察指標-競爭力(營業利益率)

營業利益率越高的公司，代表公司的損益平衡點較低，這種公司才能在經濟不景氣時還能持續配息，營業利益率連續性上升的公司，代表公司獲利將越來越穩健。

最新一季的營業利益率達17.37%，2024全年為16.42%。

觀察指標-存貨周轉率(次)

當股價處於低檔，存貨週轉率卻開始上升，是產業需求好轉的跡象。如果你發現同一個產業的個股同時出現存貨周轉率大幅度上揚，代表該產業正處於向上的景氣循環，容易吸引市場目光。

第四季的存貨周轉次數上升，顯示出貨力道漸強，達到1.67次。

但全年為5.82次較2023年的5.06次更佳。

觀察指標-ROE

ROE上升=公司價值提升，有的公司生意比過去好轉是因為投入更多資金(擴產或展店)所出現的假象，這種公司的獲利雖然會增加，但卻不會增加股票價值性，換句話說，股價淨值比不但很難回到過去水準，反而有可能下降。觀察幾支ROE逐年下滑的公司(例如鴻海)，對照一下長期股價淨值比走勢就能清楚知道。總之，公司的ROE若無法同步提升，股價淨值比並不會如你預期的回到過去水準，反而有可能下降，對股價造成壓力。

第四季的ROE明顯回升到9.32%，為2022年後新高。

2024全年為29.40%，較2023年的21.29%大為提升。

觀察指標-賺錢力(ROA資產報酬率)

資產報酬率(ROA)=公司資產運用的效率

指的是公司在某一段時間裡，

公司運用資金和貸款，能創造出多少獲利比率，也可以說是公司資產的總報酬率。

這個指標可以看出公司資產使用效率、運用資產創造利潤的能力

ROE與ROA皆高的股票，表示公司整體獲利能力都不錯，可以用8%ROA當作標準。

最近一季的ROA為5.21%，2024年為16.44%，2023年為11.29%

觀察指標-業外損益率

如果公司業外常常虧損而拖累到本業獲利，那麼會影響到股息發放，業外損益率常常為正數的公司才是股息投資人的首選。

2024年Q4的業外損益率為到2.8%，2024年全年為1.71%

觀察指標-成長力(每股盈餘)

每股盈餘 (Earnings per share，EPS) 是企業財報內的指標，用來衡量企業獲利能力。它表示企業為每一股的股票賺進多少錢，每股盈餘越高代表公司為股東賺錢的能力越強。

第四季為9.51元，大於前年同期5.28元。

2024全年為28.17元較2023年的18.18元增加9.99元，年成長率為54.59%

近10年的盈餘成長率為15.36%

觀察指標-營業活動現金流

能夠不斷產生現金流量的公司(數值大於零)，代表公司的事業具有一定的價值性，能夠為股東帶來不間斷地現金流入，是最有潛力的轉機股，當這種股票因為景氣不好而使得股價過於便宜時，絕對要優先注意！

營業現金流高於每股盈餘，代表公司的盈餘品質佳，屬於真賺錢而不是表面上賺錢實際上虧損的事業。

觀察指標-賺錢力(合約負債)

合約負債就是：公司承諾了某些東西，客戶或投資者先給了錢，但公司還沒有完成這些承諾，這些負債會在未來的某個時間點轉化為收入。

在2023年Q4以後，合約持續成長，合約負債僅佔營收比重為0.5%，這一個部分就觀察是否有延續即可。

觀察指標-存銷比

存貨(換算為每月數據)

凡備供正常營業出售之製成品或商品；或正在生產中之在製品，將於加工完成後出售者；或將直接、間接用於生產供出售之商品（或勞務）之材料或物料；或營建用地等屬之。

存銷比公式為：

存貨/近三月合計營收。存銷比能真實反應公司目前的庫存水準高低，若投資人單看存貨高低可能會被誤導，因營收較高時，正常存貨水準也必須提升。因此，存銷比指標能解決前述問題，它將存貨和營收放在一起看，能反應出公司的庫存水準。解讀時，若最新存銷比與過去相比偏高，代表有供過於求的現象；若偏低，代表供不應求；若跟過去差不多，代表庫存在健康水準。

近年度平均為0.41-0.65之間，第四季存貨上升，存銷比維持在健康的狀態(0.47)。

存貨細項

在製品連續上升，在製成品上升的情況觀察，做完的產品有可能開始堆疊，需要繼續觀察後續的營收情況。

觀察指標-同業比較

從同業來觀察，可以發現雖然他營收是最好，營業利益與毛利卻也是最佳的公司。

觀察指標-填息力(填權息天數:一年內)

近5年內均填息，填息機率為100%。

目前殖利率為5.45%

Bata為0.59

觀察指標-ROIC

投入的資本=股東權益+長期負債(也就是公司借的錢都算進去)

資本報酬率=稅後純益/(本期期投入資本+前期投入資本)

ROIC指標還有一個優勢，相較於ROE只計算股東的錢創造多少獲利，ROIC會將可轉債也考慮進來。

如果公司有向銀行借錢或發債來買廠房設備，ROIC都會反應。

2024Q4的ROIC為9.31%，全年為28.06%

觀察指標本益比河流圖

河流緩緩上流屬於穩定成長的公司，目前位階為綠色區域，本益比13倍，高於個股的中位數10倍，低於同產業的本益比中位數18倍

時間表

1. 2025年1月 - 美國舉辦PGA Show，客戶提前拉貨。
2. 2025年3月11日 - 復盛應用宣布公開收購伯鑫工具51%股權。
3. 2025年3月12日 - 公布2024年財報，獲利及股息政策優於預期。
4. 2025年3月14日 - 預期2025年第一季營收成長，越南廠出貨比重持續提升。

未來展望：

• 2025年第二季至第三季 - 新客戶將陸續開始拉貨。
• 2025年全年 - 預期高爾夫球具業務穩健增長，非高爾夫球業務也將持續成長。

綜合心得:

疫情期間，高爾夫球因為可以保持社交距離而受到歡迎，帶動了高爾夫球具的需求。即使疫情趨緩，市場需求仍然保持強勁，2024年美國高爾夫零售市場較2019年成長37.9%，顯示整體產業規模擴大。

由於中美貿易戰的影響，歐美客戶減少中國製造，轉向越南地區。復盛應用較早布局越南，出貨比重增至70%，這使得公司在稅率及生產效率上具有優勢，進一步提升了毛利率。

2025年預期有新客戶加入，並且北美客戶因墨西哥廠受課稅影響而轉單給公司，這些因素將推動營收逐季增長。

另外透過併購拓展非高球頭市場，收購了力野精密及伯鑫工具，這些併購不僅增加了公司的營收和獲利，也使得公司在手工具及車用零件市場的布局更加完整。越南廠的稼動率提升及產品組合的改善，使得毛利率逐季好轉，2024年第四季毛利率達到27.81%，優於2022年以來的水準，2024年更來到26.66%，顯示已具有強大的競爭力優勢。2024年美國高爾夫球下場次數年增2.6%，顯示市場需求穩定，並且新參與者如年輕族群及女性高爾夫球友的增加，進一步擴大了市場規模。2024年第四季匯率走勢對公司有利，加上越南廠的稅率優勢，這些因素共同推動了公司的獲利增長，復盛應用的併購策略顯示其在高爾夫球具市場之外，積極尋求多元化發展，並透過併購來強化其在金屬加工產業的領導地位。

中美貿易戰和關稅議題對復盛應用的營運將有顯著影響，而伯鑫面臨中國同業競爭及人工成本上升的挑戰，這可能會影響復盛應用在併購伯鑫後的整體競爭力。

高爾夫球市場被視為成熟產業，未來長期預估僅能維持中低個位數的溫和成長，這對於公司在高爾夫球具市場的增長潛力構成限制。