VT 十年內真的能超越 QQQ？

發佈於資產配置等個房間

更新於 2025/05/12發佈於 2025/05/10閱讀時間約 11 分鐘

投資理財內容聲明

近日財經網紅斷言「將在未來5-10年內VT必然超越QQQ」，我以這個觀點研究投資因子與均值回歸以及CAPE定價模型。

ETF 已成為長期投資者的核心工具。尤其 QQQ（代表美國科技股）與 VT（代表全球股市）兩檔 ETF，更常被投資者用來比較「集中 vs 分散」、「美國 vs 全球」、「成長 vs 價值」的策略差異。

然而評估 ETF 表現不應只看歷史報酬，更要理解其風格曝險與結構性報酬來源。

本文透過 AQR 的因子迴歸分析工具，解析 QQQ 與 VT 在長期中的報酬結構，並針對均值回歸、CAPE 評價指標與資產配置進行探討。

因子迴歸分析

因子迴歸是將 ETF 報酬拆解為多個風格因子（如市場、規模、價值、動能、品質等）的貢獻。

可辨別：

• ETF 是因為整體市場表現而上漲？

• 是否擁抱特定風格因子而獲利？

• 是否存在模型無法解釋的超額報酬（Alpha）？

實證對象QQQ 與 VT

本文以 Portfoliovisualizer 工具中的 AQR 因子模型進行迴歸分析，以量化 QQQ 與 VT 報酬結構與超額報酬（Alpha）。

📊 AQR 因子模型下的回歸摘要

分析期間：2010～2024 年（180 個月）

因子資料來源：AQR Global Factors

ETF ｜年化報酬｜年化 Alpha ｜模型解釋力 (R²)

QQQ ｜ 18.5% ｜ +3.84% ｜ 91.2%

VT ｜ 9.3% ｜ -2.22% ｜ 94.9%

各因子載荷如下：

因子｜ QQQ Beta ｜ VT Beta ｜解釋

市場 (MKT) ｜ 1.08 ｜ 0.95 ｜ QQQ 波動略高於市場，VT 與市場同步

規模 (SMB) ｜-0.23 ｜ -0.19 ｜均偏向大型股

價值 (HML) ｜ -0.48 ｜ +0.05 ｜QQQ 偏成長股，VT 微偏價值股

動量 (MOM) ｜ -0.05 ｜ -0.06 ｜動量因子影響小

品質 (QMJ) ｜ -0.04 ｜ -0.09 ｜ VT 組合中品質偏弱

模擬未來 10 年不同市場情境

以下模擬假設不同宏觀情境下 QQQ 與 VT 報酬表現，僅供策略對比參考。

以相同初始資產 100 單位進行預測：

情境｜ QQQ 累積報酬｜ VT 累積報酬｜勝出

科技牛市持續｜ +304% ｜ +116% ｜ QQQ

美國泡沫修正｜ +79% ｜ +116% ｜ VT

全球風格均衡｜ +159% ｜ +159% ｜平手

美股停滯、新興崛起｜ +63% ｜ +137% ｜ VT

此表顯示 VT 在非美市場表現提升或美股估值修正下有機會補漲，但需特定宏觀條件支持。

均值回歸與 CAPE 參考非信仰

均值回歸（Mean Reversion）：市場的「回頭草」？

均值回歸是統計學的一個概念，指的是資產的價格或報酬在經歷極高或極低的波動之後，最終會回歸到長期的平均水準。投資人常直覺地認為這符合「漲多必跌、跌深必反彈」的邏輯，並認為當股價偏離長期平均值時，預期它會反向修正，是「撿便宜」的機會。

均值回歸假設資產報酬長期會趨近歷史均值，但這個「均值」本身也會隨市場結構與經濟變數調整，並非固定基準。

一篇由 Dimson 等人在 2013 年《Global Investment Returns Yearbook》中發表的研究指出，許多投資人對均值回歸與估值策略抱有過度信心，其實常常是事後視覺錯覺。他們根據歷史資料回測顯示，光憑這些指標進行擇時買賣，表現未必優於持有指數；均值與估值應作為資產配置風險雷達，而非交易信號。

他們特別強調的一句是：

“Most valuation signals have worked... but only in the very long term, and even then not reliably.”

該文章使用了超過 100 年的數據進行嚴謹測試，發現在實務操作中，均值回歸策略不僅沒有帶來更好的報酬，甚至表現更差。這意味著，許多人相信市場會回歸平均，可能是因為已預先知道結果而產生的錯覺。

事實上均值回歸只是一種統計結果，並非市場運作的原因，簡單期待「這次也一樣」的邏輯，容易陷入認知偏誤。

均值會變動：所謂的「均值」或「合理價」並非永不動的標準，它會隨著全球金融環境的改變而變動，例如市場結構、利率水平，甚至地緣政治風險都可能影響平均值。

趨勢線隨股價變動：回歸趨勢線會隨著每日的收盤價而變化其趨勢方向，一個會變動的指標，要用來精準預測未來走勢或完美轉折點，存在很大的問號。

無法預測時機：在真實投資中，你永遠不知道市場什麼時候會回歸，甚至有可能等不到回歸。

雖然長期來看多數資產會向內在價值靠攏，但投資人無法只靠「跌深必反彈」作為買賣依據。

CAPE 循環調整本益比：市場的風險雷達，而非精準導航

CAPE 的正式名稱是循環調整本益比，又稱席勒本益比（Shiller P/E），由著名的金融學者羅伯特‧席勒（Robert Shiller）提出。它常被投資人視為用來觀察股市長期估值水平的工具。CAPE 能揭示市場估值高低，有助於資產配置，但不具備精準預測報酬轉折的能力。

CAPE 與一般本益比（P/E ratio）最大的差異在於計算盈餘的方式。一般的本益比看的是現在股價與當年度的盈餘。而 CAPE 則使用過去 10 年經過通膨調整後的平均盈餘來計算。這種計算方式的目的，是為了平滑單一年份盈餘因經濟週期或特殊事件（如疫情）導致的大幅波動影響，讓估值判斷「比較冷靜」或「比較保守」。簡單來說，CAPE 是用現在股價除以過去 10 年經過通膨調整後的平均盈餘。

CAPE 的優點與適用情境

由於 CAPE 使用了較長的 10 年時間區間，它具備較好的穩定性，比較不會被單一年份的好壞影響。這使得它更適合用來觀察整體市場的估值是處於過高或過低的狀態。

CAPE 在預測長期回報方面具有一定的參考價值，但並非短線進出的好時機指標。歷史數據顯示，當 CAPE 處於相對低檔（例如小於 15）時，往往預示著未來 10 年的報酬可能較好。反之，當 CAPE 飆高到 30、35 以上時（例如 2000 年網路泡沫、2021 年市場狂熱時），後續的報酬往往顯著下滑，甚至可能為負。歷史上的市場崩盤（如 1929、2000、2021 年）也常發生在 CAPE 極高、市場極度亢奮的時期。因此，它可以幫助你了解目前的市場行情是過熱還是冷淡。

CAPE 的缺點與批評

儘管有上述優點，CAPE 也並非完美無瑕的指標。批評者主要指出其計算上的幾項限制：

過度保守 (GAAP 盈餘)：CAPE 的計算使用 GAAP（公認會計原則）盈餘，這被認為比較保守。它可能無法完全反映企業的資本效率或科技成長的潛能。對於高度創新或成長型的企業，其過去的盈餘不足以反映未來的巨大潛力。例如，像 Google、Amazon、Tesla 等公司在成長初期本益比極高，如果單純使用 CAPE 來評估，它們會顯得非常昂貴，可能導致投資人錯過後來的巨大價值增長。
忽略成分股變動：CAPE 假設指數的成分股構成不變，但近年股市結構快速變遷，例如科技巨頭的市值大幅提升。這會導致指數的價格分子膨脹，而對應的歷史盈餘分母卻相對較低，形成一種矛盾。要「回歸」到舊的均值，似乎要假設這些高市值企業未來盈利暴跌，這顯然不切實際。
未考慮庫藏股效應：CAPE 計算中未考慮庫藏股（股票回購）對每股盈餘（EPS）的提升作用。現代企業常以回購股票代替發放股息來回報股東，這會減少總股數並提高 EPS，但這不一定代表實質盈利成長。CAPE 僅依據 EPS 計算，可能導致進行大量股票回購的公司股價被低估。
可能低估實際收益：有分析指出，自 1988 年以來，多數時期 CAPE 給出的未來收益預測平均低於實際收益約 5% 至 10%。
過度依賴會錯失漲幅：在實務操作中，直接聽信「CAPE 高就全躲進現金」的做法，在歷史上多個時期都導致錯過漲勢。例如，美國市場在 CAPE 過高的 2017 年至 2021 年間仍持續創新高。如果僅信賴 CAPE 而恐慌清倉，可能會錯失超過 60% 的漲幅。
週期長可能顯得過於保守：由於 CAPE 看的時間週期長達 10 年，它可能顯得過於保守。