備註：本文所有數據皆擷取至 2025/6/18 (年中)，若有擷取其他區間會額外備註。
前言
2025 年過了一半，市場開始出現壓力跡象。從川普上任、DeepSeek 橫空出世引發科技股重挫，到「解放日」掀起的股債雙殺，以及美國主權信用評等下調，今年上半年市場波動遠高於預期，投資不像去年如此輕鬆。隨著各類風險事件陸續發生，市場情緒開始轉向保守。
2025 H1 各項資產價格漲跌幅與主要貨幣升貶值。資料來源：Yahoo Finance!、Investing.com、自行整理
從資產表現來看，各類商品漲跌不一。股市方面，全球主要市場僅小幅上漲——S&P 500 年初以來上漲 1.91%，歐股上漲 6.32%；出口導向經濟體如台灣、中國、日本則幾乎持平，漲跌介於 -2% 至 2%。相較之下，新興市場表現亮眼，MSCI 新興市場指數上漲 10.86%。
債市方面，近期美債期貨價格雖與年初持平，十年期殖利率回升至 4.25% 區間，但四月初因關稅政策出現明顯下跌，創下近年最大跌幅，五個交易日累計下跌 6.14%，仍反映市場對通膨與財政壓力的擔憂。另一個有趣的現象是：過去每逢市場風險升高，美元往往成為資金避風港，但今年以來發生恐慌事件時：舉凡如關稅、戰爭等，美元與美債都失去了過往的避險角色，美元指數上半年貶值 9.58%；黃金取而代之，成為投資人首選的避險資產，上半年上漲 26.79%。今年上半年市場究竟出現何種變化？這篇文章將聚焦於三個上半年的核心不確定性：
- AI 是否進入泡沫後期階段？
- 捉摸不定的關稅政策對市場的衝擊？
- 美債需求不振，美元面臨信任危機？
最後，也會針對下半年值得關注的潛在風險與轉機，做出簡要的分析與討論。
AI 是否進入泡沫後期階段？
DeepSeek 橫空出世，科技股迎來衝擊
一月下旬，中國 AI 新創公司 DeepSeek 橫空出世，其發表的 DeepSeek-R1 模型引起市場關注，該模型不僅開放旗下原始碼免費提供給任何人使用和分享，且表現可比擬去年發布的 OpenAI-o1 模型，引起國際股市大幅震盪。Nvidia 在當天下跌 17%，創下最高市值日跌幅，其他半導體供應鏈如台積電也下跌 13%；電力供應公司如 VISTRA 下跌 28%；網路設備公司 ARISTA 下跌 22% 等。2 月 3 日開盤後，台灣的 AI 相關硬體股，包括鴻海、廣達、緯穎等皆大幅重挫。
這起掀翻全球科技股的震撼事件，類股下跌只是表象，背後訊號是市場開始重新檢視過去他們是否對 AI 過度自信，給出過高的估值。尤其當 AI 競爭門檻已經開始壓縮時，泡沫是否爆裂的疑慮隨之而起。
所謂泡沫，即指資產價格在短時間內大幅上升，遠高於其內在或基本面價值，這種價格上漲通常由過度投機、資金氾濫、樂觀預期等非理性因素推動。
為了更具體評估這波修正的內在訊息，我們可以從三個面向觀察：創投交易活躍度、雲端巨頭的資本支出變化，以及 AI 應用的實際落地進程。
資金持續湧入 AI 新創，惟交易數創新低
根據 BestBroker 指出，2025 年第一季度，創投公司投資額達 1,263 億美元，其中 731 億美元（佔總創投價值的 57.9%）投入了AI 新創公司。資金集中頭幾家投資案，尤其是軟銀領投的 OpenAI，金額高達 400 億美金，大幅領先第二家 Scale AI 近兩倍之多。
創投資金集中：2025H1 金額創新高、交易筆數趨降。資料來源: BestBroker、自行整理
然而， 2025 第一季對 AI 項目 (AI/機器學習) 的創投交易數卻創下近五年低點，僅有 2,101 筆交易，這是自 2020 年第一季以來的最低數字，象徵 AI 投資熱潮迎來轉折，AI 新創的高失敗率以及模糊的變現路徑是主要原因。
投資數量減少、金額上升但集中於少數企業，顯見投資者對 AI 投資態度更為謹慎，更願意投入具有明確營利前景、穩定獲利模式、或是通過前幾輪融資驗證的公司。
雲端巨頭資本支出創新高，支出重心由訓練轉向推理
科技巨頭資本支出踩油門：2025 預計投資 3,150億 。資料來源: 各家公司、Chartr、自行整理
除了新創投資態度轉向謹慎外，雲端巨頭的資本支出也出現了一些轉變。2025 年上半年，Meta、亞馬遜、Alphabet 及微軟等四大巨頭的 AI 資本支出，預計全年在 AI 技術與資料中心的總投資高達 3,150 億美元，較 2024 年成長約 40%。亞馬遜計畫投入超過 1,000 億美元，年增率約 20–35%，多數投入 AWS 雲端 AI 基礎建設；微軟則宣布 2025 財年將有 800 億美元用於 AI 資料中心建設。這些公司強調，AI 是「一生一次」的產業機會，即便短期內可能造成資本密集度過高，也不會踩煞車。
Google 執行長更直言：「現在投資不夠帶來的風險，絕對遠高於投資太多！」這表明科技巨頭對 AI 投資的決心依然堅定。
不過，儘管資本支出創高替市場帶來短暫的樂觀，資金回報率仍然是市場關注的一大議題，高檔的資本支出已經不再能大幅推升股價，更重要的問題是：「這些支出是否會用在回報較快的投資上？」。
目前，訓練佔大型雲端運算公司資料中心支出的六成，然而，在 DeepSeek 出現後，公司或投資人開始重視 AI 在實際應用中的運算效率與商業化價值。無獨有偶，微軟預測其資本支出將在下個財年有所下降，並逐漸將推理視為主要項目；AWS 執行長也表示，推理是公司成長的下一個關鍵基石。
Bloomberg Intelligence 預期雲端巨頭未來的資本支出將相較於先前預估進一步加速；其中更大一部分資金，將不再集中於資料中心與晶片的建置，到 2032 年，這一比例將降至 20% 以下，取而代之的是 AI 模型訓練完成後的實際運行與應用。從訓練轉向推論，從基礎建設走向應用，從資金投入走向投資回報，這轉變已成為 AI 產業的共識。
因此，從資金流向來看，企業與投資人對 AI 的態度確實轉趨保守。然而，只要終端市場的需求仍在，甚至持續上升，這場 AI 熱潮短期內仍不至於結束。那麼，終端應用是否百花齊放？市場需求是否進一步擴大？這是評估下一階段 AI 投資的另一個關鍵問題。
Plantier、CrowdStrike、Faro 帶頭漲，AI 應用加速落地？！
2025H1 AI 硬體暨應用族群部分類股漲跌幅對比 (%)。資料來源：Yahoo Finance、自行整理
AI 運算模型的商業化，正逐步帶動應用端的投資機會浮現。從今年以來的類股表現觀察，過去幾年由半導體領漲的趨勢已有所轉變，越來越多軟體公司成為資金聚焦的對象。例如，Snowflake 上漲 34.6%、Palantir 上漲 86.1%，工業 4.0 概念股如 Faro、Siemens 分別上漲 68.1%、11.6%；資安與 CRM 領域中，Crowdstrike、SAP 也分別上漲 39.7%、19.2%。不過，這波行情並非全面綻放。部分去年已上漲的個股，今年則出現明顯修正，如 Salesforce 下跌 21.5%、SentinelOne 下跌 22%。
另外，企業結合 AI 技術的趨勢也未停下。根據史丹佛大學以人為本人工智慧研究所 (HAI ) 發布了《2025 年人工智慧指數報告》，人工智慧持續從實驗室走向我們的日常生活。例如，美國食品藥物管理局（FDA）在 2023 年批准了 223 款支援人工智慧的醫療設備，而像 Waymo 和百度 Apollo Go 這樣的自駕車目前每週提供數萬次出行服務。同一份報告也指出，AI 整合至公司業務的比例達到了新高度：2024 年，78% 的公司使用了人工智慧，高於一年前的 55%，2025 這比例有望持續增長。
從市場反應與學術研究觀察都能看見，AI 應用正從 AI 浪潮中的「副駕駛」逐漸轉為「主駕駛」。一方面，AI 的使用場景不再停留於樣品，而是在各產業的營運流程中不斷深化；另一方面，企業也開始將 AI 整合進更核心的工作流程，例如能顯著提升生產效率、具備目標導向與自主能力的 Agent AI。這些演進都持續推動市場對 AI 應用的實質需求。
2025 AI 投資主旋律：理性回歸
綜合上述三項觀察，首先無論是創投交易數下降、雲端巨頭資本支出重心的轉變，或是 AI 選股上的謹慎，皆釋出同一訊號：投資熱度未退潮，但投資者已不再為想像力買單，而是回到基本面。
理性回歸確實是泡沫進入後期的典型跡象，但若從資金投入的規模、供給端的技術演進，乃至於應用面的推進速度觀察，這波泡沫尚未見頂。資本支出逐漸由模型訓練轉向商業化推論，而終端需求則因應用場景持續擴大而穩步增長。從市場反應來看，大部分 AI 公司的股價年初至今並未出現顯著修正，產業內也未見大規模爆雷（除了 Builder.AI 這間「全是人工、毫無智慧」的反指標外）。這說明上半年的下跌是一場相對健康的修正，並非全面性泡沫破裂。
當然，Palantir 等應用型企業的股價上行，也反映出應用層正逐漸接棒基礎建設，成為新一輪 AI 投資的主驅力。只要 AI 在企業端的滲透率穩步上升，應用端持續擴散，下半年 AI 仍是最具成長潛力的產業之一。
捉摸不定的關稅帶來的衝擊？
2025 年 4 月 2 日，川普宣布對主要貿易夥伴與對美有貿易順差的國家實施「對等關稅」，其中中國稅率為 34%、日本 24%、歐盟 20%、台灣 32%，這些稅率是在 10% 基準關稅之上的額外稅率。此次關稅主要目的是促使美國製造業回流、改善美國貿易赤字，並作為與其他國家談判的籌碼。
美國大規模關稅政策公布後，引發全球股市大幅下跌，雖然初期資金流入債市，帶動殖利率下滑，但隨後因市場對美國財政與通膨預期惡化，債市也出現恐慌性拋售，殖利率暴漲，形成歷史罕見的「股債雙殺」。
解放日後的股債雙殺與通膨預期飆升
2025 H1 S&P 500 vs. 債券 ETF：解放日股債雙殺。資料來源：Yahoo Finance、自行整理
當時，全球股市的暴跌反映市場對於貿易萎縮及經濟衰退的恐慌上升。標普指數重挫累計下跌 12.1%，其他國家股市如歐股 Stoxx 600 下跌 12.4%、台灣加權指數下跌 18.3%、香港恆生下跌 14.5%。根據 AJ Bell 報導，解放日當天至 4 月 8 日收盤，全球股市（以 FTSE All-World 指數衡量）市值損失約 8.56 兆美元。
此外，更值得關注的是債券市場的異常表現。通常在市場動盪時期，美國國債作為避險資產會吸引資金流入，推高債券價格並壓低收益率。然而，這次情況恰恰相反，20 年期美國國債收益率從政策宣布前的 4.44% 上升至 4.94%，甚至一度超過 5%；iShares 美國20 年期以上公債 ETF (TLT) 累計下跌 6.9%。
股債雙殺現象維持不久，川普在 4 月 9 日突然轉向，宣布暫緩 90 日，並表示將利用這段期間與各國展開談判。金融市場隨後回到解放日前點位，目前股市收在 6173.07、十年期公債殖利率維持在 4.27%。
解放日以來通膨預期創下近 44 年新高，逼近大通脹時期。資料來源：FRED、自行整理
金融市場雖然逐步回穩，但投資者的擔憂並未消退，核心關注仍集中在通膨是否再度升溫，進而影響消費動能、抑制經濟成長，並延後原先預期的降息時點。從密西根大學的預期通膨指數觀察，自去年 11 月川普勝選後，該指數便開始快速上升，並在 4 月「關稅解放日」當月突破 6，創下近 40 年新高。即便當前金融市場收復，5 月通膨預期仍進一步攀升至 6.6，價格上行的壓力尚未解除。
通膨預期為何重要？當人們都預期未來通膨上行時，勞工會要求更高的工資，企業會提升商品價格，進而推升實際通膨。
除了物價上漲的壓力，企業營運所面對的挑戰更為重要。這波關稅政策不僅可能壓縮企業獲利空間，更迫使廠商提前拉貨、調整庫存配置，進一步牽動整體供應鏈與資本支出規劃。事實上，這些都在上半年確實發生。
關稅不確定性衝擊企業獲利，企業樂觀指數跌至低點
隨著川普政府推動關稅政策邁入深水區，全球企業已開始在財報與法說會中反映實際衝擊。根據《路透社》整理，貿易戰至今已讓企業承受超過 340 億美元的成本，影響橫跨美國、亞洲與歐洲，許多企業紛紛下修全年獲利預期，甚至直接撤回財測指引。
衝擊最直接的是高度依賴跨國供應鏈的製造業。最新《FED 褐皮書》 指出，達拉斯聯準銀行 4 月對德州 83 家製造企業高管調查，超過六成表示利潤將受關稅壓縮、44% 預期資本支出減少、29% 預估產量下滑。這些反應多半源於上游成本上升、終端需求遞延與訂單不確定性升高。
關稅影響下 40% 企業盈餘預測遭到調降。資料來源：Fortune、S&P 500 Market Intelligence
分析師也同步下調企業預期以反映關稅衝擊。目前全球約 40% 企業的全年收入預期已遭調降，其中美國、歐洲與英國企業的預期調降幅度更顯著。
S&P 500 成分股電話會議平均淨樂觀指數。資料來源: S&P Market Intelligence、自行整理
且根據標普統計，企業情緒指數在第一季高昂的背景下，第二季跌至兩年低點，顯示管理層對未來展望趨於保守。部分企業已反映訂單延遲，進而導致營運資金吃緊，不得不依賴信貸應對短期現金壓力。未來，若更高的關稅稅率落地，即使不確定性消除，企業也得面臨供應鏈重組所帶來的成本壓力。
提前拉貨效應浮現，短期抑制價格上漲
2025 美國進口額屢屢創高，關稅拉貨效應浮現。資料來源: Census Bureau、自行整理
另一個重要的影響是，自川普上任以來，企業便逐步預期關稅政策將成為不確定性來源。為了降低未來潛在的成本壓力，企業選擇提前拉貨、增加庫存，藉此達到降低關稅成本、推高售價或強化供應鏈穩定性的目的。美國身為此次關稅戰的震央，這一現象特別明顯。2025 年 3 月美國進口量達到 3,420 億美元；今年以來平均單月進口額為 3,060 億美元，明顯高於過去三年的平均，顯示企業啟動大規模拉貨以因應關稅上調。
短期內，這波提前備貨確實發揮了效果。在 10% 關稅已上路的情況下，消費端通膨未如預期般急速升高，反而一度出現價格壓抑。這主要是因為企業目前仍在銷售過去提前拉貨的庫存，進一步延後關稅對終端價格的影響。這是企業行為短暫穩定物價的結果。但這種策略並非一勞永逸。隨著提前備貨的庫存逐步去化，庫存緩衝作用將減弱，價格上行的壓力可能在夏季之後開始浮現。
此外，若企業對未來需求預期過於樂觀，導致過度拉貨，在消費不如預期的情況下，將出現庫存過剩與價格競爭的「長鞭效應」，屆時對利潤的衝擊會更勝於關稅衝擊。這種情況確實可能發生，根據 Simple Visor 文章，ISM 採購經理人指數的新訂單與存貨比值 (New Order/ Inventory) 已來到低檔區間，過往經驗告訴我們，當這項數據來到低位時多半伴隨衰退風險。
雖然這次反映的是企業對於未來關稅上調的預期，導致提前備貨，下游同時觀望價格如何演化，短期新訂單不容易快速回升。但庫存水位高企的產業，下半年仍得注意庫存去化危機。
美債需求不振，美元面臨信任危機？
除了上述兩個主題外，今年金融市場更值得關注，不外乎就是五月以來的美債需求低迷與美元的大幅貶值。
美債拍賣需求創新低，債券衛士現身
2025 H1 美國長期公債殖利率走勢：債券衛士現身。資料來源: FRED、自行整理
今年四月，全球股市因美中貿易緊張升溫與新一輪關稅政策而出現大幅回調。不同於過去，資金在避險時通常會流入美債，但此次情況反轉——美債遭遇拋售，長天期債券殖利率同步上揚。殖利率飆升的原因有許多：包括外資（如中國）持續減持美債、對沖基金因槓桿部位平倉而被迫賣債、以及投資者轉向其他避險資產。但本質上，市場對美國財政政策的可持續性出現疑慮，才是推升殖利率的核心因素。
川普政府近期推動的大規模減稅與支出法案是導火線之一。根據美國國會預算辦公室（CBO）預估，若所有條款永久實施，未來十年將新增至少 2.8 兆美元國債。更值得關注的是，這些政策並非針對戰爭或衰退而設，而是在經濟平穩階段推行，打破了以往財政紀律的常態。
雪上加霜的是，5 月穆迪（Moody's）將美國主權信用評級自 Aaa 下調至 Aa1，原因在於債務總額突破 36 兆美元，赤字與利息負擔明顯高於其他同級主權。下調之後，美債拍賣反應冷淡，20 年期與 30 年期美債殖利率於 5 月下旬雙雙突破 5%，創下 2007 年以來新高。10 年期殖利率也升至約 4.6%。這反映市場對風險補償的要求提升：債券衛士們希望他們承擔的風險能獲得更高的報酬率。
美元不再是避險資產首選，黃金今年來大漲 20%+
2025 H1 美元指數 vs. 黃金現貨價格走勢。資料來源: Investing.com、自行整理
隨著投資人對美債風險意識提升，資金也逐漸自美元市場撤出。今年以來，美元指數已累計下跌 9.58%。
值得注意的是，地緣政治風險過去往往會推升美元作為避險資產的吸引力，例如中東與俄烏局勢升溫時；然而，今年的資金流向卻與過往不同。由於美國本身的財政與政策不確定性升高，市場轉向黃金這類非主權資產。黃金現貨價格今年以來上漲 26.79%，並創下歷史新高。這反映黃金作為避險與資產配置工具的角色變得更加重要，在未來的資產配置中可能擁有更關鍵的地位。
美債需求低迷、美元指數下跌根本原因？
美國政府持續擴張的債務規模：債務總量與佔 GDP 比重。資料來源：FRED、自行整理
美元下跌的根本原因，來自於美國不斷膨脹的債務規模，市場對其債務可持續性的信心開始動搖。再加上地緣政治與政策不確定性上升，投資人正重新評估美元作為避險資產的地位，美國資產的安全性不再無庸置疑。
事實上，美國聯邦政府的總債務在過去幾十年已擴張數倍，過往每次遇到經濟危機，政府一貫的做法就是大量舉債，增加支出來刺激經濟。雖然在過去很長一段時間，即便美債規模加速擴張，國際資金仍願意買入美債，主要是基於對美國償債能力的信任，以及過去低利率環境下相對輕盈的利息負擔；但當前利率高企，意味著美國政府需支付更多利息支出，財政壓力急劇升高，也讓市場開始質疑其長期債務穩健性。
利息支出超越軍費：美債「無風險資產」地位動搖？資料來源：Fiscal Data、自行整理
2024 年，美國政府的利息支出首度超越軍事支出與聯邦醫療保險，成為聯邦預算中最大開支項目之一，代表政府每年必須支付大量利息，佔用本可用於其他重要公共服務或投資的資金，削弱政府應對經濟衰退、戰爭或災難的財政彈性。根據 國會預算辦公室（CBO）預測，若當前政策維持不變，未來十年間，美國政府的淨利息支出總額將達 13.8 兆美元，從 2026 年的年支出 1 兆美元（佔 GDP 3.2%），成長至 2035 年的 1.8 兆美元（佔 GDP 4.1%），成為聯邦預算中成長最快的項目之一。
而下半年川普政府力推的《大而美法案》若全面落實，無疑會加速推升債務水位與財政負擔。這也代表債務規模上升是不可逆的洪流，債務負擔將持續擴大。
下半年要關注的議題
文章至此，離不開「川普」與「關稅」——川普本身就是當前最大的政策不確定因子。他一方面希望美元持續扮演全球主導貨幣，但又傾向讓美元走弱以扶植美國出口；他力推減稅，即便可能推高預算赤字，卻同時期待美債殖利率維持低檔；他對外揚言大幅調高關稅，以壓縮美國貿易逆差，但又強調美國仍將是全球資金最具吸引力的目的地。
不只是川普政策內部的矛盾，美國政策當局之間也存在明顯分歧。白宮持續釋放寬鬆訊號，力求創造需求與提振經濟；聯準會則聚焦在控制通膨，擔憂過熱情緒重燃。這些矛盾，都替市場創造了許多不確定性。
在這些不確定性下，下半年，有哪些值得我們持續關注的議題呢？
通膨再起勢在必行，市場是否過於鴿派？
下半年最大的風險，莫過於關稅引發的通膨再起。儘管市場在短短數月內快速修復，今年股債價格已幾乎回到關稅宣布前的水準，這是危機真的解除，還是情緒過度樂觀？
不論答案為何，通膨風險的確實存在。今年五月，中東戰爭推升油價，去年啟動的提前備貨潮也正接近尾聲。隨著庫存去化結束、供應價格壓力回升，關稅的成本勢必開始向消費者端轉嫁。
根據 耶魯大學預算實驗室最新估算，美國消費者目前面臨的整體平均有效關稅稅率為 15.8%，已是 1936 年以來最高水準。即便進行消費替代後，平均關稅稅率仍高達 14.7%，僅次於 1938 年。在此影響下，2025 年的整體物價水準預計將上升 1.5%，相當於每戶家庭年均實質收入減損 2,000 美元；即便替代機制發揮作用，物價仍將上漲 1.3%，每戶損失 1,700 美元。
換個角度思考，目前最新的 PCE 指數為 2.34%，核心 PCE 為 2.68%，皆為疫情以來的低點。但聯準會卻依舊按兵不動，反映其對未來通膨上行的警戒。當連聯準會都選擇保守應對時，我們也應思考：如今市場的估值與風險偏好，有將通膨風險反映嗎？
利率居高不下將抑制經濟與金融市場
美國利率居高不下：正實質利率已維持兩年三個月。資料來源：FRED、自行整理
此外，美國實質利率自 2023 年 3 月轉為正值以來，已維持超過兩年，是金融海嘯以來最長的正實質利率期間。這段期間美國經濟展現出強勁韌性。然而，無論這韌性來源是疫情期間家庭累積的高額儲蓄，或是 AI 引發的投資熱潮，這些動能如今已開始減弱。
高實質利率終將產生抑制性效果，開始壓抑消費、企業投資與房市活動，並進一步推升失業率。若高利率與高關稅的環境在下半年同時發生，美國經濟會進一步降溫，甚至不排除步入衰退的可能性。
此外，長期利率提升對金融市場的結構性影響同樣重要。當債券需求持續低迷，利率勢必維持高檔水準，而這是金融市場的定價基石。長天期利率的持續高企，將牽動股市、房市與其他資產價格的評價基準，使資產價格壓力升高，也為下半年的市場表現埋下一個風險。
美國經濟可否喚回投資者對美元避險地位的信心？
展望下半年，隨著關稅塵埃落定、AI 科技大廠的投資態度轉趨謹慎等因素影響，我認為市場的表現最終還是得回到美國實體經濟的成長。
這也正是解決美國債務問題的核心所在。不是靠關稅，不是靠縮減支出、也不是靠貨幣政策，而是依賴「經濟產出成長能否大於債務成長」。只要美國的經濟成長率能高於債務負擔增速，政府的財政可持續性就能獲得改善。例如 2000 年代初期，網路產業為美國帶來強勁增長，讓財政空間一度獲得舒緩。
但目前觀察來看，IMF 日前預估 因關稅的急遽上升與不確定性，美國經濟成長率遭下修至 1.8%；另一方面，川普力推的大而美法案恐需進一步舉債，勢必推升債券供給，導致利率上行壓力加大。而大而美法案中對於經濟增長的正面影響，也需要時間才能實現。
至於美元的避險資產地位，美元短期內仍將維持全球主要儲備貨幣地位，但長期正受到結構性、財政與地緣政治三重壓力考驗。川普政府的政策是否能處理這些長期挑戰，目前仍是個問號；因此，黃金取代美元成為首位避險資產的趨勢，未來也有望持續。
