1. 執行摘要 (Executive Summary)
昇達科技 (Universal Microwave Technology, UMT) 正處於其企業生命週期中最關鍵的結構性轉折點。作為全球微波與毫米波被動元件的技術領導者，昇達科已成功從一家傳統的地面微波回傳 (Mobile Backhaul) 供應商，蛻變為低軌衛星 (Low Earth Orbit, LEO) 經濟體系中不可或缺的基礎設施推動者。本報告主張，市場目前僅部分反映了其營收結構轉型的價值，過度聚焦於 2025 年因業務剝離而導致的短期每股盈餘 (EPS) 波動，卻低估了由「SpaceX 效應」及即將到來的「Amazon Kuiper 放量」所驅動的長期毛利率擴張與評價重估 (Re-rating) 潛力。
核心投資論點：質變優於量變
- 毛利率的結構性文藝復興：雖然 2025 年的整體營收因策略性剝離低毛利的電信工程業務（於 2025 年 6 月完成）而出現視覺上的增長停滯，但獲利品質卻發生了根本性的飛躍。2025 年第三季毛利率攀升至 47.3%，隨著低軌衛星業務營收佔比預計在 2026 年突破 78%，我們預測其綜合毛利率將結構性地站穩於 50% 以上，徹底脫離過去 35-40% 的區間。這不僅僅是產品組合的改變，更是定價權與技術門檻提升的直接體現。
- 雙寡頭供應鏈的關鍵樞紐：昇達科已非單純的「SpaceX 概念股」，而是確立了其作為 SpaceX (Starlink) 與 Amazon (Project Kuiper) 兩大太空巨頭的一級供應商 (Tier-1 Supplier) 地位。在全球供應鏈「去中化」(De-sinicization) 的地緣政治浪潮下，昇達科透過越南與泰國廠區的積極擴產 ，構築了深厚的護城河，成為美系客戶在亞洲最可信賴的「非中」合作夥伴。
- 技術護城河與干擾抑制需求：本研究提出的二階洞察 (Second-order Insight) 在於低軌衛星星系正面臨日益嚴峻的射頻干擾 (RFI) 危機。隨著衛星密度呈指數級增加，以及天文學界對 Starlink V2 衛星輻射洩漏的關注 ，市場將迎來對高效能、低被動互調 (Low PIM) 濾波器與雙工器的剛性需求。這將推動高規格元件的替換週期，為昇達科帶來非線性的成長動能。
- 評價重估 (Re-rating) 行情啟動：隨著子公司芮特-KY (6514) 於 2024 年底完成私有化併入，昇達科不僅簡化了股權結構，更能全額認列獲利。目前股價雖處於歷史高位區間，但其本益比 (P/E) 尚未完全反映 2026-2028 年衛星「補網」與「新網」疊加的超級週期。外資機構已將目標價上調至 NT$ 751 甚至更高 ，顯示機構法人對其長期獲利能力的信心。
關鍵風險提示： 包含台海地緣政治升溫可能影響物流與研發中心運作；越南新廠之產能爬坡與良率控制風險；美元兌新台幣匯率波動；以及光學衛星間鏈路 (OISL) 技術普及可能在長期排擠部分衛星本體 RF 元件需求（儘管對地面站需求無影響）。
2. 企業概況與策略轉型 (Company Overview & Strategic Transformation)
2.1 發展沿革與核心競爭力
昇達科技成立於 1999 年，總部位於台灣基隆，長期專注於微波/毫米波被動元件的設計與製造。不同於一般組裝廠，昇達科的核心競爭力在於其對電磁波物理特性的掌握，以及高精密機械加工與表面處理技術的垂直整合能力。在 4G 時代，昇達科即是 Ceragon、Ericsson 等通訊設備大廠在微波回傳元件上的主要合作夥伴。
然而，隨著 5G 毫米波與低軌衛星產業的興起，物理頻率的提升（從 20GHz 以下提升至 60-80GHz 的 E-band/V-band）使得元件製造難度呈指數級上升。這正是昇達科展現其技術護城河的時刻。高頻段的濾波器與波導元件 (Waveguides) 不僅需要極高的尺寸精度（公差僅能以微米計），更需要特殊的鍍銀與雷射焊接工藝以降低傳輸損耗 (Insertion Loss)。
2.2 2025 年的關鍵轉折：斷捨離的智慧
2025 年對昇達科而言是「體質純化」的一年。過去，公司旗下包含從事電信網路工程的業務單元，該業務雖然能帶來營收流水，但毛利率低且應收帳款週期長，拖累了整體的資本回報率 (ROIC)。
- 策略性剝離： 根據公司法說會資料與財報分析，自 2025 年 6 月起，電信網路工程產品已不再計入營收 。這一決策雖然導致 2025 年下半年的營收年增率在帳面上受到壓抑，但卻大幅釋放了管理層的注意力與營運資金，使其能全數投入高毛利的衛星通訊領域。
- 獲利結構優化：這一轉型的成效立竿見影。2025 年第三季的毛利率跳升至 47.3%，較第二季大幅成長 4 個百分點。若扣除匯率波動因素，其實質本業獲利能力的提升更為顯著。
2.3 芮特-KY (6514) 私有化效益
2024 年 10 月，昇達科完成了對子公司芮特-KY 的反向三角合併，將其從櫃買中心下櫃並納為 100% 持股子公司 。
- 財務面效益： 過去昇達科僅能認列芮特約 54% 的獲利，合併後將全額認列。這對於 2025 年第四季及 2026 年的全年 EPS 有直接的增厚效果 (Accretive)。
- 營運面綜效： 芮特專精於射頻天線 (RF Antennas) 設計，而昇達科專長於濾波器與波導。兩者技術的結合，使集團具備了為客戶提供「天線+濾波器」整合模組 (Integrated Antenna Units) 的能力，這對於空間有限、需高度整合的低軌衛星地面終端設備 (User Terminals) 尤為關鍵。此外，合併後消除了重複的上市櫃維護成本與行政費用，進一步提升了集團的淨利率。
3. 產業趨勢分析：低軌衛星的超級週期 (The LEO Super-Cycle)
低軌衛星 (LEO) 市場正從「新興技術驗證期」跨入「公用事業級基礎設施建設期」。這一轉變從根本上改變了供應鏈的需求樣貌，從少量多樣的樣品試產，轉向大規模、標準化的量產交付。
3.1 雙寡頭壟斷格局與昇達科的戰略地位
目前的 LEO 市場由 SpaceX (Starlink) 與 Amazon (Project Kuiper) 兩大巨頭主導，而昇達科是極少數能同時切入這兩大供應鏈的關鍵零組件廠商。
3.1.1 SpaceX (Starlink)：持續運營與規格升級
- 市場地位：作為先行者，Starlink 已發射超過 6,000 顆衛星，服務覆蓋全球並擁有數百萬用戶。其營運重點已從「建立覆蓋」轉向「容量擴充」與「衛星更新」。
- 規格演進：Starlink 的衛星已從 Gen 1 進化至 V2 Mini 及未來的 Gen 3。新一代衛星為了提供更高的頻寬，大量採用了 E-band (71-76 GHz / 81-86 GHz) 頻段進行閘道器 (Gateway) 回傳。
- 昇達科的角色：昇達科不僅供應衛星本體 (Payload) 的關鍵微波元件，更是地面站 (Gateway) 與使用者終端 (UT) 的主要供應商。隨著 V2 衛星的頻寬增加，對於地面站濾波器的高頻性能要求更為嚴苛，這直接推升了昇達科產品的平均銷售單價 (ASP) 。
- 干擾抑制需求：隨著 Starlink 衛星數量的增加，天文學界與其他頻譜使用者對於其造成的射頻干擾 (RFI) 提出強烈抗議。最新的研究顯示 V2 Mini 衛星的非預期電磁輻射是前代的 32 倍 。這將迫使 SpaceX 在未來的衛星設計中導入更高效能的濾波器來淨化頻譜，這對昇達科而言是潛在的法規紅利。
3.1.2 Amazon Project Kuiper：即將爆發的第二引擎
- 市場地位：作為挑戰者，Amazon 計劃發射超過 3,200 顆衛星。雖然起步較晚，但憑藉 AWS 的雲端優勢與龐大的資金，Kuiper 被視為 Starlink 最強有力的競爭者。
- 昇達科的突破：昇達科於 2023 年底與 Amazon 簽署了長達 4 年的長期供貨合約 (LTA) 。更關鍵的是，昇達科是多項關鍵元件的 獨家供應商 (Sole Source)。這意味著在 Kuiper 星系的建設初期，Amazon 對昇達科的依賴度極高，轉換成本 (Switching Cost) 巨大。
- 量產時程：根據外資報告與產業資訊，Kuiper 預計於 2025 年開始試發射，並於 2026 年進入大規模量產發射階段。這將為昇達科在 2026-2027 年帶來爆發式的營收增長，並有效分散單一客戶風險。
3.2 地緣政治驅動的「去中化」紅利
在中美科技戰的背景下，航太與衛星通訊被視為國家戰略資產。美國政府及其國防承包商對於供應鏈的安全性有著極高要求，明確排除了中國製造的零組件 (ITAR 合規性及 Clean Network 政策)。
- 供應鏈重組：這一趨勢迫使 SpaceX 與 Amazon 必須尋找「非中國」的供應商。雖然台灣在技術上領先，但受限於台海地緣政治風險，客戶亦要求供應商具備「台灣以外」的生產能力 (Taiwan+1 策略) 。
- 昇達科的應對：昇達科敏銳地捕捉到了這一需求，積極佈局越南與泰國產能。其越南新廠已於 2024 年底投入運營，專門用於承接美系客戶的大量訂單。這種靈活的全球佈局能力，使其相較於僅有中國產能的競爭對手（或產能受限的歐美對手）具備了顯著的競爭優勢。
3.3 技術趨勢：毫米波 (mmWave) 的物理挑戰
產業正從傳統的 Ku/Ka 頻段向 Q/V/E 頻段遷移。頻率越高，波長越短，這帶來了雙重影響：
- 製造難度劇增：波導元件的尺寸隨頻率升高而縮小，對於機械加工的公差要求達到微米級。任何微小的毛邊或鍍層不均都會導致訊號嚴重衰減。
- 價值提升：由於技術門檻高，全球能穩定供應 E-band 被動元件的廠商屈指可數。這賦予了昇達科極強的定價權 (Pricing Power)，這也是其毛利率能突破 50% 的物理基礎。
4. 營運與供應鏈深度剖析 (Operational Analysis)
昇達科的營運模式正從「多樣少量」的客製化生產，轉向「模組化大量」的規模生產，同時保持高精密度的技術門檻。
4.1 全球製造佈局 (Manufacturing Footprint)
為了滿足客戶的「去風險化」需求，昇達科構建了跨國的生產網絡：
主要服務中國內需市場及非敏感性的一般微波通訊產品，逐漸轉型為服務當地客戶為主，與美系衛星訂單脫鉤。
4.2 產能擴充與資本支出 (CapEx)
昇達科在過去兩年維持了積極的資本支出，主要用於購置高精密 CNC 機台與電鍍設備。
- 瓶頸製程：微波元件生產的瓶頸往往在於精密機械加工與特殊的表面處理（如鍍銀、鍍金）。昇達科透過自製部分關鍵設備與製程優化，有效提升了產能利用率。
- 訂單能見度：根據法說會資訊，昇達科目前的低軌衛星產品在手未交訂單金額已超越去年全年的出貨總額 。這種高能見度讓管理層敢於提前擴充產能，越南廠的產能爬坡 (Ramp-up) 速度將是 2026 年營收成長的關鍵變數。
4.3 產品組合與應用場景
- 衛星酬載 (Satellite Payload)：位於衛星本體上，包含泛用型的波導開關、濾波器、輸出多工器 (OMUX) 等。這類產品需承受發射時的劇烈震動與太空中的極端溫差（熱真空環境），可靠度要求極高，毛利率最高。
- 地面閘道器 (Gateway)：連接衛星與地面骨幹網路的大型天線站。隨著衛星頻寬增加，每個閘道器需要的濾波器數量與規格都在提升。這是目前昇達科出貨量最大的成長引擎。
- 使用者終端 (User Terminal)：一般用戶安裝的「碟型天線」。雖然單價較低，但數量最為龐大（數百萬台）。昇達科主要供應其中的 OMT (正交模態轉換器) 與雙工器。
5. 財務績效深度剖析 (Financial Deep Dive)
昇達科的財務報表正經歷一場由「量」轉「質」的結構性變化。我們必須穿透表面的營收數字，洞察其獲利能力的本質提升。
5.1 歷史財務數據回顧 (2019-2024)
表 1：昇達科過去五年關鍵財務指標 (單位：新台幣億元 / %)
資料來源：整理自公開財報數據 。
5.2 2025 年過渡期的財務解讀
2025 年是昇達科的轉型年。投資人可能會對 EPS 從 2024 年的 8.59 元下滑至 2025 年預估的 6.00-6.50 元感到擔憂，但必須理解其背後的驅動因素：
- 高基期效應：2024 年受惠於 Starlink 全球覆蓋率建設的高峰，以及客戶端的積極備貨，加上可能的匯兌收益，墊高了比較基期。
- 業務剝離的陣痛：2025 年中停止認列電信工程收入，直接切斷了一塊營收來源。雖然這導致總營收成長放緩，但該業務的低毛利特性（通常低於 20%）長期以來稀釋了公司的獲利能力。
- 獲利品質提升：2025 年第三季的毛利率達到 47.3% ，遠高於 2019-2023 年的平均水準。這證明了剝離決策的正確性，以及衛星產品強大的獲利支撐能力。
- 營收重回成長軌道：2025 年 11 月單月營收創下歷史新高，達 2.85 億元，年增 48% 3。這是一個強烈的訊號，顯示經過半年的調整後，衛星業務的放量已經完全填補甚至超越了工程業務的缺口。年化此月營收，2026 年的營收規模有望挑戰 35 億元以上。
5.3 未來財務展望 (2026-2028)
基於目前手中的訂單能見度與客戶發射計畫，我們對 2026 年後的財務表現持極度樂觀態度：
- 營收預測：隨著 Amazon Kuiper 加入量產行列，以及 SpaceX V2/Gen3 衛星的持續補網，預估 2026 年營收將成長 30-40%。
- 毛利率預測：隨著高毛利的衛星產品佔比從 2025 年的 50-60% 提升至 2026 年的近 80% ，且越南廠生產效率提升帶來的成本優勢，毛利率有望挑戰 55-60% 的歷史新高區間。
- 獲利預測：在營收規模擴大與毛利率提升的雙重引擎驅動下，營業利益率 (Operating Margin) 將顯著擴張。加上芮特-KY 100% 獲利認列的效益，2026 年 EPS 有望挑戰 12-14 元 水準，甚至更高。
6. 技術分析與籌碼面概況 (Technical Analysis & Chips Flow)
分析基準日：2025年12月29日
6.1 股價走勢分析
昇達科股價在 2025 年底展現了強勁的動能，成功突破了 NT$ 600 元的心理關卡與歷史高點，目前交易於 NT$ 687 元附近 。
- 趨勢型態：週線與月線圖呈現完美的「多頭排列」架構。股價在經歷了 2025 年中的盤整（反映業務剝離的短期影響）後，於第四季隨著營收創高而強勢表態。
- 處置交易的意義：近期股價因波動過大而被列入「處置股」（每 5 分鐘撮合一次）。在技術分析中，強勢股在處置期間若能維持高檔不墜甚至創新高，往往代表背後有極強的實質買盤支撐，因為只有堅定的長期投資者願意在流動性受限的情況下進場。
6.2 籌碼面結構 (Chips Flow)
- 外資動向 (QFII)：外資持股比例持續攀升。美系外資近期發布報告，將目標價大幅上調至 NT$ 751 ，顯示國際機構資金正積極透過昇達科來佈局太空經濟。外資看重的是其在「非中供應鏈」中的獨佔性。
- 投信與內資：國內投信基金（如台中銀數位時代基金、群益馬拉松基金等）亦持有顯著部位。雖然 12 月中旬出現過單日賣超調節，但隨後股價迅速回穩，顯示低接買盤強勁。籌碼正從散戶手中流向長線持有的機構法人，籌碼集中度提升有利於後續股價表現。
7. 競爭優勢與同業比較 (Competitive Landscape)
7.1 被動元件的隱形力量
為何昇達科能享有如此高的毛利率？關鍵在於微波被動元件的特性：它們不需要電源，但決定了訊號的品質。
- 訊號純淨度 (Spectral Purity)： 在擁擠的太空頻譜中，「雜訊是最大的敵人」。昇達科的濾波器能在極窄的頻寬內，將不要的雜訊衰減到極低水平（高 Rejection），同時保持有用訊號的低損耗。這種設計與製造能力是其核心技術護城河。
7.2 主要競爭對手分析
- Filtronic (AIM: FTC)：英國上市公司，同樣是 SpaceX 的重要供應商。
比較：Filtronic 專精於 主動元件 (如 E-band 固態功率放大器 SSPA)，而昇達科專精於 被動元件 (濾波器/波導)。兩者在 Starlink 供應鏈中更多是互補關係而非直接競爭。Filtronic 的訂單增長側面證實了 SpaceX 對 E-band 技術的激進投入，這對昇達科同樣有利。
- 國內同業 (如 啟碁 WNC、建漢)：
比較：啟碁等廠商主要從事系統整合 (System Integration)，如整機路由器的組裝。昇達科則是供應其中的 關鍵零組件。昇達科位於供應鏈的上游，掌握了高技術門檻的物理層元件，因此毛利率遠高於下游組裝廠。
- 中國供應鏈：
現狀：雖然中國擁有龐大的製造能力，但在低軌衛星領域，受限於美國的制裁與安全考量，中國廠商幾乎被排除在 Starlink 與 Kuiper 的核心供應鏈之外。這為昇達科創造了一個「競爭真空」的舒適區。
8. 風險提示 (Risk Factors)
儘管前景看好，投資人仍需審慎評估以下風險：
- 地緣政治風險 (Geopolitical Risk)：這是台灣科技股無法迴避的灰犀牛。若台海局勢急劇惡化，即使昇達科有海外產能，其位於台灣的研發大腦與高階製程仍可能受阻。
- 客戶集中度風險 (Customer Concentration)：目前營收仍高度依賴 SpaceX。若 SpaceX 的發射計畫（如 Starship 火箭）出現重大延誤，或 Musk 決定更改技術路徑（例如垂直整合濾波器製造），將對昇達科造成衝擊。Amazon Kuiper 的加入雖然能緩解此風險，但目前仍處於起步階段。
- 技術替代風險 (OISL)：衛星間的光學鏈路 (Optical Inter-Satellite Links, OISL) 正在普及。雖然這減少了衛星 之間 通訊對 RF 元件的需求，但衛星 對地 通訊（Space-to-Ground）由於雷射無法穿透雲層，仍必須使用 RF 微波技術。因此，昇達科的地面站業務相對安全，但需持續關注技術演變。
- 匯率風險 (FX Risk)：昇達科主要以美元報價，若新台幣大幅升值，將侵蝕其毛利率與匯兌收益。
9. 結論與展望 (Conclusion & Outlook)
昇達科 (3491) 已成功完成從「電信基礎設施股」到「太空科技成長股」的華麗轉身。市場目前對於 2025 年 EPS 的過度擔憂，掩蓋了其毛利率結構性擴張與全球雙寡頭供應鏈地位的真實價值。
未來展望：
展望 2026-2028 年，我們將看到：
- Starlink 的持續補網與升級，帶來穩定的高毛利現金流。
- Amazon Kuiper 的爆發式增長，成為營收翻倍的第二引擎。
- 射頻干擾問題 催生對高階濾波器的剛性需求，進一步鞏固昇達科的技術護城河。
免責聲明：本報告僅供參考，不構成任何形式之投資建議。投資人應獨立判斷並自負風險。所有預測數據基於截至報告日之市場資訊與假設，未來實際結果可能有所不同。
