深聊（15）: 如何閱讀外資報告

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本來之前預告今天要談的是如何閱讀分析師報告，我到動筆之時，想要把範圍在縮小一點為如何閱讀外資報告。一般散戶要取得外資分析師報告有點困難，不過外資佔台股的四成，而且外資報告被財經媒體大量的引用具有相當的影響力。今天我們就來討論如何閱讀外資分析師的報告。一如以往，先講重點：

外資報告需要特別關注的部分：

外資報告不怎麼需要關注的部分：

一般來說，外資比較長的分析報告可大略分為三種，第一種是首次納入觀察追蹤名單的初次分析報告，每一家外資報告的格式不太一樣，但是基本上都包括了產業分析、公司營運以及競爭優勢分析、財報分析、風險分析以及評價，最後還可能有個附錄解釋專有名詞，是比較詳細而且適合第一次接觸公司的投資人閱讀。其次是產業的趨勢報告，大約每季會有一次，以產業趨勢或是話題性為主軸，結合相關的分析師，一次分析相關產業的多個公司。最後就是個股的調升和調降評等報告。這三種的是比較長的報告，短報告則大多數為財報或法說會的評論以及個別公司的訪談報告。

所有報告之中，最重要的資訊是產業發生甚麼事以及影響，再者就是個別公司的客觀資料，好比說營收比重、客戶比重、產能規劃、財務報表最後才是公司的展望。公司的展望也常常不準，所以放在比較後面。簡單的原則就是越是客觀而確定的數字越重要。

其次，是分析師的邏輯以及論述，尤其是在調升和調降評等之時。結論和目標價有時候則沒那麼重要。因為分析師很有可能是先有看法，才調整獲利預估和目標價，因此數字肯定是反應了該分析師的主觀意見。然而，掌握公司內部資訊的領導階層都有可能看錯，分析師看錯的機率往往也高達五成甚至更高。比較好的做法當然是先調整數字，由數字引導出結論。不過大部分散戶都不認識作者，所以當然也無法從報告看出蛛絲馬跡。評等本身也不是很重要，有時候分析師需要和公司維持比較良好的關係，調降評等由買進到中立，其實就隱含了賣出的意思。甚至有時候上檔空間只有5%，也要堅持買進的評等，實則分析師在撰寫報告時有諸多考量加上主觀意識的影響，妥協而成。外資的法人客戶，大都具有經驗，具有獨立思考能力，可散戶不然，如果不加思索，貿然根據報告買進和賣出則相當大的機會會蒙受損失。

很多分析師和財經媒體也會強調大報告頁數，大報告實際上除了作為資料庫之外，對於投資人來說，頁數不具備太大意義。頁數只能代表分析師和其助理花了相當多的時間撰寫，但是頁數多寡不會提升報告的準確度。我常說，如果用兩百字就能說明的事情，為何需要寫到兩千字呢？投資人看完之後的行動也就只有買、賣和不動三種，結局也是三種，賺錢、虧錢和不賺不賠。

對於比較長線的投資人，最重要的一定是公司的競爭優勢，就是為什麼只有這間公司能但是別人不能，還有後進者的進入障礙在哪裡？競爭優勢的具體體現就是毛利率，可是財報不會告訴你為何毛利率會這麼高，所以你只能從分析師的報告或是去證交所以及櫃買中心查閱法說會相關的影音以及簡報資料。

能夠獲得高於市場報酬的唯一辦法，只有一個，就是特立獨行且正確，並堅持。分析師通常調升調降評等，一定有一個比較強的理由或論述，讀者所要做的是思考這個論點的邏輯性。如果論述相當合理，我們才需要檢視調整後的獲利預估。而比獲利預估更重要的就是調整後的獲利預估和市場共識的差異。如果和市場共識的差異很大，然後該分析師的預測又發生了，通常投資者很可以賺到可觀的報酬。如果，調整完和市場共識差不多，表示大部分資訊已反應在股價之中，分析師有可能只是認錯。

投資人看到外資報告往往被聳動的目標價吸引，但是如同前述，分析師的目標價有諸多考量還有自己主觀意識，更重要的是分析師也是人，也是會受股價的極端值影響，所以投資人不必太在意評等和目標價。如果以買進、中立和賣出三種評等的報告來看，賣出的報告比買進更值得一看，通常分析師要出具賣出報告受到的精神壓力大於買進（當然，誰願意得罪人呢。)。因此，賣出的報告比買進更值得一看。如果你是買方，更應該思考有甚麼是你沒有思考到的。

至於不怎麼需要看的，除了前述的目標價和評等之外，還有事件的敏感度分析。通常一個事件的發生，分析師會根據影響因子來做對於營收和獲利的壓力測試或是敏感度分析，分析如果在最壞的情況之下，會影響獲利和目標價多少。或是相反，在最好的情況之下，獲利和目標價會提升多少。我在這裡總結一句，以我十多年的經驗來看，事情如果變糟，則總是比分析師預估最糟的結果還要糟很多。

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