從物價、就業、銀行放款與殖利率利差探討經濟過熱與衰退轉折點

物價

美國消費者物價指數（Consumer Price Index, CPI），是普遍用來觀察一國通膨的指標，同時也是各國央行制定貨幣政策的重要觀察數據。

美國消費者物價主要組成項目佔比：食品飲料（13 ~ 15％）、房屋（包含房租 30 ~ 40%）、衣著服飾（2 ~ 3％）、醫療健保（7 ~ 9％）、能源（6 ~ 8％）、新車 (3 ~ 5%)、 二手車 (2 ~ 3%)、交通運輸服務 (5 ~ 6%)、 休閒娛樂 (3 ~ 5%) 、教育通訊 (6 ~ 7% )。

核心 CPI 則扣除價格波動較大的食品與能源項目，更能真實反映家庭單位購買大宗商品、服務價格的實際狀況，也能避免暫時性國際供需因素導致的波動，是市場更加關注的重點。

個人消費支出物價指數（Personal Consumption Expenditure Price Index, PCE Index）為聯準會的重要觀察指標，過去升息基準點以 2% 為依據。 與 CPI 相比，PCE 物價指數包含房租的比重較小，較能反映真實通膨情況。

其主要組成項目佔比：醫療健保（20 ~ 21％)、房屋（包含能源 17% ~ 18％）、休閒娛樂（11 ~ 12%）、交通（包含能源 8 ~ 10％）、食品飲料（6 ~ 8%）、金融服務（5 ~ 7％）。

生產者物價指數（PPI），反映出商品生產的成本價格變化，通常可視為 CPI 的先行指標，因為消費價格常受成本影響。

S&P 全國房價指數：由標準普爾所發佈的房價指數，發佈時間為每月的最後一個週二，公佈前 2 個月的數值。其計算對象以銷售 2 次及以上的單戶住宅為樣本（新屋價格並不計算在此指數中）。單戶住宅是指只有一個居住單元，如獨立式住宅、透天別墅等（公寓大樓為多戶住宅）。此綜合指數以全美國各地區面積佔總合面積比例給予權重，西部洛杉磯及東北紐約權重較大，房價中位數也屬於較高的地區，為組成房價指數的最大影響因素。

Zillow 房屋租金指數（年增率），通常領先物價指數 - 房租（年增率）約 6 ~ 12 個月，由於房租項目為 CPI 與 PCE 最大權重，因此可作為兩者觀察的領先指標。

在物價方面，CPI去年攀升至最高點，但近幾個月內如預期地呈現下滑趨勢。然而，核心CPI在最新的數據中仍略有上升，但無需過於擔憂，因為PCE與核心PCE都顯示下滑趨勢，而作為CPI的領先指標，PPI指數更呈現大幅度下滑。此外，CPI的成因相當多元，其中房屋部分佔比較高。觀察美國房價與房租走勢可見，兩項指標在去年已出現向下反轉，尤其是房租年增率下滑幅度較大。若以房租作為CPI領先指標觀察，未來CPI走勢仍將呈現下滑趨勢。

然而，油價變化讓我有不同的看法。今年1月，中國宣布解封，全世界普遍認為中國解封將進一步推升油價，但出口表現並未如預期，直至3月才開始正成長，因此先前幾個月油價並未上揚。去年美國在物價飆升期間，釋出大量戰備儲油以平抑油價並控制物價，目前戰備儲油庫存出現底部反轉現象。隨著美國補充戰備儲油庫存以及中國出口表現恢復正常，這兩因素似乎都使油價出現反彈，而油價正是影響物價的重要因素之一。

假如美國房價與房租持續下滑，就能抵消油價上揚的影響。接下來，我們需要觀察就業市場是否能冷卻，進而打擊市場需求面，讓整體物價持續下跌。

就業

初次申請失業救濟金人數（Unemployment Insurance Weekly Claims, UI Claims）由美國勞動部於每週四公佈上週數據，反映美國 1 週內失業或無薪假的人數變動，可用於預測「失業率」及「非農就業」，為勞動市場的領先指標。

美國非農職位空缺率 = 非農空缺數 /（非農空缺數 + 非農就業人口數）

勞動參與率可用來衡量人們參與經濟生產活動的比例，其計算公式為，勞動參與率 = 勞動力 / 勞動年齡人口。

勞動力：就業者與失業者的人數加總。 勞動年齡人口：介於 15 到 64 歲的民間人口總數。

每小時薪資，是統計僱員加班、晚班加給及小費的薪資總收入，但不包含公司福利、不定期獎金及工資稅等，可實際反映僱員收入。

美國僱傭成本指數（Employment Cost Index, ECI），是統計企業支付勞工薪資、健康保險等福利的成本，ECI 的增長會大幅降低企業利潤，並提高企業轉嫁成本給消費者的可能，因此被聯準會視為薪資通膨螺旋是否發生的重要指標。

在就業方面，非農職位空缺率可視為需求指標。自疫情爆發時跌至谷底後，非農空缺率攀升至2022年高峰，隨後呈現下滑趨勢，代表勞動力需求出現減弱與反轉。而勞動參與率則可視為供應指標，自疫情爆發時跌至谷底後一直攀升至今，顯示勞動力供應依然充足。需求減弱且供應充足的情況下，勞動力價格將下滑。這一現象可從時薪表現中觀察到，時薪實際上從去年年初就開始下滑至今，而僱傭成本指數也呈現向下反轉趨勢。

只要勞動力價格能保持下滑趨勢，聯準會就無需擔心薪資與物價之間出現螺旋式上漲。

放款標準趨嚴

Fed 為了更準確了解商業活動對於放貸的供需變化，對於約 70 家國內銀行與約 20 間位於美國的外國銀行分支機構進行調查，內容包括放貸標準與條款變動、放貸供給和需求變動，調查結果整體以 0 為臨界點。

根據調查使用的定義，中大型企業與小型企業的區分標準為年營收 5,000 萬美元，每次調查過去三個月的意見回饋，選項分別為嚴重緊縮、些微緊縮、沒有改變、些微寬鬆、嚴重寬鬆。

當銀行提高放款標準並緊縮放款額度時，整體經濟表現無可避免地會受到影響，產生冷卻。根據過去的歷史資料觀察，只要銀行將放款緊縮至相對較高水平，經濟便很可能隨之陷入衰退。

期貨市場

MarketWatch週二(4月11日)報導，根據美國商品期貨交易委員會(CFTC)公布的數據，截至4月4日為止當週非商業交易者的E-MINI標準普爾500指數期貨淨空頭部位增至321,459口、創2011年10月以來最高。根據FactSet的統計，華爾街賣方策略師告訴客戶、標普五百指數可能即將反轉向下。

上圖顯示期貨市場上自2011年以來出現的最大期貨空單量，這可能意味著市場上有投資者正在進行避險操作，或者對大環境持看空觀點。無論原因為何，我們不能忽視這大量的空單部位。由於期貨市場出現了大量空單，這代表投資者已經用實際資金對未來股票市場的走勢進行投票。

長短天期殖利率利差

長天期公債殖利率常被拿來檢視該國景氣通膨狀況，短天期則常被拿來預測該國利率決策，兩者利差可代表著景氣循環的四個階段：

1. 經濟成長階段：經濟活動強勁、通膨預期溫和，短利受央行升息影響上升較快，利差持續縮窄。

2. 經濟過熱階段：經濟活動過熱、通膨預期強勁，迫使央行加快升息導致短利超越長利，利差反轉（翻負）。

3. 經濟衰退階段：通膨抑制消費，利率高檔引發違約風險，整體經濟轉弱，央行降息刺激經濟，短利快速下降，利差開始擴大。

4. 經濟復甦階段：央行維持寬鬆，債券殖利率曲線維持陡峭，長短利率穩定，利差高檔持穩。

自去年下半年以來，長短期殖利率利差出現倒掛（轉負），符合經濟過熱的定義。雖然目前長短期殖利率利差仍為負值，但已經呈現反轉上揚趨勢。是否能持續上揚並轉正呢？我認為，會。

在此，我們先以申請破產公司數資料來推估銀行放款違約情況，因為商業銀行貸款違約率的資料要等到5月才更新，目前無法取得最新數據。申請破產公司數自去年年中便呈現上升趨勢，加上近期美國國內銀行放款標準趨嚴，公司融資難度日益加劇，申請破產公司數應會繼續上升，而商業銀行貸款違約率也應隨之攀升。

一旦經濟明確地進入衰退階段，聯準會就會進行降息挽救經濟，當然，我們也不能排除預防性降息的可能，但目前CPI尚無法回落到聯準會期待的2%，預防性降息機率低。一旦降息，短天期利率會下降，長短天期負利差會縮小，甚至是轉成正利差-長天期利率高於短天期利率，接著正利差逐漸擴大，進入經濟復甦階段。

投資者在看到降息後不應立即投入市場，因為在第一次降息時，經濟很可能尚未觸底。投資者應結合物價和就業數據來觀察市場狀況，甚至更保守的做法是等到正利差擴大至過往高水位時再進場，以確保投資安全。

廢的先生LINE ID: @mrfed