2023/04/13 外資投資觀點(BofA FlowShow_Sugar Coated Iceberg

內文要點：

牛市驚喜：戰爭結束、ChatGPT、immigration(移民)、bailout culture(救助文化)、policy panic(政策恐慌)

熊市驚喜：硬著陸、美國政府負債赤字、中國/台灣美國地緣政治風險。

美元貶值(US$ debasement)：看多黃金、歐元、商品、全球股

The Biggest Picture：

現在每個人最喜歡的主題…美元貶值。美元至從去年九月(2022/9)已下跌的了11%，黃金上到了2000、Bitcoin30K;

right secular theme(赤字、負債、地緣政治)。美元50年第四次熊市，看漲黃金、石油、歐元、國際股市；

但目前經濟悲觀情緒如此之高，美聯儲從 6 月到大選期間削減 200 個基點，在美聯儲 5 月 3 日結束加息週期後尋找美元交易反彈

Tale of Tape：

通脹放緩，美聯儲加息週期結束，普遍存在衰退預期，但卻無法讓美國 30 年期國債跌破 3.6%（200 日均線），市場已經交易(反映了) 8% 至 4% 的 CPI，，或許還是有讓利率往上走的因子：勞動力市場尚未破裂，美國政府赤字增長過快。

The Price is Right：

接下來的 6 個月是“經濟衰退對決美聯儲降息”； 最能說明誰贏了可以來看以下幾個資產：HY 債券、房屋建築商、半導體。

HYG 73，XHB 70，SOX 2900 經濟衰退，如果水平保持住……那就是無著陸/軟著陸。

Weekly Flows:

現金 516 億美元，股票 39 億美元，債券 23 億美元，黃金 5 億美元。

Flow to know：

現金：過去 8 周流入 5380 億美元（自 20 年 5 月以來最大）； 催化劑是過去 5 週商業銀行存款流出 5000 億美元；

美國國債：22 億美元流入； 年初至今 650 億美元的流入 = 從年初以來統計是有史以來最佳。

股票：流入美國（49 億美元），流出歐洲（11 億美元）、日本（10 億美元）、中國（5 億美元）； 過去 6 個月，中國重新開放根本沒有導致大量資金流入中國。

科技：自 2018 年 12 月以來最大的科技流出（18 億美元），創歷史第三大流出。

醫療保健：過去 12 週首次流入（7 億美元），是自 11 月 22 日以來的最大流入

電信：自 2018 年 9 月以來的最大流入（9 億美元），創歷史第三大。

BofA Private Clients：

GWIM 現金 + 國庫券現在佔 AUM 的 14%（COVID 高點為 15%，Lehman 為 21% - 圖 19）。

Bofa Bull & Bear Indicator：

如果 100 億美元從發達市場股票流出，20 億美元從新興市場股票流出，“廣度”惡化，SPX 低於 4k，DAX 低於 15k，日經指數低於 27k，牛市和熊市指標在未來幾周可能低於 2.0。

Positioning:

bearish sentiment + $5tn of cash…still the "BFF" for risk assets, especially stocks; we remain "patient bears" (in a world of impatient bears); fade SPX 4.1-4.2k…best tactical upside from here…distressed CMBS, regional banks.

Big Picture Views Unchanged：

新時代的戰爭、地緣政治孤立主義、民粹主義、財政超支、國家干預、監管、2020 年代的再分配……3-4% 的通脹、3-4% 的利率、20% 的美元貶值、最高 3-4% 的信貸 & 中期股票回報。

Asset Allocation：

看多……25/25/25/25、現金、黃金、大宗商品、EAFE/EM、小盤股、工業、銀行

看空……60/40、債券、美元、股票、美國、大盤股、科技。

Bull Surprice：

俄羅斯/烏克蘭/北約戰爭結束，

移民 + ChatGPT = 回到通貨緊縮，

科技支出的軍備競賽，

新的財政“救助”文化=沒有衰退，

為什麼政策制定者恐慌時出售如此容易

股票的危險性低於債券。

Bear Surpirce：

美聯儲猛烈緊縮和 430 次加息後的硬著陸，

最大的信用事件將成為影子銀行和政府債務，

國家干預=降低生產率、企業利潤、

中國/台灣/美國 衝突，

多頭必須等到債券市場將 YCC 強加給美聯儲。

On Fed：

最後一次加息是在 5 月 3 日，然後市場稱之後 18 個月降息 190 個基點（圖 3）；因美聯儲降息而採看多的觀點直接風險……總體 CPI 將在 6 月跌至谷底（圖 4），美國汽油價格處於 5 個月高位。

On Recession：

銀行擠兌，但商業銀行貸款在過去 2 週減少了 1050 億美元，美國小企業調查顯示信貸狀況大幅收緊，最近幾週失業人數從 20 萬上升到 24 萬（30 萬衰退 - 圖 5）。

On Earning：

DotCom 期間標準普爾 500 指數每股收益從峰值到谷值下降 -28%，全球金融危機 - 34%，COVID -15%（圖 6），但共識預測在 23 年最溫和的經濟衰退中會出現微小的 -4% 削減（224 美元至 216 美元）...... 此後，到 25 年第一季度每股收益再次飆升至 242 美元（較 2021 年第一季度 Covid 低點上漲 72%）； 真正的 EPS 彈性反映了名義 GDP 的巨大增長； 但所有領先指標都指向更深的 EPS 衰退……美國銀行全球 EPS 增長模型表明到 23 年 8 月 EPS 同比增長 -16%。

On US dollar：

i) 美國聯邦赤字……過去 12 個月為 1.8 萬億美元，佔 GDP 的 6.5%；

ii) 美國債務上限期限臨近，3 月份預算赤字為 3780 億美元，現金餘額縮減至僅 1090 億美元……美國政府有望在 7 月 4 日耗盡現金；

iii) 美國債務違約概率上升 5 年 CDS 為 45 個基點，而一年前為 15 個基點；

iv) 美國銀行業危機意味著美元不再是“避風港”；

v) 隨著戰爭迫使各國以替代貨幣進行交易，“石油人民幣”的爭論愈演愈烈； vi) 中國和日本減少美國國債持有量，外國人擁有 7.4 萬億美元的美國國債。

Go Global：

利率：在利率上升的背景下，非美國“週期價值”股票的表現將優於美國“長期增長”股票，尤其是歐洲、日本和新興市場的銀行，

美元：50年來第4次熊市，

中國：重新開放 = 更強勁的中國增長，

新興市場：美元疲軟、聯邦基金見頂、中國走強……新興市場的完美組合……地緣政治風險真實存在，但有大量歐盟、日本股票可供選擇（圖 7），

科技 = 美國股市的 40% vs 新興市場的 20%，日本的 14%，歐洲的 7%;derating driven by regulation, penetration, rates well underway

回購：回購稅將進一步上調，從而削弱 8 萬億美元的美國表現出色的主要驅動力。