直流馬達的隱形冠軍-碩陽電機(4589)

2023/4/27 登錄興櫃承銷價28元

主辦承銷商玉山證券、協辦元大證券及華南永昌證券

一、公司定位及商業模式：

碩陽電機為醫療級電動輪椅、代步車之直流馬達領導供應商，國內市占約9成，國外市占約35%，在中國及日本市場則以高空作業車傳動系統為主要利基市場，f其他應用市場為AGV(無人搬運車)、AMR(自主移動機器人)、自動化農耕機及食品設備。

隨著高效節能產品逐漸受到重視，馬達成為新興產業重要研發目標，除發展自有品牌外，碩陽電機服務已拓展至產業鏈的中下游，可替客戶OEM代工「整機組裝」及進行客製化的ODM服務，提供整合性的規畫，滿足任何特殊的設計或需求，逐步整合「零件」、「模組」及「整機」乃至於整合「生態系」中的資源，和盟友共同演化，實現生態系中共榮、互利的核心價值。

二、產品結構：

1. 有刷馬達：111年營收8.17億元，營收占比90.56%，有刷馬達毛利率21.04%；有刷馬達零件毛利率25.59%。
2. 無刷馬達：111年營收0.85億元，營收占比9.44%，無刷馬達毛利率21.52%；無刷馬達零件毛利率35.21%。

三、生產工廠及產能

碩陽電機在桃園總部、無錫子公司設有生產基地，無錫工廠以組配件為主，服務大陸市場，關鍵零組件仍由台灣供應，桃園AMR廠預計2023年7月落成，將以生產AGV、AMR之無刷馬達零件為主，目前已有一家電子廠(緯創)已進行AMR產品ISO認證。有刷馬達產能約為35~45萬台/年，客製化程度較高的無刷馬達產能，則約為4~6萬台/年。

四、公司發展策略

1. 產品的碩陽 (2002-2011) ：以馬達產品為研發主軸，此階段將產品做好打底階段，取得各項品質認證，並切入醫療輔具市場，該市場具有一定門檻，相關產品皆需各國FDA認證通過，傳動模組的精準度及效率皆有學習曲線之門檻。
2. 管理的碩陽 (2011-2021)：公司以管理統合提升效率，並建立制度及企業文化站穩根基。
3. 科技的碩陽 (2021-2031)：因應自主機器人發展趨勢，近年研發團隊陸續投入AGV(無人搬運車)、AMR(自主移動機器人)動力模組開發，並成立傳動技術整合平台，提供國際大廠作整機OEM及ODM全方位服務及解決方案。
4. 綜效的碩陽(2032-)：整合各事業版圖，成立總部大樓，三電產業的垂直與水平整合。以小型電動掃街車造車技術為基礎，發展各式小型特殊應用之系列車種。

從碩陽的發展策略可以明確看出公司要從既有馬達零件模組往三電系統整合方向垂直整合，法說會有提到將併購整合一家減速機廠，最終提供整車產品(如電動掃街車)。

五、成長動能

2023年相關計畫

• 5月由經濟部技術處A+淬鍊科專的研究開發，投入相當研究資源朝三電整合領域發展，開發國內第一部國產化小型掃街車，一台電動掃街車約500萬元，該公司期望能製造出整車量產銷售，並依公司長期策略規劃將成立Clean Machine部門。
• 7月桃園AMR廠落成，提升無刷馬達之AMR營收比重。
• 10月跨入農業機械自動化產業，與台大生物機電學系和農委會合作，開發綜合耕作機、自動農藥給藥機。
• 12月成立TAF實驗室。

長期計畫

• 三電整合檢驗設備(電池管理系統、VCU整車控制系統、馬達傳動效率)，2031年預計成立新廠。
• 隨著AMR系統出貨的增加，董事長林明昌預期，在未來3-5年內，毛利率較高的無刷馬達占營收比重就會達到30%、甚至更高。

六、經營階層及大股東

1. 董事長兼總經理林明昌，創業前在東元精電及雷城工業任職，個人持股(含透過庭瑜投資名義持有)為3.05%，。
2. 最大股東：碩陽投控持股約46.12%，為董事張世賢之妻李曉鈴最大持股，董事林國錦、林明昌分別第二大級第三大持股控制。
3. 第二大股東：原相投資為原相科技(3227)之投資公司，碩陽電機下一階段發展重點是自主移動機器人(AMR)，對於發展機器視覺、電子控制器有很大的助益。

七、核心競爭力

董事長兼總經理林明昌，過去於東元電機擔任特助及東元精電服務，有推動產品ISO、改善產品及業務拓展經驗，公司創業初期透過台灣維順訂單，但卻因馬達品質跟原廠商差異不大而被退貨，後來公司改進馬達，讓車子轉彎時也能達到無聲，在國際展覽一戰成名，開啟國際市場。快速解決問題及堅持的態度讓碩陽在產品上精進並且獲得客戶認同，也因此能站穩醫療級代步車市場龍頭地位。林明昌在對公司發展願景有明確的目標，且依過去20年營收成長狀況，公司競爭力屬於產業領先群，公司體質穩健且如未來依照協力機器人的產業趨勢，該公司除能隨產業趨勢成長，亦有爭取市占率的能力。

八、挑戰

1. 自動化機器人產業的週期仍會隨總體經濟趨勢變化，該公司主要應用為醫療代步車，相關影響雖仍受到經濟影響，但相較一般消費型產品或價格競爭型產品仍較穩健。
2. 低階馬達部分會受到中國大陸廠商價格競爭，中國廠商是否能切入醫療級利基市場需觀察。
3. 隨公司規模擴增，高階人才不足之問題顯現。

九、財務狀況及估值

碩陽電機目前實收資本額2.55億元，營運成果表現穩健，2022年營收9.02億元，年增21.20%，毛利23.2%，營業利益0.79億元，年增241%，稅後淨利0.80億元，年增158%，每股稅後盈餘達3.38元。今年第一季自結營收為2.43億元，較去年同期成長15.72%，自結稅後盈餘為2,367萬元，單季EPS為0.96元，全球機電業景氣仍顯得混沌，不過今年第一季碩陽營收仍成長15%，主因中國高空作業車訂單成長，往年產業旺季是第二季及第三季，今年營運應不脫此一格局，全年成長率預期將較第一季的15%年增率來得更強勁。

由下表全球電動輪椅市場2022-2028年CAGR 10.76%，為未來老年化銀髮趨勢，接下來碩陽電機的成長動能將以AGV、AMR搶占市占為目標。

估值部分，碩陽今年EPS將挑戰4元，實際需逐月檢視營收表現而定，目前同業有東元集團旗下之東元精電(8041)及富田電機(4590)，但發展方向各異，富田為特斯拉電動車馬達，原預計去年登錄興櫃，但公司內部有問題需整合，且今年將現增6,000張暫訂100元(富田去年EPS為0.58元)，東元精電主力產品為伺服馬達(77%)及步進馬達(18%)，相關估值本益比區間參照東元精電約13~14倍(東元精電去年EPS為2.56元)，就應用產品面及成長性展望，預估碩陽本益比區間約13~15倍。