Carvana Co. (CVNA)：勉強支撐 pt. 5

本篇文章譯自 Kerrisdale Capital 於 2023/06/12  發表的報告，由於報告篇幅較長，將分為幾個部分分別發表，本篇是報告總結，對 Carvana 下了零元的估值。

Carvana 既不具有顛覆性也不具備差異化，而且競爭對手已經迎頭趕上

「因為我們確實提供了與眾不同的客戶服務，受到客戶的喜愛。我們的NPS（淨推薦分數）很高。」
— Carvana 執行長歐內斯特‧賈西亞三世，在 2023 年第一季法人說明會中說道。

「我們早期的獨特之處，現在已經不再獨特了。現在每個公司都能為您提供運送車輛服務，每個公司都有退貨政策......曾經讓 Carvana 與眾不同的一切...... CarMax ？他們已經追趕上來了。」

「我們只是變成了其他所有人...這（NPS）非常糟糕......即使當他們在報告時，那只是幻影，因為你在人們拿到車子的當天問他們『體驗如何？』。當他們在 45 天後去進行登記，他們將有 40% 的車輛因不及格而無法登記，所以，是的，在他們拿到這輛酷炫的車的當天問他們當然滿意，但在 45 天後進行推薦分數評估時，你將比很多人都糟糕。」

許多過去幫助 Carvana 快速提升市佔率的消費者友善服務，現在已經不再具有獨特性。例如，所有在電子郵件中向潛在客戶提供的「選擇Carvana的三個理由」：不二價、快速支付和多種交車選擇，現在許多家線上競爭對手也有提供。Vroom、Shift、Driveway、AutoNation、CarBravo 和 CarMax 等公司都擁有易於瀏覽的網站，提供與 Carvana 類似的購買和銷售體驗（實際上，所有這些網站在頂部都有「購物、出售/交易、融資」下拉式選單，以及用於搜尋品牌、型號或關鍵詞的搜尋欄）。

所有這些競爭對手在提供即時評估和確定報價時，幾乎都會提出大致相同的問題、詢問車輛的狀況和配備，並提供靈活的提車和交車服務。大多數公司根據各種數據資料和調整後的演算法提供確定報價（ CarMax 是一個例外，它通常需要進行實際檢查），並且所有公司都提供明確的退款政策（通常是 7 天或 200 – 400 英里，以先到者為準，而 CarMax 則是最慷慨的，為 30 天或 1,500 英里）。

與此同時，傳統的實體汽車零售商採取了具有競爭力的「全通路」策略，進一步侵占了 Carvana 的網路市場。為了獲取更多利潤， Carvana 不得不採用它曾經嘲笑汽車經銷商所使用的不太友善的做法。在過去一年中， Carvana 大幅縮減了庫存大小和範圍（減少了顧客的選擇），並開始收取退貨費、提供提車的獎勵措施，以及當顧客希望購買更運輸路程更長的車輛時收取更高的交車費用（減少了顧客的便利性）。

這種競爭定位的模糊界限還延伸到了 Carvana 的商業模式本身。 Carvana 過去的戰略原則一直是「中央庫存和分散需求」（例如在 2018 年 10 月的 B. Riley 會議和 2017 年 9 月的花旗全球科技會議中提到）。理論上，由於交易在線上進行並且擁有成本較低的實體店面基礎設施， Carvana 可以利用中央集散式的物流網路來服務分散的客戶群體。這樣一來， Carvana 將從傳統的地區性二手車交易轉變為規模化的全國性體驗。然而， Carvana 一直無法有效或無縫地擴展這種模式，這在 2021 年期間導致現金難以產生並且遇到了物流方面的困難，這至少證明了 Carvana 的這種商業模式不具備有效擴展性，收購 ADESA 正是對這些不足之處的承認。為了實現規模化， Carvana 需要更多的實體基礎設施（價值超過 22 億美元），以便更好地擴展業務、減少與顧客的物理距離，並通過降低物流成本提高獲利能力。實際上， Carvana 需要變得更像是一個地區汽車經銷集團。

ADESA 的收購被高估且時機選擇不當，因為將網路擴展至更多地區的戰略邏輯早就過時了。二手車市場之所以存在作為一個高度地區性、分散的行業是有原因的。要在競爭激烈、利潤很少的零售業中取得成功，特別是在經濟衰退時，公司應該對推動購買和銷售決策的細微差異有深入的了解，即以地區性經銷商為基礎的去中心化模型，以快速做出地區性決策。重要的是，這種模式可以更好地主動管理庫存，降低與糟糕集中決策相關的風險（這是 Carvana 在去年庫存管理方面的教訓）。

估值

「關於 Carvana 的兩個不太被理解的重點......首先，你必須將他們視為一家經銷商。他們能否成長？是的，如果他們想要負責任地成長，他們必須像一家經銷商一樣成長......他們因其談論的技術和網站一度讓人困惑，但他們 98% 的業務其實都是經銷商的工作，所以不要被迷惑。另一個重點是他們是次級市場的經銷商…...透過服務這個受眾，實際上比其他汽車市場更容易受到景氣繁榮／衰退周期影響。」——前 Carvana 高階主管

考慮到 Carvana 在未來增長率、消費者體驗和日益混合的商業模式方面與其他行業同行之間幾乎沒有太大差異，我們認為 Carvana 應該用與其他汽車零售商相同的基礎來進行估值，只是它的多樣化程度較低（沒有新車或售後配件和服務的相關業務）、更容易受到次級信貸的繁榮／衰退周期影響、沒有獲利的記錄，並且財務風險比其商業模式應該要有的營運風險更高的情況下。這不僅僅是我們對　Carvana　內在價值的偏見 － 這是我們採訪的每一位前 Carvana 高階主管所建議的觀點。

根據 EV / 銷售的同行比率約為0.45倍和EV / 總毛利 3.0 倍， Carvana 的企業價值不到 50 億美元，不足以償還債務，意味著目前的資產負債表價值有限或沒有價值。 Carvana 的股權價值為0美元（參見：附錄II － 交易對比）。

結論

「而且我認為，我們要謹慎一點，不要對我們對目前情況的判斷過於自信，因為我確實認為環境非常獨特，所以你對於評估將發生的事情的確定性應該稍微降低一點，不像平常那樣。」Carvana 執行長歐內斯特‧賈西亞三世在 2021 年 12 月 1 日舉行的富國銀行科技、媒體和電信線上峰會上說。

Carvana 目前所面臨的困境是非常不幸的，因為這一切本來是可以避免的。賈西亞感覺到了市場環境的不可靠性，然而他卻憑藉有限的營運經驗和依賴一個有缺陷的商業模式，做出了糟糕的決策，進一步借錢以追求更多的成長。 Carvana 的業務本身就存在缺陷，但這個單一的決策使得周期性的衰退演變成了一場財務危機。

我們毫不懷疑，線上購買二手車的趨勢將繼續改善並在整個市場中占據越來越大的比例。然而，受益者不會是 Carvana 1.0 。不持有其股份的根本原因是 Carvana 無法在其目前的模式下存活，更不用說繁榮發展了。作為科技泡沫時代過度和虛幻思維的典範，我們認為 Carvana 的股權就像一個甜甜圈，或者更貼切地說，是一個大輪胎。

附錄一：二手車市場目前狀況

根據領先的汽車行業研究機構 Cox Automotive 的報告，可能還需要幾年的時間，二手車銷售量才能恢復到疫情前的水準。主要問題包括可負擔性和供應限制，這些問題源於疫情造成的新車生產缺口，看起來將「持續一段時間」。儘管相對於一年前的峰值，二手車價格的下降速度最近已經穩定在仍然高於疫情前範圍約30%的水準。今年初，雖然二手車零售銷售量在去年的基礎上有所成長，但近期出現了負面成長的轉折，四月份同期下降了 8% ，截至目前，年度趨勢下降了 11% 。

根據 Cox 的數據，二手車貸款的平均利率在五月份高達 13.55% 。從所有通路和所有貸款人類型的信貸申請數據來看，汽車信貸持續緊縮，汽車貸款的表現也出現了同比下降。逾期 60 天或以上的拖欠款項同比增加了 18.6% ，是自 2006 年以來最高的四月份數字。

二手車供應的天數下降了 8 天，同比下降了 13% ，這對 Carvana 來說尤為重要，因為它的客戶群體偏向次級貸款和低價車買家，車輛價格越低，庫存越緊張。售價低於 1 萬美元的車輛供應天數只有 31 天。售價在 10,000 至 15,000 美元和 15,000 至 20,000 美元之間的車輛供應天數分別為 37 天和 40 天。新車生產的逐步恢復只會在未來幾個月逐漸緩解這種情況，因為汽車製造商繼續調整生產計劃，將重點放在高收入、高信用分數的消費者的更昂貴車型上。

這些二手車市場的動態對於每家二手車零售商都帶來了庫存管理上的困擾，但對於 Carvana 來說尤為如此，因為相對於規模較大的同行業者， Carvana 的客戶群體偏向低收入和低信用分數的消費者。為了推動盈利的單位銷售並避免再次打銷老化庫存的錯誤， Carvana 必須更努力地獲取更實惠的車輛。然而，正如剛才描述的那樣，較新型號、相對便宜的車輛供應特別緊張。除非 Carvana 在價格上妥協，提高客戶便利性，或透過廣告超越競爭對手（而 Carvana 已經在這些方面削減以提高獲利能力），否則以合適的車型、適當的時間和合理的價格吸引潛在客戶變得更加困難。

在 2023 年下半年，消費者情緒和可支配所得的幾個領先指標也預示著二手車銷售進一步疲軟：

1. 消費者信心在 4 月下降至自去年 7 月以來的最低水平，這主要是由於對未來預期的下降。在過去的 14 個月中，預期指數一直低於 80 ，這是與經濟衰退相關連的水準。根據美國經濟學會的數據，四月份的整體購買計劃中，購買房屋、汽車、家電和度假等計劃都有所回落。購買車輛的計劃在未來 6 個月中下降至自 2021 年 11 月以來的最低水準。
2. KeyBanc 的四月份信用卡消費數據顯示，家具、床墊和電子產品等自由支出類別普遍疲軟。
3. 根據聯準會的數據，三月份信用卡債務增長了 176 億美元，這是一年來的最高增長率。自 2001 年以來，信用卡債務在 2023 年第一季首次沒有同比下降，歸因於高利率和通貨膨脹等因素。

附錄二：可對比交易