10年總報酬率逾1000%+27 天填權息的根基 (2546)｜2023/8/31 法說會觀察：新簽約額偏低

根基 ( 2546 ) 7/27 除息 4.15 元和除權 0.35 元後，在 9/4 填權息了，歷時 27 天，9/5 更是上漲 3.3 元或 4.33% 收盤 79.6 元創新高。

來源 Goodinfo

但現在還值得投資根基嗎？老話一句，投資看的是「未來」，根基 8/31 受邀舉行法說會，公司維持一貫低調作風 Google 沒發現任何新聞。沒關係，我自己分析法說會簡報，法說會有「未來」的線索，有些資訊能彌補財報的落後。

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過去 10 年總報酬率 1063% 的根基

總報酬率是指把權息都還原算進去報酬率中，下圖是根基和台積電 ( 2330 ) 2013/9/9~2023/9/4 的 10 年總報酬率，根基是 1063%，台積電 616%，根基不只毫不遜色並且是台積電的 1.7 倍。

如果仔細看橘線根基的陡率，大致是 2017 開始昂揚，比較明顯的是 2020 和 2022~2023，後面兩段讓總報酬率加速成長。講這些數據不是要加深怨嘆說怎麼沒早點買或買多一點也不是要氣沒買的人，我認為股價上漲開心之餘仍然要靜下心來繼續研究公司基本面，再賺一個 100% 或更多才務實

下面，我們要一探根基為何可以在過去 10 年給股東逾 1000% 的報酬率，以及未來是否還能維持榮景。

還是要再次聲明，本專欄純粹個人心得交流，內容是我這位散戶的投資觀察，我沒有營造工程或財經背景，請勿當作買賣依據。投資有賺有賠，還請務必理解。如果覺得專欄文章有幫助，歡迎給個愛心或小額贊助，或是用每月 80 元訂閱支持與我一起享受長期投資的優雅與樂趣。

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根基 2023/8/31 法說會觀察

產業現況

1、營建大宗物料方面

公司在簡報第 9 頁說「2017 年來營造工程物價指數 ...... 只增不減，近期漲幅雖較為趨緩，未來混凝土等大宗材料面臨碳足跡問題、加上目前仍缺砂石，營造物價勢必會繼續上漲。」我想有投資營造股一段時間的夥伴應該多少有以上的認知，我就不贅言了，但可以留意公司說未來混凝土等大宗材料將面臨「碳足跡問題」，這個攸關 ESG 的大議題將來我們還會談到，本文先跳過。

2、缺工方面

內政部第一階段開放移工 8000 名，但我們在 7/28 週報有提過「我個人認為效果有限 ...... 營造業勞動力青黃不接的結構性問題日趨嚴重，加上極端氣候使施工現場環境更形惡劣，預鑄化和自動化才是解決缺工的最適方案」( 這同時也是我關注預鑄領導廠商潤弘 ( 2597 ) 的原因 )。

8000 位移工是怎樣的概念呢？根基在簡報有舉例子：「若以大型半導體廠房，施工高峰期更需要多達 3,000 人」，這 8000 人簡單計算只能 Cover 2.6 座大型半導體廠房，何況分散給 1900 家申請移工的業者呢。

當然將來移工會越來越多，不過根基說「⻑期應持續朝自動化及預鑄化落實推動，以單純化、標準化、自動化降低現場人力需求」的道理何在呢？我想是因為「結構問題」。

結構問題是指難以改變的根本性問題，一是人口結構問題，也就是簡報說的「技術工缺工」，我們台灣少子化嚴重，雖然已經開放移工，但移工應該不包括工地主任和營建工程師這種技術工種。

二是氣候結構問題，極端氣候下台灣越來越熱，施工現場高溫難耐使本國人投入營造業的勞動力日益減少。如果 Google 可以發現，預鑄工法 ( 預鑄建築 ) 的起源或技術領先國家多在寒冷地帶的歐美，例如芬蘭，冬季是 11 月到 4 月氣溫 3°C ~ 零下 4°C，夏季只有短短 3 個月氣溫約 17 ~ 18 °C，天冷手腳不容易放開施工是很危險的，所以發展先在工廠鑄造構件再搬到工地的組立方式，以減少現場的人力投入。

總之，因為結構性問題我國缺工短期內無法解決，換句話說營造的工資長期而言是持平或上漲，但回顧根基過去經營結果，這方面公司控制得還不錯，營業成本與費用並沒有失控。

★ 關於潤弘的文章：

預鑄工法領導廠商潤弘 ( 2597 ) 之投資價值與威脅｜在營收成長動力放緩之後

集團整體布局之下擴廠後的潤弘

經營績效

接下來進入重點，我們要看簡報中幾個對未來具有預測性的數據，也就是前面說的補充財報的不足。請留意，檢視時我會把前幾年的數據一起看，目的是找出脈絡，看完文章如果對根基有長期投資興趣，可以自行抓過去幾年的法說會簡報 ( 資料位置 )。

1、最近 5 年合併營收

如下圖，2022 營收 142 億創新高，第二高是 2020 的 141 億。看這張圖時要加入毛利率一起觀察意義才大，以 2020 和 2022 為例，營收只差 1 億但 EPS 是 5.91 元和 8.98 元差了 3.07 元，關鍵正是毛利率，前者 7.49% 後者 11.27%，到了稅後淨利 4.43% 與 7.38% 差更大。

毛利率取決於「產品組合」，圖的右方有 2022 的產品組合 ( 營收分布 )，其中 73% 是毛利率高的「其他工程」，在營收及毛利率雙升之下使 EPS 8.98 元創新高。「其他工程」按照年報說法是「政府公共工程、企業廠房及辦公大樓等建築工程」，不是只有台積電喔，但台積電按照主要銷貨名單揭露占了 55% 非常高就是。

按照時序整理過去 3 年數據如下：( 請自行參考 2021 及 2022 年底法說會簡報 )

• 2020 產品組合：合併營收 141 億、毛利率高的其他工程占營收 53%、毛利率差的住宅工程占 38%、全年毛利率 7.49%、EPS 5.91 元
• 2021 產品組合：合併營收 108 億、毛利率高的其他工程占營收 60%、毛利率差的住宅工程占 26%、全年毛利率 11.06%、EPS 6.98 元
• 2022 產品組合：合併營收 142 億、毛利率高的其他工程占營收 73%、毛利率差的住宅工程占 13%、全年毛利率 11.27%、EPS 8.98 元

即使沒看出產品組合重要性，至少能看出 EPS 的逐年增加與住宅工程營收占比式呈現反向連動；而住宅工程營收占比逐年減少意味根基承攬母公司冠德的案源萎縮，至於原因就是住宅不動產市場的逐漸冷清。因此，我們要把重點擺在「未來根基的產品組合」這個點。

上面那張圖是交代過去事，重要性沒有以下兩張來得高。

2、最近 5 年尚未認列營收

2022 尚未認列營收 366 億中，毛利率最差的住宅工程占比 24% ( 88 億 )，而毛利率比較好的其他工程和土木工程合計 76% ( 各 139 億 )，以產品組合來看估計 2023 全年 EPS 展望會不錯。

2023H1 EPS 已經有 4.56 元，之前說過根基 H2 EPS 大於 H1 的機率是 6 成，若果如此，今年要挑戰賺一個股本 EPS 10 元是有可能的，又如果市場願意給的本益比高，股價有機會隨之上漲；換句話說，截至 9/5 股價 79.6 元本益比 7.2 倍，如果市場評價認為還可以更高，則股價還會繼續漲。

3、最近 5 年新簽約額

• 23H1 新簽約只有 10 億，雖然在手訂單未收取金額截至 23Q2 還有 306 億夠吃 2~3 年 ( 另參 23Q2 財報分析文 ) ，但 10 億實在很低。
• 2022 新簽約額高達 65% ( 73 億 ) 是住宅工程，35% ( 40 億 ) 是其他工程，這是個風險。

這裡我們可以思考 23H1 新簽約只有 10 億的可能原因與後續發展，是因為準備標案在評估時認為不划算所以沒投 ( 得 ) 標嗎？那假如 2023 全年只有 10 億，2023 EPS 可能還不需要擔心，但是當新簽約工程陸續貢獻營收，2024 的 EPS 會怎樣變化呢？我沒有答案，留給各位夥伴囉。

同樣按照時序整理過去 3 年數據如下：

• 2020 新簽約額：151 億，其他工程占 61% ( 92 億 )、土木工程 34% ( 51 億 )、住宅工程 5% ( 8 億 )
• 2021 新簽約額：231 億，其他工程占 62% ( 143 億 )、土木工程 38% ( 88 億 )
• 2022 新簽約額：113 億，其他工程占 35% ( 40 億 )、住宅工程 65% ( 73 億 )

可以發現，2020~2021 這兩年住宅工程新簽約額只有 8 億，到了 2022 變成 73 億。我們知道，商人嗅覺是很敏銳的，在政策打炒房的前兩年住宅工程發包處於沉寂狀態，而到了 2022 加大金額是否意味住宅市場即將復甦呢，值得思考。

雖然 2022 新簽約額高達 65% 都是毛利率差的住宅工程是個風險，但在營收組合當不至於立刻顯現缺點，因為房市不景氣與供過於求，住宅工程承攬後不見得要立即施工或趕工，業主是自己母公司冠德，施工進度是可以調控的；而非住宅工程的業主是政府機關和台積電，這種在工期上比較無法調控，尤其台積電建廠的急迫性。

簡單地講，2022 新簽約額 73 億的住宅工程將使產品組合 ( 毛利率 ) 變差，但不會馬上顯現，根基會衡酌在手工程做合適的進度分配，可以等後續財報再行確認。

4、最近 5 年在建工程

這張圖就是我們過去財報文講的在手訂單總額，是「總的」概念，含已收取和未收取金額。對單一工程來講，只要進度未達 100% 結案金額就會一直掛在在手訂單，因此重點在未收取金額。這裡直接引用 23Q2 財報文的圖表和文字當說明：「未收取金額 306 億則可視為未來營收，如果以一年消化 140 億營收的高標計算，未來 2.2 年業績無虞 ( 如用低標 100 億則是 3 年 )。」

結語

1. 根基過去 10 年總報酬率 1063%，截至 9/5 股價 79.6 元創新高，幾乎所有投資人都是賺錢的。
2. 展望未來，從 2023/8/31 法說會簡報來看，營建產業方面大宗物料價格與工資沒有下跌空間，營造工程總指數將持平或上漲，但根基這部分控制得還不錯。
3. 經營績效部分，營收成長與產品組合都是關鍵，2022 尚未認列營收 366 億中，毛利率最差的住宅工程占比 24% 而毛利率好的其他工程和土木工程合計 76%，可預期 2023 全年 EPS 展望會不錯，截至 9/5 股價 79.6 元本益比 7.2 倍，如果市場評價認為本益比還可以更高，則股價還有上漲空間。
4. 新簽約額方面，23H1 只有 10 億可能是謹慎備案的結果，但假如沒繼續取得新工程可能面臨風險，建議持續關注後續公布的財報。