又拿到台積電訂單？！最強營造股根基 ( 2546 ) 23Q2 財報分析

怎麼說根基是最強的營造股呢？下面是回溯根基、潤弘 ( 2597 ) 和德昌 ( 5511 ) 這三家優秀營造公司存股 5 年、10 年和 14 年的結果，長期而言，根基最棒。設定條件為每年投入 10 萬，期間現金股利均再買回股票，回溯工具來自 MoneyCome。( 註：潤弘因為是 2010 上市，所以只回溯 14 年。)

• 存股 5 年：德昌以投報率 198.7%、年化報酬率 24.5% 奪冠，根基次之，潤弘居末。
• 存股 10 年：根基以投報率 405.5%、年化報酬率 17.6% 奪冠，德昌次之，潤弘居末。
• 存股 14 年：根基以投報率 538.7%、年化報酬率 14.2% 奪冠，德昌次之，潤弘居末。

來源 MoneyCome

來源 同上

來源 同上

回溯存股結果很棒，那「現在」根基值得投資嗎？我自己投資根基快三年，投報率約 70% ( 含權息 ) 很滿意，並且我認為根基依舊適合存股，值此大盤不穩之際，投資績優股反而更安心。本文分成 3 段：

1. 根基 2023Q2 財報分析：含在手訂單與產品組合。
2. 根基又拿到台積電訂單了？
3. 關於估價與風險：含本益比、股淨比和風險。

公司近期動態

• 8/11 公布半年報，23Q2 與 H1 EPS 分別為 3.12 元和 4.56 元。
• 7/27 除權息，每股發放現金股利 4.15 元、股票股利 0.35 元，現金股利將於 8/23 發放，股票股利預計 9 月中旬發放。

根基 2023Q2 財報分析

根基 23Q2 EPS 3.12 元、23H1 EPS 4.56 元分別較去年同期的 1.27 元及 2.51 元年增 146% 和 81.7%^註，這無疑是很棒的表現。2022 全年 EPS 為 8.98 元，現在半年 4.56 元已經達成一半再多一點，假使下半年續強，挑戰 EPS 10 元是有機會的。

註：H 是半年的意思，H1 指上半年、H2 為下半年，至於 Q 是季，Q1 即第一季，其餘依此類推。

下半年還會續強嗎？如果是長期收看本專欄的夥伴，應該會想起過去我們提過不少次的根基過去 15 年來上下半年營收與 EPS 的統計：根基下半年營收大於上半年的機率高達 87%，而下半年 EPS 大於上半年的機率 60% 也不低，表格如下。

可以發現根基 2018 開始營收及 EPS 有越來越好的趨勢，這主要受惠兩個原因，一是政府推動前瞻基礎建設計畫釋出龐大的軌道建設等土木工程，二是台商回流投資與台積電資本支出所帶來的商辦廠辦案源。因為前瞻計畫第 4 期持續推動中，台積電也仍有先進製程建廠需求，根基仍處於風口上。

關於更多根基的業務內容，有興趣的夥伴可以參閱之前我對 23Q1 的財報分析：

5/12 大跌後還會繼續跌嗎？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 1 )

5/12 大跌後還會繼續跌嗎？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 2 )

提高資本額是為了這些商機？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 3 )

提高資本額是為了這些商機？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 4 )

根基 2023Q1 財報分析 ( 完 )

在手訂單

根基讓我可以長期投資的原因之一是：「在手訂單和餘額在財報寫得很清楚」，每一季都能明確知道公司的業務狀況，這對我們散戶真的相當友善。

根基 23Q2 財報附註九「重大或有負債及未認列之合約承諾」揭露截至 2023Q2 承攬中重大工程契約總額為 537.08 億、已依約收取 231.35 億，兩者相減的 305.73 億則是未收取金額。承攬中重大工程契約 537 億就是「在手訂單」，而未收取金額 306 億則可視為未來營收，如果以一年消化 140 億營收的高標計算，未來 2.2 年業績無虞 ( 如用低標 100 億則是 3 年 )。

來源 根基 2023Q2 財報 P27

接下來進行縱向歷史比較，下表是 2019Q4 以來的在手訂單數據，可以發現 23Q2 在手訂單總額 537 億排第三，業績依舊高檔。

再把數據轉成折線圖方便掌握趨勢，很明顯 2021Q3 是關鍵轉折的一季，因為在手訂單總額 ( 藍線 ) 掉到谷底，但之後展開向上爬升的趨勢。

作者製表

查根基 2021 重訊可知，當年從 6 月至年底依序取得「新北市泰山中山段社會住宅(一期)暨國軍職務宿舍新建統包工程」、「台 61 線後龍觀海大橋及西湖溪橋改建工程」和「嘉義市區鐵路高架化計畫 C612 標嘉北高架車站、嘉義高架車站及北回歸線車站工程標案」等 3 筆公共工程，契約金額合計約 100 億，再加上 2022 起陸續又有承攬工程，使後來在手訂單總額維持 500 億以上的水準。

公共工程的工期動輒 5 年 7 年，可以說是長期飯票，並且毛利率在所有產品別居次，是不錯的案源。

還可以注意未收取金額 ( 綠線 )，它在 21Q4 攀至高峰維持好一陣子，除了因前述 3 筆公共工程密集報到處於剛消化的狀態，推測也與料工雙缺 ( COVID-19 ) 導致施工延宕也有關；而 22Q4 開始未收取金額持續減少可視為趕工，相對使已收取金額 ( 紅線、可視為營收 ) 攀升造成 2022 營收 142 億創新高，全年更繳出 EPS 8.98 元的驚人成績。

簡單歸納 3 點：

1. 看在手訂單金額時，除了總額更要留意未收取金額，後者代表未來營收。
2. 把未收取金額除以預估的一年營收，可視為訂單能見度，有助於鞏固長期投資信心。
3. 營收高不代表 EPS 也高，例如 2020 和 2022 營收只差 1 億但 2022 EPS 卻多了 3.07 元，產品組合 ( 毛利率 ) 更是關鍵。

產品組合

產品組合^註內容攸關利潤率及 EPS，投資根基有個好處，財報直接告訴我們它的產品組合分成「承攬關係人」與「承攬非關係人」兩種，以及其毛利率區間。

註：根基的產品組合分 3 大類：住宅建築工程、政府土木工程和企業廠房工程，整體而言毛利率是住宅建築工程 < 政府土木工程 < 企業廠房工程。

1、根基承攬關係人與非關係人工程營收佔比及毛利率

財報附註在關係人交易有揭露銷售勞務予關係人冠德 ( 股票代號 2520、根基母公司 ) 的金額，以 23Q2 為例，根基承攬冠德 134.5 億工程，其中 5.98 億已認列於 Q2 營收。同時，23H1 承攬冠德的金額也是 134.5 億，表示至少一季冠德沒有丟案子過來，這是好事，因為承攬冠德的毛利率偏低。

來源 根基 2023Q2 財報 p25

毛利率部分，財報說承攬關係人 ( 冠德 ) 工程介於 2.03%~4.63%，承攬非關係人的則是 5.5%~30.14%，後者的低標高於前者的高標，可見承攬冠德的利薄與產品組合差異之大，如下。長期追蹤的夥伴應該知道，根基承攬冠德工程的毛利率一向是這麼低，財報的說法是「按關係企業營造工程發包作業規定，依工程預算加計合理管理費及利潤 ...... 核可後為其承攬價格。」這應該是「移轉訂價^註」現象所造成，在其他營造股或企業也不少見。

來源 同上 p26

註：移轉訂價
指關係企業間交易利潤分配的合理性，可另參〈集團整體布局之下擴廠後的潤弘〉。

這裡可以留意承攬非關係人的高標 30.14%，這是我追蹤根基財報以來見過最高的毛利率，之前大約是 20%~25%，推測應該與承攬台積電廠房有關。

同樣用歷史比較法，以下把 2020 至今數據整理起來，不難發現 22Q1 起承攬冠德認列的營收佔比都不到 20% 甚至低到 9.92%，毛利率則介於 8.58%~13.9% 並且單季 EPS 在 1.37 元以上，其中 2022 全年及 23H1 EPS 均有不錯成績，如下表。

為何 22Q1 起認列冠德案子的營收占比減少？我認為很大一部份是政府打炒房使住宅市場萎縮，冠德因應局勢把推案延後或施工中的工期拉長緣故。以 23Q2 為例，承攬冠德工程金額 134.5 億占全部在手訂單 537 億的 25%，但認列營收 5.98 億卻只占合併營收 39.5 億的 15%。另一個因素是，火力集中去蓋台積電廠房了，這使根基利潤率和 EPS 持續繳出佳績。

總之，站在產品優化角度，我們希望承攬冠德工程 ( 內案 ) 越少越好、而承攬非冠德的 ( 外案 ) 越多越好，這樣利潤及 EPS 才會高，也就是產品優化。

以下我們要從承攬台積電廠房工程的角度分析財報，因為當根基與台積電做的生意越多時 EPS 越高，表示承攬台積電的利潤最好。我們之前在 8/11 週報有稍微提到 23Q2 合約負債高達 19.6 億創新高，合約負債是已經收錢了等著施工，會不會又接到台積電新訂單了呢？

來源 根基 2023Q2 財報 p19

2、從主要銷貨名單看產品組合

再來處理一個問題，雖然知道根基承攬非關係人工程的毛利率介於 5.5%~30.14%，但它的客戶極其廣泛，該怎麼知道有哪些重要客戶呢？這時我們要改看每年 4~5 月出刊的股東會年報 ( 簡稱年報 )，裡面的「主要銷貨名單」會揭露前幾大客戶。

下面是根基 2022 年報主要銷貨名單，揭露時間範圍是 2021、2022 和 2023Q1。2021 時冠德占比 26.3% 還是第一大客戶，但到了 2022 第一大客戶變成台積電 ( 2330 )，占比 55.4%，冠德退居第三，而 23Q1 台積電還是第一大，占比 43.84%，似乎呼應前面的猜測 ( 指打炒房使住宅市場萎縮及台積電廠房趕工 )。

來源 根基 2022 年報 p79

另外我們也可以從年報的重要契約知道根基承攬台積電的哪些工程，如下，有 5 筆。

來源 同上 p88

來源 同上 p89

只是，就我所知這些不一定是全部，因為部分工程 ( 契約 ) 基於商業保密是不會揭露的。由於承攬台積電工程是根基的關鍵，幾乎可以說根基 2020~2022 EPS 從 5.91 > 6.98 > 8.98 元的過程中台積電是第一要角。

為了搞清楚根基到底承攬多少個台積電廠房，之前我試圖從過去幾年的年報和財報 ( 含合併財報與個體報表 ) 進行比對整理，發現根基承攬的台積電廠房可能比我想像多。如果你有興趣，歡迎參考下面文章：

根基前 5 月營收歷史新高合約負債早預告！下半年 EPS 會像去年一樣驚艷嗎？再論承攬的台積電工程

你可能疑惑，上面的文章時間是 2022Q4，還有參考性嗎？下面將告訴你。

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1. 承熙 2023/6/9 投資週報｜5 月營收看法，營造股的春天！
2. 5/12 大跌後還會繼續跌嗎？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 1 ) ( 2023/5/14 )

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根基又拿到台積電訂單了？

對於「取得台積電訂單」的應有認知

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台積電的消息

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關於估價與風險

發現好股票但沒有好價位，是過去幾年我們投資人最大困擾之一。這裡我們用「本益比」和「股淨比」來判斷根基的估價，來源是財報狗網站，查詢日期為 2023/8/16 中午，同時聊聊風險。

本益比

根基 2018 至今本益比介於 6.5 倍~12 倍之間，如下圖，目前本益比 6.69 倍處於低點。請留意，OOOOOOO。

但實際投資呢？以我為例，我在 2020 夏季買入根基，之後陸續加碼至 2022 夏季，對照下圖本益比約處在 12 倍~6.5 倍之間，至今 2.9 年投報率約 70% ( 含權息 )。我意思是，OOOOOOO。

來源 財報狗 以下均是

股淨比

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風險

最後談風險。根基 8/16 收盤價 70.9 元，假使認為現在本益比 6.7 倍合理或者股淨比 1.96 倍覺得貴，OOOOOOO。

如果有任何想法，都歡迎留言喔。