解構中國創業環境困局

作者：Ross Chen

近期看到幾篇討論中國創業環境惡化的文章，報導中國新創生態系所遭受的衝擊有多嚴重。身為一位盡信書不如無書的讀者。首先好奇的第一點是衝擊是否存在?如果是，那麼影響程度是否如報導所述? 又是哪些結構化因素造成？問題有點複雜，筆者試著爬梳整理相關資料結合網路資料來回答相關問題。

先說結論，當今中國的創業環境相較於前兩年略微復甦，但仍無法回到 2021 年的近年高點。欲解讀當前創業環境好壞，創投基金規模與新創募資狀況兩項指標雖無法完整呈現創業生態，仍然具備一定的參考價值。若創投基金規模增加，可以想見投資人對於當前環境持樂觀態度，預期砸入更多的銀彈來支持新創公司。至於新創的募資狀況則涉及產業、件數和金額，我們可以從這些募資事件看出投資人較為關注的產業、募資階段等資訊，以判斷目前新創募資的難易程度。

關於創投基金規模，根據金融時報整理來自 IT 橘子的數據來看，可以發現美元基金在 2022 年的規模為 173.2 億美金，而今年(截至 8 月) 的數字僅剩 7.32 億美金；而人民幣基金的規模則是從 2022 年的 884.2 億美金下滑至今年(截至 8 月) 的 53.8 億美金。即使今年尚未結束，不過就算按照整年度的數字進行估算，還是可以發現無論是海外還是中國國內的基金募資皆比前兩年來得更加嚴峻。

引用 FINDIT 整理的資料觀察中國新創投資趨勢變化，無論是以半年、季為尺度來看，還是單獨檢視鉅額交易(投資金額超過1億美元)的案件，均可發現 2020 到 2021 年間中國新創投資呈現爆炸性成長達到近 5 年高點，而後便持續下滑。雖然 2024 年上半年已揭露的投資金額和案件數比起去年同期有所成長，但與 2021 年相比仍有一段落差。進一步解析今年上半年的狀況，會發現第二季的投資案件數比起前一季多出近 100 件，然而投資金額卻接近腰斬，從 236 億美元跌落至 128 億美元；同時鉅額交易件數在相差僅 1 件的狀況下，金額也從 186 億美元減少至 85 億。針對這樣的現象，FINDIT 給出很好的分析結論，內容提到鉅額交易是觀察市場變化的重要指標。當鉅額交易量能不足，意味著投資人對於中國的指標性新創沒有足夠的信心，而整體投資案件與金額的下滑同時也呼應著當前投資環境冷清的觀點。

花了很多篇幅用數據說明當前中國嚴峻的創業環境，那麼又是什麼樣的因素導致?我們都知道大環境、疫情和中美貿易戰等事件都會影響中國新創生態系的發展，但如果硬要說哪個因素造成的衝擊最大，筆者認為政策乃是其中最為關鍵的因素之一。中國證券監督管理委員會(以下簡稱證監會) 自去年開始加大對於 IPO 的監管力度，等於直接給創投產業一記當頭棒喝。根據第一財經 6 月的報導，目前排隊等待 IPO 的中國企業數量僅僅只有去年同期的一半； 6 月單月份撤銷 IPO 的企業數量則高達 106 家，相比去年同期則僅有 25 家。在過去， IPO 是大部分中國新創出場的主要方式，如今部分新創選擇持續觀望，另一部分則礙於資金壓力尋求併購的可能。因此，創投基金過去投出的銀彈可能需要更長的時間才能回收，更有甚者必須趕緊找到下家出清。在出場路徑不明朗的狀況下，要想募到新基金的難度自然更高，連帶也影響到整體創投基金的數量。根據市場研究公司沙利文 (Frost & Sullivan) 今年發布的《 2024 年中國 PE/VC 基金行業CFO 白皮書》的資料顯示，中國 PE/VC 的管理人數量從 2021 年的 15,012 家持續下滑至 2023 年的 12,893 家，跌幅超過 10  %。

當今中國創投產業的格局有一部分與 2016 年中國國務院推出一系列關於創業投資的政策有關。該年國務院發布《關於促進創業投資持續健康發展的若干意見》，其中最重要的一項便是「國家隊」的加入，讓地方政府、國企等單位出資成立政府引導或產業發展基金，以應對當時早期投資市場的資本寒冬。如今中國的創投基金有超過半數的有限合夥人( LP ) 背後是政府出資，很大程度是當時政策推動的結果。雖然這些政府資金為整體創投產業注入活水，卻也帶來一些問題與衝突。首先是核心目的的差異，對於由地方政府主導的引導基金而言，招商引資與就業機會的增長是重中之重，而不是投資回報本身。其次是保守的投資策略，當基金效益關乎相關部門的政績，那麼政府部門多半保持著寧可什麼都不做也不要犯錯的想法，進而介入一般合夥人(GP) 的投資決策，同時定期針對基金成效進行考核。有些地方政府甚至會將考核結果與預算掛勾，當基金低於考核標準，將影響後續注入的資金規模；反之亦然。總而言之，創投基金需要在扮演著類似 FA 的角色，同時符合地方的產業發展政策下兼顧投資回報，幾乎是件不可能的任務。當市場景氣良好時，大家還可以相安無事；一但經濟衰退將使得所有潛在問題一系列爆發。

如何解讀中國當前的創業環境，個人認為這更像是中國創投產業調整體質的過程。無論是創投、新創乃至於政府都會藉由此次機會重新調整自己的視角。新的政策推動又會促使新一批的巨頭崛起，而如何在風口時高歌猛進，低谷時耐心等待機遇，就是新創領導者需要面對的課題。

參考資料：

1. FINANCIAL TIMES
2. FINDIT
3. 第一財經
4. Frost & Sullivan
5. 暗湧 Waves