【今年最大的IPO】安謀ARM ｜令人滅火的招股書 投資人會買單嗎？

本文原於2023年9月3日發布於我的部落格，現今將其轉移至我的方格子沙龍【理財人妻聊美股】，並開放為免費試閱文章。

根據招股書顯示，安謀（ARM）架構晶片在全球手機市場的普及率高達99%，而全球70%的人口使用擁有安謀晶片的產品。此外，超過260家企業選擇採用安謀架構晶片，這些企業包括各大科技巨頭和汽車製造公司等。

安謀計劃於9月在那斯達克上市，這可能成為今年以來最大的IPO。據說蘋果、Nvidia和英特爾等科技巨頭將作為戰略投資者認購此次的IPO。

安謀成立於1990年，當時是Acorn Computers的處理器業務分拆而來，由蘋果公司和VLSI Technology等三家公司合作成立的合資企業。最初的合資企業的目標是開發高性能、節能、易於編程且容易擴展的處理器，尤其是用於移動設備。

然而，值得注意的是，這次的安謀IPO並不是它的首次上市。早在1998年，也就是成立後的八年，安謀曾在倫敦證券交易所上市，直到2016年被軟銀私有化後才下市。

安謀是做什麼的？

安謀，英文ARM的縮寫是Advanced RISC Machines。

RISC代表「精簡指令集計算機」（Reduced Instruction Set Computer）。它是一種處理器架構設計，旨在通過簡化指令和加快速度來提高處理器的效能。RISC架構減少指令數量，將每個指令設計為執行一個特定的任務，並且優化硬體以實現高效率的指令執行。

而RISC的相對應的就是CISC（Complex Instruction Set Computer）架構，其中指令集非常多樣且複雜，RISC架構相較於CISC的指令集更小且更簡單。做CISC最有名的就屬Intel，Intel在x86架構上開發了一系列的CISC處理器，這些處理器在個人電腦和伺服器市場佔據了重要地位。

96%超高毛利率背後的商業模式 - 「矽智財」

安謀被歸類為「晶片知識產權公司」、「晶片IP公司」，也被稱為「矽智財公司」。

如下圖，在半導體產業鏈中，有一類公司被稱為「IDM公司」，它們垂直整合了從上游到下游的所有業務，例如設計、製造、封裝測試等，代表企業包括Intel和三星。與之相反，產業鏈中有一些公司在不同環節有專業的分工，包括從最上游的設計、到中游的製造，再到下游的封裝和測試等。而安謀則專注於半導體設計的最上游，負責晶片架構設計的業務。

想像一座城市的基礎建設管線，這些管線包含了水、電力、天然氣、通信等各種重要資源。現在，將這些基礎建設管線視為半導體和技術的知識和專利。這些知識和專利是由一家矽智財公司所擁有和管理的，就像管線由某一個公司來維護和管理一樣。

當其他城市中的建築師和工程師需要在新區域建立類似的基礎建設管線時，他們可以向這家管線管理公司支付費用，以獲得存取權。這樣，他們就可以快速、有效地建立自己的建築物，而不必自己從頭設計和建造這些管線。這家管理公司的主要業務是授權知識和專利，從而幫助其他建築師和工程師在基礎建設方面更加高效和節省成本。

矽智財公司的作用類似，它們擁有和管理關於半導體技術和知識的專利，並將這些專利授權給其他公司使用，以幫助它們更快速地開發和生產半導體產品，而無需自己從零開始進行設計和研發。這有助於節省時間和資源，加速了新技術和產品的上市。

安謀2023上半年的毛利率高達96%，研發費用42%，SG&A費用28%，淨利率約20%。通常，我們可以從企業的利潤成本結構、資產負債表和現金流情況去了解它的商業模式。安謀跟軟體公司有點類似，屬於輕資產，把絕大多數的錢花在工程師上做研發，（整間公司80%的員工都是工程師）。開發出來一款CPU產品後，可以不停的授權給不同的客戶使用，達到規模經濟。主要開發成本在前期，後面每多收一塊錢基本上都等於利潤。對於客戶而言，使用安謀設計好的架構，這樣可以和其他客戶共同分攤成本，降低客戶自己獨力開發的成本與風險，也能提高新產品開發速度。

安謀的收入模式如下。安謀把產品授權給IC設計公司，收取一次性的「授權費」，英文稱為license fee，讓客戶可以基於 ARM 架構的設計晶片。一旦一個使用ARM架構的晶片設計並製造完成，安謀就能獲得每個出貨的晶片的「權利金」，英文稱為per-unit royalty。這個權利金通常是基於晶片ASP（average selling price）的百分比或每個單位的固定費用，隨著在晶片中包含更多 ARM 產品，它通常會增加。

這樣的商業模式除了產品在推出後利潤率會逐漸提高之外，也能創造長期且重複的收入機會。ARM的舊款晶片產品會持續帶來收入，因為包含這些晶片的產品持續在市場上銷售，而舊的處理器會被納入新的晶片中，形成一種累積效應，推動長期增長。FY23收入中，約有46％的授權收入來自1990年至2012年間發布的產品。

安謀的市占率

根據安謀的招股書，自成立以來，全球共出貨了2500億個以ARM為架構的晶片，2023財年就有306億。2022年，搭載ARM架構的晶片佔據整體市場49%，而在手機晶片市場，ARM的市佔率多年來維持在99%。其他市場，如工業IoT、汽車、消費電子、網絡設備和雲端計算的市占率則分別為64%、41%、32%、26%和10%。

安謀的市場占有率

安謀與失血的軟銀

2016年，軟銀的孫正義用320億美元收購了ARM，並用80億賣了25%股權給軟銀旗下的願景基金。這次IPO前夕（2023年8月），軟銀用160億美元，從願景基金買回25%的股權。這筆交易把ARM最新估值定在了640億美元。代表軟銀認為這7年間，ARM的價值翻了一倍，大約年複合增漲是10.4%。

目前，這次的招股尚未公布正式的定價。這次ARM的IPO沒有新股的發行，所募集的資金將回流給軟銀，不會有新的資本注入ARM公司。這些股票是由軟銀作為二手交易出售，但目前尚未公布軟銀計劃出售多少舊股。可以確定的是，軟銀將繼續保持控股股東的地位，至少持有公司30%的股份。這也表示軟銀將繼續對ARM的業務發展策略和決策保持一定的影響力和投票權。

ARM成功上市將有助於軟銀回收一部分投資，並可能成為自阿里巴巴後，軟銀出場的第二或第三大IPO。近年來，對於私募和風險投資而言，透過上市退出的通道變得非常困難，上市是一個幾乎不存在的選項。在過去的幾年裡，軟銀和願景基金也一直扛著巨額虧損的壓力。

阿里巴巴曾是軟銀最成功且價值最高的投資案例。在疫情爆發之前，軟銀仍持有阿里巴巴25%的股權，價值至少超過1000億~1500億美元，但隨後開始大規模抛售阿里巴巴股票，現在持股約只剩下3.8%。阿里巴巴也是禍不單行，遭缺錢的大股東拋售就算了，這時候也是它自己最煎熬的時候－馬雲被盯上、中國科技巨頭監管冬天、疫情封城、經濟疲軟等等。從2020年底的峰值到現在，阿里巴巴股價跌了70%。

軟銀的WeWork也是快不行了。(後來破產了)

軟銀投資IPO項目

Nvidia想收購安謀不成

在2020年9月，軟銀宣布計劃以400億美元的價格將ARM出售給Nvidia。

「Nvidia的AI計算平台與ARM龐大的生態系統結合，我們將成為全球最大的晶片帝國。」這番話引發了投資者的興奮，但很明顯，這種聲明過於高調，引起了反壟斷問題的關注。最終，由於監管審查未獲通過，這筆交易於2022年2月被宣布終止。

正是在這次交易破裂後，軟銀才開始轉向考慮將ARM通過IPO的方式上市。

安謀有AI利多嗎?

安謀被私有化的這幾年做得怎麼樣了?

安謀從下市前的2015財年到剛披露的2023財年，營收從15億美元增長80%到27億。8年平均複合年增長率整為6.8%，非常地「平穩」！原本和Nvidia差距還沒有這麼大，規模相差大概3倍。Nvidia過去這幾年平均每年複合增長24%，現在Nvidai規模已經把ARM甩開10條街，相差10倍！

而安謀換算成美元的稅前利潤甚至還是略微下跌的，15年才約7.9億美元，23財年約6.7億美元。這8年的光陰呀！軟銀是如何justify這翻倍的估值的？

去年是半導體行業去庫存周期，Nvidia的表現也是平平，但從2023年開始成績就起飛了。NVDA的FY24Q2（5/1-7/31）營收成長101%，而ARM呢? 第二季營收下滑2.5%至6.75億。看起來安謀好像還沒回神?!

投資人的隱憂

疲軟的智慧型手機與消費電子市場：終端市場來看，ARM的產品用在智慧型手機和消費電子產品大約佔了50%的權利金收入，而這些市場，尤其是手機市場趨於飽和，終端零售市場的增長緩慢，且非常依賴全球經濟景氣周期與下游品牌的產品力。ARM的收入增長基本上必須倚賴下游客戶的銷售。

客戶集中度高：前五大客戶佔到營收56%，而其中最大的客戶ARM China就佔到了25%。

疲軟的中國市場：中國市場貢獻了ARM 1/4的營收，而所有的中國市場銷售都是透過ARM China這間公司的，但是它並不隸屬於ARM，而是一間獨立的公司，ARM或是軟銀都沒有控制權。ARM僅間接持股方式擁有4.8%的股權。除了經濟層面的風險之外，也有很高的政治風險。

AI GPU晶片的投資會排擠到客戶採購CPU的預算：黃仁勳說「因應生成式人工智慧這項殺手級應用所引發的不斷增長 AI 工作負載，當前運轉中的全球資料中心基礎設施在未來 5-10 年內將從 100% CPU轉向 GPU。」高盛也在近期的報告中提到，客戶將挪移更大一部分採購到GPU，排擠掉CPU的預算。雖然ARM在招股書裡也頻頻提高對於AI與ML的投資和布局，但畢竟ARM在GPU領域的布局還是差了這麼一大步。

比Nvidia還貴，憑什麼?

FY23 ARM的淨利潤為5.2億美元，暫且不論今年的增長多少，若用近期軟銀從願景基金收購的估值640億美元來算的話，ARM的本益比為極高123倍！

昨天WSJ報導最新估值可能會定在500～550億，就算今年利潤翻倍做到10億好了，50～55倍！明星股Nvidia也才30多倍，ARM憑什麼?

沒增長又貴，投資人會買單嗎？

讓我們一起靜待這個月公布定價吧！