2020.05 價值投資-閎康

Revised: 2020.05（本文謹記錄自己的觀察，並無推薦之意）

閎康成立於2002年5月，為國內規模最大的材料分析實驗室，擁有完整的電子電機實驗室，以及超過十年的資料庫數據，專門提供半導體及面板廠等所需的檢測分析技術服務。主要業務分為材料分析(Materials Analysis；MA)、故障分析(Failure Analysis；FA)及可靠度分析(Reliability Analysis；RA)三種。2018年，產品營收比重：材料分析佔42%、故障分析約佔28%、可靠度分析約佔30%。在台灣、上海共設置7座實驗室，以及在日本大阪三地設置服務據點。依據2020/5新聞報導，未來三大營運主軸包括台灣先進製程、日本車用電子、中國5G相關應用等，2020年起逐漸增溫，未來將在北美新設據點，透過與當地合作夥伴共設實驗室或合資方式，共同開發美國市場。

※ 近5年營收趨勢逐年成長已經很厲害：2016年14.58億 (+30.2%)、2017年17.04億 (+16.9%)、2018年20.81億 (+22.1%)、2019年25.41億 (+22.1%)，2020年Q1為6.77億(+22.2%)，全年有機會挑戰31億 (以+22.2%推估)的歷史新高記錄。
※ 近5年eps變化趨勢：2016年$4.94，2017年$4.04，2018年$4.13，2019年$3.95，並沒有跟著營收而穩定成長，毛利率逐年下降：2016年->2019年38.1% -> 32.1% -> 31% -> 27%，然2020年Q1的eps=$1.11創歷年同期Q1新高，2020/4月營收2.42億創歷史次高，顯示公司的產品布局開始發酵，只要營業費用控制好，加上毛利率止跌，以年成長22.2%推估，Q2-Q4營收(eps)為7.67億($1.26)、8.03億($1.49)及8.58億($1.89)，全年eps估$5.75，考量外部經濟因素變動約15%，打85折今年eps至少$4.89。
※ 因此推估合理價= eps4.89 * pe12 = $58.7，便宜價pe10 = $48.9，昂貴價pe20 = $97.8，也就是說閎康有破百元的實力。對中小企業而言，營收保持逐年成長已經很厲害，雖稅後淨利無法跟著成長，然影響稅後淨利的因素很多，整體而言，閎康近5年能夠一直保持獲利約4元左右，已經不簡單了。

下圖是近5年 (2016 ~ 2019年) 的基本面數據 (2020年股本為6.23億、淨值$44.5)。5年平均ROE=9.8%有點低，看今年是否能回升至2016年的15%。公司平均配息率約70%，2020年配息3.0元，dy6.6%=$45.4。由於2020年受到疫情的影響，基本面理論上有下滑的疑慮，然至4月為止，仍維持20%的營收成長。由於檢測公司屬於進入門檻較高的產業，競爭者較少且其客戶多為台積電、聯電、格羅方德、高通、NVIDIA、博通、德儀、InvenSense等，以及間接打入蘋果、三星及宏達電等智慧手機供應鏈等大公司，具有一定利基型的公司。隨著疫情緩解，公司主推未來三大營運主軸包括台灣先進製程、日本車用電子、中國5G相關應用等，看來營收及獲利還有向上的空間。不過未來的事誰會知道？能知明日，富可敵國，所以停看聽，再觀察。

閎康的日成交量不大，大約在500~1000張之間，暴大量約在3000張~8500張，不建議買太多(資金配置最多100萬約15張)，需考慮流動性的風險。最近(2020/3-4)股價由疫情最嚴重之低點$46.05 (3/19)開始反彈，來到最高點$78.8 (4/29) 約上漲69.4%，由前面獲利推估可知$50以下是低估，$73.3(pe15)有點過熱了要小心。通常1支股票需要長期觀察及等待，才能買到好的價格，在$46.05時已經有價值投資人先進場卡位了。由於閎康是由Q1->Q4逐季成長，營收及獲利成長需要持續觀察，以及等待好買點，以至少3年的長期持有是可以等到好買點及好賣點，不要急燥。

試著從價值投資的角度來評估看看：
1）公司的產品是否簡單易懂：閎康的主力產品為電子材料檢測及分析，應該不難瞭解。
2）公司是否具有長期的競爭力：進入門檻算高，且與世界級的半導體/電子大公司一起成長。長期來看具有一定的競爭力，只是公司較小體質穩定性需再觀察。在50元以下，買起來放個3~5年，問題應該不大。
3）老闆是否有誠信：老闆為女性且是清大及交大博士，沒有負面新聞。
4）ROE是否大於15%：近5年的roe平均值=9.8%，還有提升的空間。
5）公司的自由現金流量是否為正：這個看財報的現金流量表就會知道。不過我喜歡從長期配息的角度切入，長期能配出現金的就是好公司，近5年平均eps=4元、配息率=70%、每年配息2.5~3.5元，顯示公司賺的錢是真的，才有能力長期配出現金給股東，因此應該有足夠的現金流量正常營運。
6）安全邊際是否足夠：長期來看，股價合理的PE為12倍，安全邊際打個75折，從5年平均roe、淨值、PE及安全邊際來推估，便宜價約為50元，低於這個價格分批買進並長期持有3~5年，每年保守股息推估：以配息率70%為計算基礎 -> 平均股息 = $2.8 / 便宜價$50 => dy=5.6% 。2018/11的十年線股價為62.2元，在十年線以下分批買進，也就是相對低點買進，只要公司營運在正軌上，長期持有的風險不大且未來股價是可以期待的。
投資策略：以時間換取空間，長期持有領股息，並等待股價上漲的價差收益，持有5年的年化報酬率(xirr)合理推估為23% (5年, $50 -> $100, 每年配息$2.8)。
@目標價：100元約PE24倍。