方格精選

文章回應：關於「美國大型科技公司」

2020/09/28閱讀時間約 16 分鐘

關於上一篇文章「幹嘛指數化投資？美國科技股輕鬆輾壓！？」，引起滿大迴響的，同時非常感謝大家的分享和支持！無擋人財路之意，純粹分享個人看法。

當初會寫這篇文章，部分原因是因為滿多進行被動投資一段時間的朋友，都會想問：「最近這些FAAMG、TSLA等大型科技股漲這麼兇，而且前景看起來也很不錯，是不是能一起跟著進場？」，或者是滿多質疑被動投資的聲浪或言論，像是「主動投資隨便撿一個飆股、飆ETF，一個月報酬50%到100%，被動投資到底要賺多久？」等等...的類似言論。

文章刊登後隔天也登上方格子首頁的熱門推薦必讀，這倒是我沒想過的！老實說當初是想找個地方放之前寫過的文章，剛好這個平台很適合我這個懶人，不用再特別處理網站架設的問題，風格也還算不錯。

在這些回應中，有一篇主動投資者的文章回應，個人覺得很不錯，想跟各位分享一下！不像是什麼XX主、XX叔等...主動投資者，這篇文章論點明確、邏輯通順，值得我們一同思考看看，以下附上該作者全文與留言回應（內容出自）：

作者留言回應

------------文章開始------------

------------文章結束------------

-----------------------------

個人看法及回應

FAAMG+TSLA並不是最早的創新公司（Innovative companies）。雖然持續性創新的確是股價高昂的原因之一。但當前股價水準已經反映了目前市場大眾對將來的預期，除非他們能比市場目前所期望的更具創新性或更有意想不到的獲利，才能產生更多的超額報酬。

如果認為他的股價還沒有 price-in，在兩年內有很大機會脫離五百之上。這也意謂您預期特斯拉將來會比市場目前所期望的更具創新性或更高的盈餘成長，以產生更多意想不到的回報。

另外「偏貴的水平，已經到了接近 2000 年科技泡沫的水準了」並不等於老師在文章中所指的「美國大型科技公司的股價已經接近，2000年科技泡沫的水準」，全文在分析這些大型成長公司時，所用大多數據皆以相對概念呈現，而非絕對的股價水準，單看股價分析確實很不靠譜。另外我應該有四、五年沒看市場快報了吧，這些東西大多用途只是用來提高散戶短線交易成本，提供不了什麼實際價值。

文章絕非針對特斯拉而寫，我也想要一台啊XD，主要還是想要探討：

這些大型成長科技股是否真的適合「長期持有」？

就目前整體大型成長股的環境來做分析。

當他們的價格持續被樂觀高估時，最終迎來股價修正的那一刻，雖然能讓整體價格回到正常水準，但同時也會對投資人造成傷害。重要的是要瞭解到，當市場對這些公司有高度預期時，如果他們之後的表現也有符合預期，這樣當然很好！這些公司當前的股價已經反映了他們傑出的創新和成長能力，但是要能維持這樣的榮景則必須要有更超出市場預期的利多因素產生，從這個基礎的邏輯推演來看，他們是真的適合長期持有的良好標的嗎？前文也有提及，現在的情況離2000年還有些距離，不管是什麼數據都無法預測任何股市的短期走勢（由未預期報酬主導），但是如果把資金都重押在這些股票上面的投資者，建議需要考慮好風險控管。

-----------------------------

實際報酬＝預期報酬＋未預期報酬。

Realized returns＝Expected returns＋Unexpected Returns

這些大型成長股相對整體市場的預期報酬絕對是負的，您堅決不同意的是所謂將來可能實現的「實際報酬」。

「大部分投資人都將3-5年視為長期，10年為永恆。」

這句話說得不錯，在研究風險性資產的報酬時，3-5年的表現只能被視為雜訊（noise），甚至10年也只是相對較短的時間。像是21世紀的前10年，S&P 500指數的年化報酬為-1%。若投資者僅根據這10年的歷史資料，就會對股票失去信心，認為股票連無美國公債都贏不過。另外在1968-2008年間，美國大型成長股和小型成長股的長期報酬都確確實實地輸給美國公債，所謂「長期投資」的「長期」兩字的確值得讓我們深思啊！

-----------------------------

另外我非常同意文中所說的：無論投資大型科技股還是低本益比的股票，如果你選對了持續成長的公司，擁有寬廣護城河的公司，財務健康的公司，那麼基本上這兩種選股邏輯，我認為沒有一定誰對誰錯，二者皆有風險。主動投資的兩大派別，Growth investing和Value investing在國外已經爭論已久了，這邊我也不多做討論。單純就想要挑出一個能長期持續成長的公司，而且還是從目前已經成長到超級公司中的來做挑選，最後成功與否值得我們深思！

還有結論中所述的：無論主動選股還是被動投資，都有可能獲取穩定豐厚的利潤，當然結果也可能差強人意，視個人的情況而定吧。每個人根據自身的情況（資金、時間、性格）來選擇最適合自己的投資或投機方式，錯了就修正，我認為是比較好的作法，同時也能訓練自己成為獨立思考的投資人。總之，時間是散戶的好朋友。長期來看，勝算更大，報酬也更豐厚。這點我倒是沒有非常同意了，如果花了大量時間與金錢，結果從長期來看卻輸給整體市場報酬，到時候還用繳學費的心態安慰自己：「從這個投資過程中我有學到東西，也修正了錯誤觀念，也變成更獨立成熟的投資人」，但是我們得想想！那些逝去的時間與金錢成本可是一去不復返的，一生又有多少資本與多少時間來讓自己修正投資行為呢？人生中最黃金的歲月拿來研究投資，還是用這些時間及早投資自己的工作或事業，並且搭配被動方式來累積資產比較划算呢？創造本金的能力可說是一項能使用一輩子的技能，而且這項能力也比較會「確實」地隨著投入時間不斷成長，並不像花時研究投資那樣，有付出還不一定有回報，而且當累積本金的能力有一定程度後，此時投資或許就是好上加好、錦上添花罷了。

但主動投資絕對沒有不好，學習投資肯定是對的，多看一些經典著作，在這段過程中往往不只學到投資觀念，還可以改變對人生的看法。世界上也一定也存在主動投資高手，每年都穩穩拿到超額報酬。但絕對不是像一般散戶，在沒有邏輯與系統性的策略下主動投資，天真以為聽聽市場消息、看看線圖、聽信名牌、靠理專選基金就能賺大錢，長期下來，超額報酬卻輸得很離譜。而且許多人都太小看了被動指數化投資，卻不知只要有紀律地定期投入資金並長期持有，日子一久，複利帶來的財富累積效果十分驚人，多出的時間還可以更充實自己的人生。

-----------------------------

回應：彼得林區（Peter Lynch）

基金經理人的問題在於，比起選擇可能會大賺的不知名小公司，他們寧願選擇會小賠的大型知名企業。 – 《彼得林區選股戰略》

要是我可以避開一種股票的話，肯定是熱門產業中的最熱門股票。 – 《彼得林區選股戰略》

雖然不像巴菲特那樣耀眼，但彼得林區的確是股市中的一代傳奇人物，在他擔任Magellan Fund基金經理人的13年期間，基金管理的總資產由2,000萬美元成長至140億美元，基金投資人超過100萬人，成為富達（Fidelity）的旗艦基金，非常驚人！

但彼得林區廣為人知的名聲，加上規模急遽增加的Magellan Fund，這也讓他投資產業的生涯無可避免地走向下坡。當基金資產快速增加時，他必須鎖定越來越多的「大型企業」，Magellan Fund一開始只投資中小型公司，像是La Quinta、Congoleum，但是在他退休前不久就已經開始買進Fannie Mae、Ford等大型公司。

因為管理龐大資金的原因，彼得林區必須轉向投資人非常注目的大型企業，因此他也發現自己能創造出來的超額報酬也漸漸不復存在了。

加上他必須投資越來越多的標的，這樣才不會造成基金的衝擊成本（Impact cost）過大，因此在他退休之前，Magellan Fund投資的公司已經超過1,700家。

這兩項不得已的決定，讓彼得林區的操作績效大幅降低，到最後Magellan Fund的報酬竟然和S&P 500指數差不多。

巴菲特和彼得林區算是大家最愛舉的兩大活生生的例子。但是我們稍微動點腦就好，在過去數十年至今，全球成千上萬個股市分析師和自稱選股高手的達人，只有這兩個特例展現出無可爭議、無可比擬的選股技術，而且還是我們在回顧歷史的過程中才發現彼得林區和巴菲特的。想要「事先」從這數千萬自稱選股達人和股市高手當中，跟到對的人、上到對的車，從「長期投資」的角度來看，可謂是天方夜譚、機率趨近於零。奉勸各位投資人．上車前還請做好充分的獨立思考！

-----------------------------

淺談漂亮五十年代（Nifty Fifty）

因為1960年代一連串的泡沫：科技股、概念股、大型跨產業公司，因此在1970年代華爾街專家和大型法人決心走穩健路線，他們需要的是安全、穩定、卓越，和那些已經掌握產業主導權且具備創造快速成長能力的既有公司，也是我們俗稱的績優股和藍籌股，其中有50檔大家最愛也是最出名的績優股，合稱「漂亮五十」，最有名的像是IBM、德州儀器、拍立得、迪士尼和麥當勞等等...，在當時全都是超級偉大的公司，至少在1970年代當時是如此！

當時的投資人都認為「漂亮五十」會是能長期不斷成長的股票，股價一定還有很大的上漲空間，當初買進的投資目標就是衝著「長期持有」，故有所謂的「One decision stock」之稱。

投資人將大量資金投入在「漂亮五十」上，因為這些公司的股本非常龐大，就算是大型法人單筆大額買進，也不至於造成巨大的衝擊成本（Impact cost），另外加上這些大型績優股也提供法人在面子上的保障，如果你是基金操盤手，在當時你買IBM絕對不會有人敢質疑你的決策，儘管股價下跌時還是會有損失，但是如果你買奇奇怪怪的雞蛋水餃股，然後又虧錢～你絕對會被投資人嘴到變白癡！所以到最後你能想到的大型法人機構，像是Pension fund、大型保險公司、銀行信託基金都瘋狂買進「漂亮五十」。

直到最後漸漸成形了一個美麗的泡沫，一戳就破。這些堅信自己會「長期投資」的投資人，拋棄了當初的「One decision stock」，行使了「第二次決策」，也就是將「漂亮五十」賣出，隨後引發了一連串的連鎖效應造成股市崩盤，讓「漂亮五十」不再漂亮！

相較於美國整體股市，這些所謂的大型成長股「漂亮五十」的股價在平常也不便宜，本益比大約25-30，但是到了1972年，麥當勞和迪士尼股票的本益比竟高達70，拍立得甚至上看100。

「漂亮五十」當時平均的本益比約是42，本益比42是什麼樣的概念？假設全美市場報酬每年為11%，本益比42的公司，必須以每年20%的盈餘成長速度來成長，且至少必須維持十年。從長期平均來看，S&P 500指數的長期企業盈餘和股息成長率約為5-6%。即便就算是現在，也很少有公司能做到每年以20%的盈餘成長速度來成長。

但是在整個「漂亮五十」年代，如果能真正做到「長期持有」的話，投資結果真的算不錯，Jeremy J. Siegel也曾指出，在整個漂亮五十年代進行長期投資的結果，報酬相當接近市場整體結果，但是在這個過程中，大多數「漂亮五十」的股票都損失了其市值的70-95%，而且有許多股票再也無法回到原本的股價水準。

所以我們再稍微動點腦，一個投資組合的報酬和整體市場差不多，但風險卻高出不少，這樣的投資組合絕非長期持有的首選！況且在當時1970年代初期自稱「長期投資」的投資者，幾乎沒有人能繼續冷靜長期持有，因為在當時股價高點時投入市場的人，報酬慘不人賭的程度令人心寒...

在「漂亮五十」年代中，最有名的七大公司是IBM、德州儀器、AMP（阿默普萊斯金融公司）、 XRX（全錄）、Burroughs、Digital Equipment、拍立得，當時的投資報酬率慘不忍睹，從1972-1997年的期間年化報酬僅6.4% 。

但是「漂亮五十」中股價相對便宜（以本益比計算）的25家公司，同期間的年化報酬竟高達14.4%，同期S&P 500指數的年化報酬率12.9%。其中報酬最顯著的公司，像是Phillip Morris、巴菲特最愛的Gillette和可口可樂，這些漂亮五十中報酬較佳的公司，他們並未創造出引人注目的舉世科技，但是他們的確運用其他科技開發者所創造的優勢，來擴展自己的公司。

真正擁有好處的，真的是所謂創造新科技的公司，還是這些新科技的使用者呢？這點也值得讓我們深思呢！

-----------------------------

大型成長股的預期報酬：樹不會長到外太空去

在上一篇文章我用風險（Risk Factor）的概念詮釋為何大型成長股的「預期報酬」會比較低，但是風險對大部份投資人來說，本身就是個虛無飄渺的意涵，用他來解釋預期報酬似乎也沒那麼平易近人。今天就藉由這個機會用另一個概念來呈現，為何大型成長股的「預期報酬」會比較低？

我們假設市場整體每年盈餘成長為5%，這也代表如果維持這個成長趨勢約14年，盈餘就會變成原來的兩倍（根據72法則），如果有間很有夢想的公司能賣到市場平均本益比的四倍，也就意味目前整體市場預期這間公司在14年的期間，每年的盈餘成長率都能維持在8倍來成長（2的三次方）。換句話說，也就是在這14年間，這間有夢想的公司每年的盈餘成長率都要維持在16%。

在1993年Russell Fuller的一篇研究《Returns to E/P Strategies, Higgledy-Piggledy Growth, Analysts' Forecast Errors, and Omitted Risk Factors》，曾調查了最受市場上最歡迎的成長股，也就是本益比最高的前50家公司的盈餘成長率，這些股價相對昂貴的成長股，在首年的盈餘成長能超過整體市場的10%，到第二年則是贏過市場3%，到了第三、四年時約2%，到第五、六年時約1%，從第六年之後這些公司的盈餘成長就跟整體市場相差無幾。大多投資新手最喜歡做的事，就是檢視過去公司的成長資料來高估公司將來的預期盈餘成長率。但願所謂的「長期持有」期間有超過十年，這樣再來跟整體市場報酬來比較才有意義。我想應該有許多投機客會在這段時間進行波段操作，或者是有大量資金會找尋所謂的出場時機，可是就算最專業的分析師都無法正確預測盈餘成長的榮景能維持多久和準確判斷出場時機，此時再談所謂的另類投資策略和交易方法大多也是訴諸運氣的成分居多。

-----------------------------

再來我們用「長期投資」的角度來模擬一個情境

沒夢想公司：本益比20，代表每投入100元能創造出的盈餘是5元。

有夢想公司：本益比100，代表每投入100元能創造出的盈餘是1元。

1元遠遠小於5元是因為市場預期有夢想公司的盈餘能快速成長。

假如沒夢想公司可以用每年6%的盈餘成長速度來成長，在六年過後，盈餘一共會比現在成長了48%，也就代表每投入100元能創造出的盈餘從5元變成7.4元（5*1.48），這個價格還算可以接受。

根據前面《Returns to E/P Strategies, Higgledy-Piggledy Growth, Analysts' Forecast Errors, and Omitted Risk Factors》的研究結果，在六年後有夢想公司的盈餘成長會比整體市場足足多上20%（1.1*1.03*1.02*1.02*1.01*1.01），也就是說，每投入100元能創造出的盈餘從1元變成1.776元（1*1.48*1.2），但是在六年後的這個時間點，有夢想公司的盈餘成長率會和沒夢想公司（整體市場）的差不多，但此時股價卻被嚴重高估了（1.776元）！這個現象也可以用來解釋為何「大型成長股」長期預期報酬會如此低落。

最後祝各位被動投資金錢、主動投資人生愉快！

如果你喜歡，請幫我分享、追蹤粉絲頁、IG。

如果這篇文章對你有幫助，可以免費註冊一個帳號幫我按「Like」5 下鼓勵我。