聯準會4月份會議紀要&何時討論縮表

聯準會上週公佈4月份的會議紀要(圖一左)，會議紀要中有一段重點，許多與會官員認為，如果經濟繼續朝著聯準會目標迅速發展，在未來幾次會議上將適合開始討論調整QE計畫，由於今年的金融市場環境和2013年相當接近，比較一下2021年4月及2013年1月份的聯準會會議紀要，可發現這兩年的會議紀要的文字描述相當接近，均表示要看到經濟持續進展，才準備要調整量化寬鬆購債規模，但委員們並沒有在會議中討論縮表的議題，故2021年4月很類似2013年1月份，可以視為聯準會討論縮表的前哨站。

細究會議紀要內容，英文原文是"A number of" participants...，花旗銀行認為，很可能代表是4-5個聯準會官員，主要理由是2021年3月的利率點陣圖，有4位委員支持在2022年升息，且過去一個月包含Bostic, Bullard, Harker及Kaplan等4位聯準會官員均認為應該提早討論縮表。若以同樣的邏輯來看，2013年1月的會議紀要(圖一右)原文也是"A number of" participants...，觀察2012年底的利率點陣圖，有5位委員支持2014年升息，故從聯準會的措辭可以推論，4月份聯準會會議紀要"A number of” participants，應該是指4-5位委員認為應該提早討論縮表。

接著看一下聯準會正式討論縮減QE的會議紀要會長甚麼樣子(圖二)，2013年3月的會議紀要中的文字有提到”discuss their views on…”以及”slow the pace of purchases”等字眼。此外，就篇幅而言，2013年3月會議紀要中，討論QE的篇幅大約為1又3/4頁A4，但2021年4月僅僅以1/4頁A4。

根據聯準會4月份會議紀要(圖三)，對未來經濟展望描述如下：

聯準會預期2022-2023年美國經濟成長率會較2021年下滑，但預期失業率將會降至歷史低點。聯準會官員認為，基於低基期效應及高油價，短期內通貨膨脹會暫時高於2%，但許多官員認為，供應鏈的衝擊及原物料的短缺等情況若持續的比預期長，將可能造成物價進一步上漲。有一些官員認為，若通膨上升到不太合適的水準，聯準會可能無法及時調整貨幣政策以回應。

此外，4月份會議紀要中顯示，聯準會將根據以下資訊來判斷經濟的展望以當作貨幣政策是否合適的依據，包含：通膨及預期通膨、疫情的最新進展、就業市場以及金融及國際市場發展，由於近期沒有重大系統性風險且金融及國際市場發展比較難量化，故不討論，其餘討論如下。

根據聖路易斯聯準會預估(圖四)，美國在今年底之前的通貨膨脹率均會高於2.5%，到2022年通膨才會趨緩。外商銀行對通膨的預估也很類似，Morgan Stanley、Goldman及Citi(圖五)均認為，在今年通膨均會呈現高成長，主要受到去年低基期的影響，但在明年會逐漸趨緩。故以通貨膨脹而言，已達成聯準會設定的2%目標，且目前通膨反而有過高的現象。

接著看聯準會關心的另一個指標，長期預期通膨(圖六及圖七)，雖然聯準會在最新的會議紀要顯示，長期通貨膨脹預期仍相當穩定，但觀察紐約聯準會對於1-3年通膨預期值，以及5-10年密西根大學通膨預期值，長期預期通貨膨脹近期有走升的現象。

聯準會聖路易斯主席布拉德在4月中表示，若75%-80%的美國人免疫，CDC表示疫情已經受到控制，並開始鬆綁一些封鎖措施，前述條件符合之下，聯準會可能開始討論縮減QE的計畫。我們再次檢驗一下這三個要件。

首先先看第一個條件，75%-80%的美國人免疫條件。

(圖九；左)，截至2021/5/21，CDC數據顯示美國人施打第一劑疫苗比率為48.6%，完全免疫比率為38.5%，目前疫苗施打的進度有點落後。

(圖九；右)，美國每日疫苗施打劑數已從4月份的每日300萬劑降至5月份的180萬劑，根據最新民調顯示，有20%美國人不願意施打疫苗。此外數據顯示，美國三大疫苗輝瑞、默德納及嬌生的施打量均呈現下滑，故不是特定疫苗造成每日施打進度弱後，且美國許多州政府為了提高美國人施打疫苗意願，推出打疫苗送抽獎等措施，另總統拜登本週也表示，將提供2,000萬劑美國的疫苗給其他國家，顯示美國國內疫苗數量充足，目前施打進度落後很可能是美國人施打意願不高造成的。

疫苗施打意願影響免疫比率的問題之前有提到過，參考以色列的經驗，目前以色列已施打完第一劑疫苗比率為63%，加上已感染新冠肺炎人數，全體免疫比率約73%(63%+10%)；(圖十；左)為高盛預估，在6月底至7月，70%的美國人將可達到全體免疫。右圖是我的試算，假設美國人施打第一劑疫苗的比率上限是60%，加計10%美國人已感染新冠肺炎，預計在6月底-7月上旬可以達成70%全體免疫。也就是在6月底-7月上旬，將可達到布拉德提出的美國人免疫條件。

(二)美國疫情受到控制&CDC放寬防疫標準　　

接者檢視第二個條件，美國的疫情已經受到控制。以每日新增確診病例數來看，美國上週每日確診人數已降至2萬人附近，下降的趨勢很接近以色列。顯示美國的疫情已經逐漸受到控制。另外第三個條件，2021/5/13 CDC表示，已施打疫苗並認定完全免疫者，在室內可以不用戴口罩，顯示CDC已經放寬防疫的標準。

綜合以上，預計在6月底至7月初將可達到布拉德提出討論縮表的三個要件。

最後探討就業人數。左圖是非農就業人數，可發現變動非常大，由於最近幾個月聯準會及白宮官員很常將目前就業水準與爆發新冠肺炎疫情前的就業水準作比較，右圖為2020年3月至2021年4月累計非農就業人數，單位數百萬人，目前的就業人數相較於疫情爆發前少了800萬人。根據以上分析可以發現，通膨數據基本上已符合聯準會的標準，美國疫情預計在6月底-7月初可以達成條件，最大的變數將是就業市場。

以下是花旗銀行(圖13)根據不同的非農就業人數對應聯準會何時討論縮表所做的情境分析如下，我覺得蠻具參考性的。

最後看外商銀行的看法(圖14)，主要外商銀行預計今年第三季聯準會討論縮表的可能性很高。

綜合以上分析，聯準會所關心的重要議題中，通膨及預期通膨已大致符合聯準會目標，美國疫情逐漸受到控制，預計在6月底-7月將可達到聖路易斯聯準會總裁布拉德提到討論QE的條件，故最大的變數是就業市場。未來將持續關注未來幾個月的非農就業數據，下個月的非農就業人數很關鍵，除了公布5月份非農數據，同時也會公布4月份的非農數據修正值，並可參考(圖13)花旗銀行的情境分析來判斷，聯準會何時可能會開始討論縮表，但以目前數據判斷，今年第三季聯準會討論縮表的可能性很高，若貨幣有緊縮的可能疊加市場情緒開始悲觀，股市可能會有一波修正行情，美元指數很可能震盪走高。