美股分析-努力轉型重生的運動相機領導廠商-GoPro(NASDAQ:GPRO)

相信跟勳仔一樣的七年級生，一定都曾經經歷過GoPro這家公司的輝煌時代，不過後來的GoPro在後來的競爭者越來越多，再加上公司幾次的策略失誤，讓聲勢跟股價一樣跌落谷底，不過最近似乎悄悄又重新吸引市場目光，讓我們來了解這家公司吧

GoPro這家公司成立於2002年，公司最早的名稱是以創辦人（Nick Woodman) 的名字來命名，取名叫伍德曼實驗室（Woodman Lab Inc.）

伍德曼本身是一個極限運動愛好者，創立 這家公司的緣由是因為伍德曼在2002年到澳洲衝浪，想要紀錄自己的一些極限運畫面跟旅遊經歷，卻發現市面上沒有相對應，能夠讓一般民眾負擔的起而且適合用在動態運動錄影的攝影器材。

因此回國後在父母的幫助下，開始了創業之路，公司主打的商品就是適合極限運動使用的專業攝影器材，同時又包含各種週邊的商品，像是防水的保護殼以及運動過程中的固定器材等等。

公司初期的產品是一台以35毫米膠片技術為主題的相機，而後在逐步跨足到攝影機，並且隨著科技進步，一路在做到高畫質的數位運動攝影機，同時又開發出可以360度環景的攝影機系統，全方位滿足極限運動愛好者或是一般旅遊紀錄的需求。

GoPro在運動相機市場無疑是先驅跟領先者，推出的產品也大受市場歡迎，因此公司一路成長，在2014達到市佔超過40%的高峰，當年度以股價24美元在美股IPO，股價最高曾經達到將近一百美元，聲勢如日中天。

不過人算不如天算，GoPro在運動攝影器材的成功，也吸引許多覬覦這塊市場大餅的公司跳進來競爭，當市場競爭者眾多，GoPro的營運開始受到嚴重挑戰。

首先因為運動相機市場太紅，各廠牌紛紛推出低中高端的運動相機來搶食大餅，GoPro為了因應如此衝擊，也在當時推出不同價格定位的產品，不過由於產品定價跟市場策略的失敗，導致高毛利的高端產品銷量受到衝擊，導致公司獲利大幅下滑，就算緊急改變定價策略，也無力挽回市場信心，受到ㄧ次大挫敗。

同時，為了在激烈競爭的硬體銷售以外，找到其他的營收來源，伍德曼開始試圖將GoPro打造媒體事業，希望藉由自行製作生產的媒體內容，除了吸引潛在客戶購買GoPro的器材，同時也可以利用這些素材跟影片內容，藉由廣告點擊率創造額外的營收來源。

因此GoPro大量擴增人力及廣告行銷費用在媒體事業，但是將公司資源挹注在本來的非核心業務，導致原來運動攝影機的研發費用受到排擠。

不過急就章的媒體事業，沒辦法快速創造營收，而快速膨脹的人力加速公司資金的消耗，加上核心業務研發預算的排擠效應，讓其運動攝影機的創新功能不足，在市場的競爭力持續下降，雙重打擊之下，公司營運狀況大幅下滑。

而壓倒駱駝的最後一根稻草就是無人機產品線的開發。在上述媒體事業以失敗告終之後，GoPro把腦筋動到當時很熱門的無人機市場。由於當時大疆出產的無人機商品搭載的是GoPro的攝像機，產品在市場大獲好評，GoPro於是像大疆提出合作開發的計畫。只是錯估情勢，獅子大開口要取得超過一半的利潤，最後合作計畫失敗，GoPro決定自己開發無人機產品線karma。

但是Karma的開發時程不斷延宕，幾乎錯過市場最好的機會，而且更慘的是，好不容易急急忙忙趕上市，卻又發生產品設計不良，導致電力系統失效的重大問題，不得已又將產品召回，而Karma也就再也難以獲得市場青睞，因此此代karma既是空前也是絕後，GoPro在虧損嚴重之下，決定放棄無人機產品線並裁員百人。

兩度轉型都失敗的GoPro似乎前景黯淡，不過近一兩年來最火熱的SaaS公司的商業模式，又讓GoPro燃起希望，GoPro啟動幾項新的轉型計畫，進一步調整自己的商業模式跟營運體質。

首先，GoPro利用之前建立起的品牌知名度，加強GoPro.com的線上銷售功能性，強調所謂的DTC(direct-to-customer)，希望提高全球各地的消費者直接上官網來購買GoPro商品的比例，藉此節省經銷商的抽傭，也可以集中廣告行銷的費用，藉此來提昇整體毛利率。

從下表看起來，扣掉2020Q2因為整體營收受到新冠肺炎影響整體營收有比較到大的降幅而有點失真之外，近三季我們可以發現GoPro的DTC策略逐步奏效，來自GoPro.com的營收占比穩定上升，目前已經占總營收的40%。

另外另一個重要的改變，是GoPro效法許多SaaS(Software as Service)公司，推出GoPro自身的訂閱制服務。目前每個月的訂閱費用是4.99美金。

而訂閱服務的內容包羅萬象。第一個是無限量的線上影片儲存空間，然後每年還有兩次免費更換GoPro機子的服務。再來本來被許多消費者詬病許多配件價格太高的問題，一旦加入這個訂閱服務，GoPro官網上的配件價格就可以有很多折扣。

而對於GoPro用戶來說，影片儲存空間固然重要，不過影片剪輯也是一項很重要的事情。GoPro開發了一些可以編輯影像的app，只要是訂閱用戶，一樣可以免費使用這些編修軟體。

最後是現在實況轉播正夯，GoPro的訂閱用戶也可以免費使用GoPro提供的線上影音串流服務，自己在家架好GoPro就可以快速當起實況主。

豐富的訂閱服務，跟相對合理的價格，讓市場接受度非常高，持續累積的訂閱人數可以說是一個最好的證明，而訂閱制的高毛利，也讓GoPro脫胎換股，毛利率不斷提升，獲利結構也有顯著的改善。

而這樣的訂閱制度，除了帶來比原本單純靠硬體銷售穩定許多的現金流之外，也可以藉由綁定的服務，帶來更高的客戶黏著度，也提升每個客戶的終身價值LTV(lifetime values)。

從下圖可以看到，2021Q1的GoPro服務的訂閱人數已經達到將近100萬人，QoQ成長24%，而YoY更是驚人的165%，營收也幾乎是翻倍成長。

如同前面所說，運動相機發展至今，市場上已經出現許多競爭者。從傳統相機大廠Sony跟Nikon到許多以平價高CP值著稱的中國大陸廠商像是大疆以及小米，而台灣的廠商中則以汽車導航設備大廠Garmin最爲知名，都紛紛跳進這個市場。

換言之，縱使GoPro仍然是許多人心中的首選，不過不可否認，當前GoPro要像跟過去一樣，在這個市場擁有絕對的話語權跟定價權，已經不太可能。

而如果像過去一樣謹守運動攝像機的市場，則雖然這個市場已經是在所有攝影機的種類中算是還持續成長的類別，根據市場調查機構的數據(連結)，從2021年到2026年的運動攝像機的年複合成長率為6.1%，是一個不算太差但是也不算是跳躍式成長的產業。

在市場餅增大的速度尚可，但是競爭者越來越多的狀況下，終究還是會一直面臨到僧多粥少的問題，因此開發除了單純硬體銷售以外的業務變得非常重要，這才有機會讓GoPro的TAM(Total Addressable Markte)呈現倍數成長，也才能讓投資人願意投資GoPro的未來。

而過去一年，效法SaaS公司的訂閱制服務，似乎讓GoPro看見曙光，無論是在毛利跟營收都呈現快速成長。這樣優異的表現還是在去年新冠肺炎疫情最為嚴重的情況下所繳出的成績單，因此2021年等到歐美許多國家受惠疫苗普及率而重啟經濟跟旅遊活動之後，可以預期的是應該仍然會有不錯的表現。

另外有一個對於GoPro訂閱服務能夠在更加成長的好消息，那就是Google在不久前的2021年6月1號，取消了原來無限的免費雲端儲存空間，這意味原來利用Google雲端硬碟儲存高畫質影片的GoPro用戶，有更大的機會會去採用GoPro訂閱的雲端儲存服務，進而繼續提高GoPro訂閱服務的人數及營收。

這部分就讓我們等到2021Q3財報在來交叉驗證看看。

雖然近幾年GoPro沈寂已久，不過必須還是說GoPro這個品牌的名稱在運動攝像機市場裡面，還是居於領導的地位。尤其在運動攝影機技術核心的影像處理晶片還有動態穩定演算法，GoPro還是有其技術上的優勢。

最初GoPro的運動攝影機是採用視訊處理晶片設計大廠安霸的晶片，不過在後來，許多中國廠商採用安霸同等級或是略低一級的晶片規格，來生產便宜許多的運動攝影機，此舉不斷瓜分GoPro原有市場。

為了跟這些廠商做出差異化，GoPro從Hero6產品之後將整體產品的運算核心，從原來的安霸晶片改採用其與日系廠商socionext合作，自行開發的GP1晶片，這顆自行研發的晶片搭載GoPro引以為傲的視訊處理技術，讓其在市場上得到不錯的迴響。

雖然目前最讓消費者詬病的是從Hero6一路演進到現在最新的Hero9，四代的產品都沿用GP1這顆運算核心，不過話說如此，在這幾代的演進，GoPro僅僅藉由RAM的提升，就能持續將解析度拉高，也可以看出這顆GP1的強悍實力。(目前Hero9可以達到5K30fps的規格，這在市場中也還是頂級的規格)，這也顯示GoPro在影像處理的核心技術還是其競爭最強的護城河。

目前有消息指出預計今年第三季發表的Hero10可能搭載GoPro的第二代自研運算核心GP2，就讓我們拭目以待會有什麼亮眼的表現。

除了影像處理技術的護城河之外，GoPro在巔峰時期砸大錢所累積的品牌知名度，其實也已經成為了GoPro的產業護城河，因為這樣的全球知名度，讓其現在可以在相對比較低的的廣告行銷預算下，仍然能夠透過GoPro.com的管道，行銷世界各國，這對其他競爭來說，是比較難達到的。

首先直接切入重點，我們先來看近五季的營收跟相關財務數據。如同前面所看到，近一年GoPro在訂閱服務的人數跟營收成長快速，這也反映到2021Q1的營收，YoY的成長將近71%。並且不只營收顯著成長，毛利率也從2020Q2谷底的31.6%一路攀升到39.2%，成長幅度相當明顯。

毛利率成長的部分除了受惠於高毛利訂閱服務的快速成長，GoPro也進行人力的縮減，聚焦公司資源再目前核心的業務上，因此可以在營收大幅上漲的前提下，反而讓營業支出減少，讓毛利率可以再拉高。

在營收跟毛利雙雙拉升的狀況下，公司整體獲利在2020Q2之後也成功轉虧為盈。

資產負債表中的負債比是偏高的70.5%，所幸這些負債屬於長期負債的比例較高，短期壓力比較沒有這麼大。而攸關短期償債能力的流動比則是239%，遠大於100%，這數字相對就比較令投資人稍微放心一點，至少短期內，整體償債能力是沒有問題的。

至於現金流的部分，我們把區間拉大一點，可以看到前五年，大部分的年度GoPro的營業現金流都是負值，就是基本上公司基本上營業就是在燒錢，看似不太好。不過亮點在於2020年，GoPro的現金流終於轉正了，而這樣的現金流轉正對應的是GoPro商業模式的改變，因此投資人應該聚焦在2020年之後到今年為止的現金流量表現，因為這才是真正新GoPro未來要走的營業模式，如此一來才能比較好預測未來的現金流表現，來做比較準確的估值計算。

勳仔自己認為，對GoPro有興趣的投資人，應該直接拋去兩三年的財務跟營運報告，雖然過去的財務營運狀表現不佳，不過股價在當時早已經有所反應。

現在來看GoPro的投資價值，應該把它視為一家全新的公司，我們應該著眼於新GoPro在整體商業模式的改變，是不是能持續創造穩定的現金流跟獲利，這才是我們希望能挖掘出的投資機會。

以目前在2020年跟2021Q1繳出的成績單，勳仔自己是認為轉型的效益有成功展現出來，而且轉型帶來的營收效益跟毛利改善，應該還沒觸及天花板，未來應該還有持續成長的空間，後須需要觀察的關鍵點就是GoPro.com的營收占比是否能持續上升，還有毛利率能不能持續改善，這對於GoPro的真正轉型成功是否是至關重要的。