今年2月有幸一睹總經大神 IZAAX 線上分享會，愛大在會中提到在後疫情時代值得留意的產業類別，包括基礎建設、房地產…，其中房地產一項，讓我有感。由下圖(圖一)美國新屋開工數 & 營建許可來看，兩項數據雙雙來到2008年以來新高，代表美國的房地產需求旺盛，可能原因包括 (1).低利率環境 (2).美國因疫情Work From Home關系，大部份時間都在家中，因此部份家庭可能需要較大或第二間房子，以致於房地產需求大增。
圖一 美國新屋開工數(藍) 美國營建許可(綠) (來源: 財經M平方)
愛大同時點出，雖然開工、營建許可大增，但由(圖二)美國房屋空置率可以看出，出售房屋空置率來到歷史新低，出租房屋空置率也在安全水位，空置率低表示房市的需求是真實的需求，這一波的房市行情絕非重演2008 年的房市泡沫。
圖二 美國出售房屋空置率 (來源: 財經M平方)
我過去都只把總經指標當作預測未來幾年的經濟或大盤的一項工具，而愛大這樣的剖析，的確也適合用在個股選股上，而我聯想到長期關察的2檔房地產相關的個股:
福興
福興主要生產門鎖，包括機械鎖、電子鎖、門用金屬品。工廠設於台灣及大陸，除了ODM專業代工之外，還經營自有品牌如加安牌(FAUTLESS)、廣安牌(LOCWARE)、艾德克(arctek)等。銷售地區以外銷為主，外銷金額約佔總營業額94%；其中，以北美市場佔65%為最大宗，中國市場約12%，其他地區（亞洲(不含中國)、歐洲、紐澳、中南美等) 合計約佔17%。由於美國購屋者大多會在購屋後自行安裝新門鎖，因此帶動零售五金通路的需求，故營收主要與成屋銷售關連度較高。另外，因成屋售出至實際更換門鎖需一段時間，故公司營收成長落後美國成屋銷售年增率約2季左右。
圖三 福興產品品項
福興一直以來都能夠穩定獲利，除2007~2008 美國房地產引起的金融風爆外，其餘各季都有賺錢(圖四)，公司也能夠連續23年配發現金股利，足見其穩定獲利的能力。
圖四 福興2006~2021EPS (來源: 財報狗)
除此之外，我也好奇前一次房地產循環，新屋開工數與福興營收的相關性：由(圖一)美國新屋開工數來對照福興自2005 年來的營收(圖五)，隨著2007~2009兩年受美國房市泡沬，新屋開工數大減，福興的營收也受到的嚴重的影響。而隨著開工數由2009年的每月60萬戶，經過十年時間，逐漸複甦到最近的每月160萬戶，月營收也由不到3億增加到目前的8億的水位，福興的表現的確與美國房市息息相關。
圖五 福興月營收 (2005~2021) (來源: 財報狗)
鑽全
鑽全主要生產氣動打釘機及其他氣動工具，以及棘輪板手、磨光機、研磨機。氣動打釘機屬於寡占型市場，台灣領域的氣動打釘機仍是以ODM為主，在國際市場上競爭力強，全球市佔率近50%，其中美國就占40%。公司產品主要以ODM為主，代工對象為Stanley。客戶涵蓋氣動打釘槍品牌如Senco、Stanley Black & Decker、香港創科(0669.HK)、Makita、Hitachi，以及車用氣動工具品牌如Ingersoll-Rand、芝加哥氣動公司、Snap-On、Matco、Toku、Shinano、Taga等。
工業用打釘機槍：又可分氣動打釘機與瓦斯打釘機，皆廣泛應用建築裝潢等，美國為氣動打釘機最大需求市場，因美國房屋建築多以木造房屋居多，內部裝潢陳設多為木製品居多，且房屋市場活絡、造價便宜、建築時間短、汰換率高，再加上每年春、夏天災頻繁，房屋修繕情形較多，因此成為全球氣動打釘機最大消費國。所以公司主要產品打釘機在美國市場佔比重也較大，2020年銷售營收比重為美洲佔50%、歐洲佔28%、亞洲佔22%。
圖六 鑽全主要產品品項
對比福興，鑽全的EPS 較為不穩定，雖然偶有單季EPS 4塊的佳績，但光是近8年，就有3季是虧損的 (圖七)，但觀察利潤比例，公司的本業其實很穩定，營業利益率穩定維持在15%~20%(圖八)，主要是公司持有大筆美元資產，當美元/新台幣匯率波動劇烈時，該筆美元資產就會以匯兌損益列在業外收益進而影響該季EPS。
圖七 鑽全近8年EPS (來源 財報狗)
圖八 鑽全近8年 毛利率/營業利益率/稅前靜利率 (來源 財報狗)
鑽全在2019 Q4總算將這筆美元資產賣出。跟據108年年報，鑽全負債佔資產比率 108 年較 107 年減少的原因是因為 108 年處分美元定存、債券(圖九、圖十)。
圖九 鑽全資產負債表 (來源 鑽全108年年報)
圖十 鑽全資產負債表附註 (來源 鑽全108年年報)
這筆占了1/4資產比重的美元資產，在108年底處份掉，這意味著未來幾季，鑽全的每季EPS將不再收美元/新台幣的匯率波動而大幅影響該季損益，而這筆錢用來還償還所有台幣借款，也將公司的金融借款全部清償完畢 (圖十一)。
圖 十一 鑽全長短期金融借款 (來源 財報狗)
質化分析
鑽全相較於台股同類型的力肯、錩泰，擁有較穩定且較佳的營業利益率，2019年處份掉美元計價的定存&公債後，減少了匯率的甘擾，相信對於未來的獲利穩定性有正面的幫助。雖然生產氣動打釘機是代工，但公司在市占上高達50%，可見其製造工藝獲得各大品牌認同，但氣動打釘機屬工具機類型，一台打釘機可以釘好幾間房子，未來房市需求若停止成長，工具機需求會提前達到飽合，對於公司的營收成長是一項隱憂。
福興的門鎖屬於消耗品，一間新的房子不太可能用舊的鎖，只要房市需求維持在高檔，門鎖的需求會持續強勁。且門鎖屬於房地產最後需要安裝的，追縱美國新屋開工數，能有效預測福興未來營收動能。但門鎖技術門檻較低，在美國的競爭對手包括大陸的廉價門鎖，公司是否能以品質取勝，高單價的電子鎖能否攻占市場並且獲利，則需要持續觀察公司未來的營業利益率。
結論
福興與鑽全近四季ROE 介於10%~15%之間，只能算是「佳」，並不突出，以二月底的股價來看也非便宜價，產品特性並不能擁有專利、技術等護城河，並非最佳的選股標地。但若能結合總經指標，持續關注美國新屋開工數這項需求面指標，可以確認在未來一段時間內，兩家公司的營收成長無虞，這樣的選股或許也可以成為資產配置的一個選擇。
