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【公開文章】從Snapchat(SNAP)單日暴跌26%，談談對成長股後市的幾點憂慮
閱讀時間約 13 分鐘
- 【2021Q3財報季開跑！回顧本專欄Q2成長股財報分析表現，歡迎訂閱！】
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我自己從來沒有買賣或持有過Snapchat(SNAP)，但最近幾季SNAP發財報時候基本上都會稍為留意一下，有時候可以看到一些產業景氣狀況的訊號。像上一季SNAP發布財報後大漲24%，我就寫過一篇文章，說從SNAP的2021Q2財報來看，廣告相關產業似乎「淡季不淡」，數位廣告的整體需求呈現壓也壓不住的爆發性增長趨勢。其後就我留意到的，像FB、GOOGL、TTD、MGNI、ROKU、PINS等廣告營收公司在放榜之後，幾乎都交出非常不錯的營收成績。
對廣告相關產業來說，下半年是旺季，如果上半年的成績已經十分不錯，一般來說下半年的營收表現會有一定保證，這是我看到SNAP最新財報前所作的基本判斷。
不過，上禮拜SNAP公布的2021Q3財報讓投資者大吃一驚，股價在禮拜五開盤後就一路下滑，最終收市暴跌26%，同時也將一眾廣告營收公司的股價都拉下水，像FB跌5%，GOOGL跌3%，TTD跌8%，MGNI跌13%，ROKU跌3%，PINS跌5%等等。
我剛剛把SNAP的Q3財報表現比較完整地看了一遍，老實說並沒有非常差，全球不同地區的日活躍用戶數（DAUs）都錄得不錯的增長，整體增長23%。盈利表現和結構都相當紮實，像ARPU創新高，毛利率、營業利潤率和Adjusted EBITDA margin表現都較上一季更好，問題只是出在營收而已。
營收成長57%，看起來也沒有很差，但問題是在上一季管理層給的Q3營收成長指引區間是在58%到60%之間。一般來說，投資者會預期管理層給的指引是純屬保守預期（事實上多半也是如此），如果實際出來成績僅落在指引區間內已是差強人意，要是連指引區間的下限都達不到，那麼多半就是出甚麼狀況了。而上一季市場是極其看好SNAP在今年下半年表現的，估值水平（預期市銷率）推升到過去幾年最高，理論上要維持這個估值，SNAP最少必須超越營收成長60%這個指引上限，結果出來落差很大，而且SNAP預期Q4營收成長也只有32%，市場要把估值往下大殺一波，也是十分合理的。平心而論，即使大跌26%之後，SNAP也不算股價低殘，估值水平也就是大概回到今年上半年的位置而已。
SNAP這份財報讓我想到Pinterest(PINS)。近期PINS的狀況跟SNAP剛好相反，今年上半年PINS的營收表現都非常不錯，問題只出在MAUs，因為市場覺得短期內的營收表現再好，如果無法維持MAUs增長（特別是美國），很難說服投資人可以長期保持營收增長動力。跟PINS比起來，SNAP不管看哪個地區的DAUs都有不錯增長，如果我持有SNAP股票的話，應該不會因為這份財報而改變長線看法。
在財報電話會議中，SNAP管理層將營收增長不如預期的現象，歸咎於兩個問題。第一是蘋果隱私政策變化；第二是疫情持續流行，讓全球供應鏈受到干擾，以及企業勞動力緊缺，這兩點讓很多企業無法在今年下半年旺季拉高供應，從而限縮了投放廣告的需求，並預期這個不利因素會影響到今年整個第四季，可能導致「旺季不旺」。
This impact was compounded by the ongoing macroeconomic effects of the global pandemic with our advertising partners facing a variety of supply chain interruptions and labor shortages. This in turn reduces their short-term appetite to generate additional customer demand through advertising at a time when their businesses are already supply constrained.
In addition, we are hearing from advertising partners across a wide variety of industries that they are facing disruptions in their supply chains as well as labor shortages. Unfortunately, these changes are occurring during the season when our advertising partners would normally expect their supply chains to be operating at peak capacity and other time when we would otherwise expect peak advertising demand to drive contestation and therefore peak prices in our auction. While it is difficult to predict the duration and magnitude of these macroeconomic factors on the businesses of our partners, we have assumed that these headwinds will persist throughout Q4. When combined with the measurement related headwinds we are seeing in our direct response business, we expect a compounding impact on the level of contestation and pricing in our auction-based ecosystem, relative to what we would otherwise expect during the second half of Q4 in particular.
評估蘋果隱私政策變化
蘋果隱私政策變化衝擊的問題其實已經講了一段時間，不算是太新的事。像上一份財報SNAP管理層就有提過，但當時是說iPhone使用者的更新速度比預期慢，為他們爭取到更多時間與廣告客戶商討如何應對的辦法。現在看來，「醜婦終須見家翁」，他們的應對辦法並無法阻止對SNAP本季營收的衝擊。
臉書早前也坦言，蘋果隱私政策變化會衝擊其廣告成效，且影響高於預期。記得當時市場的反應是一些較依賴手機應用程式創造營收的社交媒體，像是臉書的股價就受到一些壓力，相反別的廣告科技（AdTech）公司，像是TTD、MGNI和APPS等則應聲大漲。當時市場普遍認為，在企業廣告開支不變的前提下，如果投放社交媒體的廣告效果變差，會有一些預算流到圍牆花園以外的廣告科技公司身上。
跟臉書或Snapchat的狀況不同，以The Trade Desk(TTD)為例，其廣告庫存組合是高度分散的，並不像「圍牆花園」一樣集中於個別少數的平台，而是面向整個開放互聯網，在上一次財報電話會議中，TTD管理層提到其廣告庫存組合由四大部分組成，第一是移動（mobile）、第二是影片（video）、第三是顯示（display）、第四是音頻（audio），佔比依序是：42%（估計）、38%（估計）、15%和5%。
雖然看起來還是有四成左右比例來自移動端，但CEO Jeff Green在2020Q3的財報電話會議中，提過只有大約10%是與蘋果IDFA相關，並會控制在10%以內。在2021Q1財報電話會議中，Jeff Green重申蘋果IDFA的變化對其業務基本上沒甚麼影響。
In fact, to our business as it relates to the IDFA changes, we have seen no material change in spend as a result of the IDFA changes. And that's in part because of what I was saying before, which is we have the ability to look at 12 million ads per second.
Jeff Green提到每秒1,200萬個廣告的意思是，假設1,200萬個廣告庫存當中有100萬個與蘋果IDFA相關，而這些地方效果不好，TTD的平台會幫助客戶在其他1,100萬個廣告組合中尋找更適合的地方投放廣告，因此可以將蘋果IDFA的衝擊降到最低。
因此，如果單看蘋果隱私政策變化的因素，對TTD這類面向開放互聯網的廣告科技公司來說，影響偏向中性，甚至有可能受惠於企業部分廣告預算支出轉移，從而奪得數位廣告更大的市場佔有率。
供應鏈與勞工短缺問題
不過，SNAP這份財報最讓市場感到憂慮的並非蘋果隱私政策變化，而是管理層提到的第二點，即全球供應鏈受到干擾和勞動力緊缺，令企業生產和供應不足，各種原物料價格面臨通膨壓力，勞動力成本也上升，侵蝕產品獲利率，企業自然不會希望花更多行銷成本在獲利率已經比較低的產品當中。而且，有些企業也不一定想加速產品銷售，因為產品很難送到客戶手上。種種因素限縮了整體廣告投放的需求，而可能導致下半年「旺季不旺」。
我相信這個說法才是導致上週廣告營收公司集體大跌的主因。當然，到目前為止這只是SNAP的「一家之言」，有可能只是為了掩飾自己執行不力的「托詞」，真要確認趨勢的話還是要多看幾家公司的財報表現。而且，即使因素存在，影響究竟有多大也不好說，在財報電話會議中也有分析師追問，到底「蘋果隱私政策變化」和「供應鏈與勞工短缺」這兩大因素，誰對SNAP的負面影響比較大？又各佔多少比例？
SNAP管理層認為蘋果隱私政策變化的影響還是較大一點，而且iOS 15仍在繼續破壞廣告生態系統，使難以建立一個穩定的連續性基礎。至於要具體衡量和「供應鏈與勞工短缺」相較，各自佔了多少比例，管理層認為無從評估，因為這兩大因素之間也會互相影響，並無法完全切割開來看待。
到底真實情況如何，後續觀察FB、GOOGL、MGNI和TTD等不同類型廣告營收公司的財報就很關鍵。對TTD這類公司來說，即使蘋果隱私政策變化的影響是中性，但如果企業投放廣告的預算確實收縮的話，則無論如何，最少對其未來半年還是產生了負面影響，毫無問題是需要扣分的。從近期宏觀經濟數據變化來看，也絕非捕風捉影。
近期宏觀經濟數據變化
我剛剛更新了一下「經濟指標數據表」，簡單來說，近期最大變化有兩項，第一是隨著美聯儲縮表與加息時間表明朗化，美國十年期國債殖利率在年初那波之後，近期再度急速上揚，我前陣子也配合調整了不少持股，和拉高了一些現金比例。
另一點就是關於通膨預期。過去美聯儲的基本觀點認為，通膨數據上揚只是經濟開放初期的短期現象，等經濟開放完成之後，很快就會下來。但目前情況看來，可能沒有那麼快。九月份美國核心CPI（扣除對物價較為敏感的能源及食物）年增率雖然跟上個月持平（4%），但沒有繼續回落；整體CPI年增率更達到5.4%，創近期新高。非農就業數據自八月以來，也已經連續兩個月大幅低於預期。
周日（24日）美國財政部長Janet Yellen接受媒體訪問時表示，美國通膨狀況估計要到明年下半年才會降至可以接受的水平。而隨著通膨預期升高，據報美國在八月份有高達430萬人辭職，佔比2.9%，離職率創下JOLTS報告自2000年有紀錄以來最高。
為甚麼通膨會導致勞動力緊缺呢？這是因為勞工希望獲得更高的工資、更好的工作條件和更靈活的安排。在美國當前環境下，要找到新工作很容易，讓勞工更有信心用腳投票，辭掉當前不甚滿意的工作，找新的僱主來討價還價一番。更有經濟學家說，當前美國可能正展開勞工的「黃金時代」。
長遠來看這不是壞事。但短期來說，勞動力短缺將使全球經濟開放的形勢變得錯綜複雜，經濟會承受一些陣痛，也會導致物價上漲、供應鏈壓力、產品短缺和航運延誤等等不利現象。如果情況持續下去，企業會緊縮廣告開支，也不是很難理解的事；若事情繼續惡化，甚至也可能暫時減緩對新科技的投資，這對整體科技成長股來說自然不會是很好的消息。當然，目前這一切還言之尚早，即使發生多半也能解決，但中短線來說，提高風險意識並非壞事，也可以趁機審視一下自己的持股和現金比例，以應對接下來可能會有的波動。
如果有興趣追蹤我的後續操作，歡迎訂閱「美股投資十日談」。
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