2021三月投資備忘錄-投資哲學最後一塊拼圖－風險態度的養成

彼得．伯恩斯坦(Bernstein)在《投資觀念進化論》一書中，開宗明義就說「風險是所有投資決策的核心」。1970年主流投資理論以「波動性」捕捉「風險」，經由簡化、量化了風險得以成為投資決策的核心，但卻是「誤導」了風險的本義。市面上的非機構投資大眾，則因為風險的模糊性，投資決策時「忽略」風險。不管是「誤導」或是「忽略」風險，都對投資決策的品質帶來傷害！

從上個月我們舉的賭徒末路的例子，外人看這個賭徒參加俄羅斯輪盤賭局是風險無限大，但對走投無路的賭徒而言，這個選擇卻是沒有風險。所以風險其實是一種主觀認知的心態。依據風險一詞的本質，我們將「風險」更細膩定義為：「可能對一個或多個目標產生正面或負面影響的不確定性」，而「態度」則定義為：「面對一種狀態下的心態，心智觀點或情緖」。 將兩者結合起來，「風險態度」(risk attitude) 就是：「對於可能對目標產生正面或負面影響的不確定性，心態或情緒如何反應」，這也點出，情緖在風險認知上扮演重要的角色。

投資是一件高度專業的決策行為，需要時間才能養成。這裡的「專業」有兩個意涵，一是指推論過程要符合理性(如邏輯與機率思考)原則，另外則是心理素質的培養，也就是面對股市的波動(不確定性)時，情緖的調適(注意，非消除)，也就是「風險態度」的養成。

人類的行為到底是由「理性」或是「感性」所主導？這是哲學上的千古難題。十七世紀哲學家笛卡兒(René Descartes)說：「我思故我在」，十八世紀哲學家休謨(David Hume)說：「理性只是感性(情緖)的奴隸」這兩句名言的衝突，說明了此爭議性命題的歷史脈絡。到了二十世紀，諾貝爾經濟學獎得主康納曼(Daniel Kahneman)在其展望理論(prospect theory)指出人類的行為是受到腦袋中系統一(直覺、感性)，系統二(理性)交互運行所主導。直至二十世紀末，由於功能性磁振造影（fMRI）技術的發達，腦神經科學家，透過設計多種心理實驗(最常見的是通諜遊戲「Ultimatum Game」)，已可明確指出大腦中的杏仁核掌管人類情緒，而邏輯思考則是由前額葉腦皮層所負責。

在投資決策行為上，巴菲特說：「別人貪婪時，你該恐懼；別人恐懼時，你該貪婪」。這句雋詠名言點出了情緖在投資上的重要性，也是許許多多投資者奉為圭臬的投資心法。然而實務上，這心法卻淪為只是置於案頭上的精神標語，現實上看到更多的是「乘著貪婪而來，帶著恐懼而去」的錯誤投資行為一再發生。用腦神經決策心理學的角度來分析，可理解為大多數投資人在面對不確定性下，腦中杏仁核活躍程度高過於腦皮層導致感性(情緒)蓋過理性(邏輯)的不理性行為產生。依此脈絡，如果能夠去除人們腦中杏仁核的功能，就能變成一個「完全理性」的人，那麼他的行為不再受情緖所干擾，則在做投資決策時就能臻於理性嗎？

1994年神經科學家達馬西奧（Anotinio Damasio）在其著作《笛卡兒的錯誤》（Descartes’Error），推翻了我們長久以來的認知：冷靜之下才能做出明智的決策，或者嚴謹的決策過程被情緒所干擾是要命的錯誤。他的團隊用愛荷華賭局作業」（Iowa Gambling Task:IGT）的心理實驗，找來五十多位因腦傷有情緒障礙的病人(但其他邏輯能力正常)，參加一個設計好的撲克牌賭局，結果發現當一個人在有情緖功能受損時，在面對不確定性的選擇，是無法做出好的決策。也就說，我們以往認為「感性」在做決策時是負向因子，欲去之而後快，這個實驗卻是說明了，「感性」是做決策的必要條件，人一旦沒有了「感性」，即使擁有再強「理性」的邏輯能力，也是枉然！

至此我們已知道「情緒」是在做決策時的啟動器，非它不可，但又不能太過，否則會蓋過「理性」而有不理性行為產生。然而困難之處在於，「情緒」是一種主觀意識，就像心靈的黑洞，我們知之甚少，對情緒、意識的研究被喻為科學的最後疆界，到目前為止，我們尚無法用科學的方法精確地「控制」到剛剛好。換句話，對於情緖只能大致地「調適」而非精確地「消除」。

彼得森(Richar L Peterson) 在《投資人的大腦革命》一書中，以腦神經科學的角度，認為投資人經由「和支持你的朋友閒聊、運動、禱告、冥想」或者結合上述活動的宗教禮拜及瑜珈，都是能有效舒緩情緒所帶來的壓力。塔雷伯(Taleb)則用哲學的角度指出一種「調適」情緒的方法。他在《反脆弱》書中認為在充滿不定的世界，投資人必須養成「反脆弱」的心理素質，才能成為贏家。反脆弱一詞是塔雷伯所獨創，是由「反(anti)+脆弱(fragile)」組成，指的是一種對面不確定性的心理態度(情緖)，不但不會因為風險而恐懼害怕，反而將其吸收成養分，壯大自己的心理素質。他主張可以師法二千多前希臘斯多噶(stoic)哲學派的生活態度：「我沒什麼好損失的」，經由這種把心理上調整到「最壞狀況」的心理練習，讓我們「奪回生活中(面對)隨機事件的心理控制權」。塔雷伯說這是「一套因應生活和妥善運用情緒的完整訓練方法」。

過去幾個月，我們透過，「我們賺什麼錢？」、「我們如何賺錢？」的討探。說明我們的投資哲學在理性方面是如何透過「貝氏推理」、「凱利準則」等理性、嚴謹方法來實踐價值投資。然而，完整的投資哲學必然包括感性的一面，相對於理性的方法是比較明確、有系統的流程，感性上風險態度是一種心理素質養成，是屬於主觀的自我情緒調適，無明確、標準化可依循，須經長時間修練才得以達成。前者是屬於「修身」，後者則是「修心」，這正好呼應我們常說，價值投資是一種信仰。