投資策略思考｜聯準會對經濟踩急煞車，企業將調降財測，投資人要繫上安全帶
2022/06/18閱讀時間約 15 分鐘
圖片來源：donielle（Flickr）
鷹派聯準會對經濟踩急煞車
2022年6月16日，美國聯邦準備理事會（Fed）宣布基準利率調升3碼（75個基點），創1994年之後最大升息幅度。聯準會幾乎全票通過（1人反對）大幅加息，並將利率升至1.50％-1.75％區間。
聯準會預告今年利率將繼續上升，點陣圖顯示所有官員預計到今（2022）年底，利率將升至3％以上，本次有8人預計年底利率將升至3.25％到3.50％，5人預計升至3.00％至3.25％，也有5人預計將升至3.5％以上；而明（2023）年部分，則有5位官員預計利率將升至4％以上，4位官員預計升至3.75％至4％，7位官員預計升至3.5％至3.75％，顯示明年利率仍可能繼續上升。
基準利率升至3.5％是什麼概念？這相當於2001年、2008年當時的利率水準，但不同的是，當時處於降息救市的階段，但現在我們正在經歷的是接近美國1980年代，必須拉高利率打擊通膨的階段，也就是圖中最左側利率升至20％的時期，這也是為什麼市場有一派的人認為聯準會升息仍舊太慢、太緩和的原因。
另外值得一提的是，上次升息是2018年的事情，但當時最高僅約升至2.4％，之後又開始降息。所以讀者要理解一個事實，就是市場利率水準即將大幅轉變，選股思維也要對應調整，否則聯準會已經轉鷹派，開始對經濟踩急煞車，你卻迎頭衝上去，可能「硬著陸」的是自己的資產與荷包。
圖片來源：財經M平方
解讀鮑威爾談話方向
說完了升息，我們也要掌握聯準會的思考方向，去思考為什麼聯準會委員態度上有了明顯轉變，從聯準會主席鮑威爾（Jerome Powell）的談話中，可以看到一些端倪：
- 聯準會承認「軟著陸」變得更困難：鮑威爾在回答記者詢問聯準會是否企圖引發經濟衰退來打擊通貨膨脹，他強調並無試圖引發經濟衰退，但承認實現經濟「軟著陸」變得越來越困難。聯準會說法趨於保守，實際已經在暗示市場，經濟會有下滑風險，而且程度難以預測。
The events of the last few months have raised the degree of difficulty” of achieving a soft landing, Mr. Powell said. “There’s a much bigger chance now that it’ll depend on factors that we don’t control. Fluctuations and spikes in commodity prices could wind up taking that option out of our hands.
- 聯準會不惜提升失業率也要打下通脹：聯準會公布的經濟預測已顯示，隨著提高利率對抗通脹，預計未來幾年失業率將上升，但鮑威爾認為這是值得的。
If you were to get inflation on its way down to 2%, and unemployment up to 4.1%, that’s still a historically low level. … 3.6% is historically low in the last century,” Powell said. “So a 4.1% unemployment rate, with inflation well on its way to 2%, I think that would be a successful outcome.
- 通膨影響時間可能比多數人想像得更久：聯準會聲明提到「將堅定致力於使通膨率恢復到2％的目標」，但過去聯準會長期的說法是：「預計通膨會恢復到2％的目標，勞動力市場將保持強勁」，這意味著通膨率可能會有一段時間無法回到2％的長期預期水準，某種程度也代表聯準會承認即使今年度大幅升息，但因為通膨已經發生，短期內很難看到具體的效果。
另外鮑威爾也提到，聯準會並不排除於下次會議再升息3個基點，儘管這樣的升息幅度很少見，但他們不會預設立場。換言之，如果看到更嚴重的通膨數據或跡象，也不代表3個基點就是單次升息的最高幅度。
所以讀者要理解：
- 聯準會已轉向明顯的鷹派立場。
- 聯準會將全力打擊通膨，並不惜以提升失業率為代價。
- 軟著陸很難，所以很有可能引發經濟衰退（當然聯準會不會鬆口承認這一點）。
- 我們應做好迎接「經濟衰退」的準備。
現在你應該知道，你的敵人不是市場，而是絕對鷹派的「聯準會」，他絕對是你我今年或明年投資操作上最強大的魔王。
只要經濟衰退聯準會就會大放水嗎？以過去來說，百試百靈，但以今年來說，我們可能怎麼叫聯準會都不會靈。
企業將開始陸續調降財測
首先可以預期的，就是美國、台灣許多企業將開始調降財務預測，因為通膨、升息等因素，將提高企業經營及融資成本，並壓制民眾消費慾望與可支配所得，因此企業會開始縮減開支，包括精簡人力、裁員、減少投資項目、低價出清庫存等，而民眾對於價格將更加計較，開始取消部分的訂閱服務（如Netflix、Disney+等）、減少非必需品的消費（如家電、手機、電腦、顯示卡、衣服、鞋子等），而這會產生一個循環，當消費放緩，又會促進企業採取更多降低成本的舉動，最終造成經濟放緩甚至衰退。
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下圖我們也可以看到，台灣的主要電子產業無一倖免，存貨週轉天數（銷貨天數）都處於上升趨勢，因此台灣的半導體與電子相關企業，也將面對處理存貨的壓力，業者能做的就是選擇降價或提列損失。
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存貨增加，卻遇到需求明顯放緩，企業端的壓力會越來越大，因此 22Q2我們很有可能看到更多企業宣布調降下半年獲利展望及全年財測，這代表原來公司跟法人預估的獲利數字都將下修，而股價跟估值也自然有下調的壓力。
把安全帶繫起來
如果市場局勢將逐漸惡化，我們投資人可以怎麼做呢？
首先，作者並不認為投資人應該遠離市場，如果你是「被動投資」為主，反而應該在熊市持續定期定額買入，降低整體持股成本並累積部位。至於「主動投資」人，空頭時期更是發掘有潛力、低估值公司的好機會，就像我們在「市場觀察解讀｜巴菲特開始抄底，你敢跟著一起「貪婪」嗎？」一文提到的，巴菲特其實是選擇在市場最擔憂害怕前景的時候積極入場，因為現在入場，反而長期投資報酬率是最高的。
但在選股進場前，我們要先將三條安全帶繫起來：
安全帶一「資金配置」：清槓桿、保現金、分批抄底
第一條安全帶是做好自己的「資金配置」，如果你有槓桿部位，建議先結清，因為預期下半年仍將是前景不明的狀況，特別是通膨影響時間預期將拉長，聯準會仍有可能採取更激進的緊縮政策；加上企業可能持續調降財測，會不斷將悲觀情緒傳染給市場，槓桿倍數越高，對投資人的心理負擔也越大。簡單說，如果你抱股晚上睡不好，那就該調整了，你總不想投資到最後變成憂鬱症患者吧！
資金配置沒有固定的原則，作者個人的建議是保留你覺得可以安心、放心的現金部位，例如保留3成現金部位，如果能讓你覺得安心，那就足夠了，此時切忌「All in」抄底，除非你真的能精準抓到抄底時機，不然貿然抄底可能會讓你一次畢業。
但並不是說不能抄底，如果你看到好的公司、好的價位，當然可以買進，但建議應分批投入，以台積電（2330）為例，過去許多人都說低於550元就要砸身家買入，以去（2021）年臺灣5月爆發疫情為例，當時台積電因市場恐慌跌至552元，之後反彈漲至最高683元，但近期一路下跌，期間散戶大軍持續買入，甚至在550元重壓，但台積電昨（6/17）日已跌破500元，而且仍有探底風險。
圖片來源：玩股網
在熊市跟經濟前景不明的時候，我們難以掌握股價跟市場變化，我們能做的，只有控管好自己的現金與心態，保守、勿躁進，是熊市的生存法則之一。
安全帶二：調降獲利預期
前面說過，企業將開始陸續調降財務預測，因為企業面臨多重壓力：
- 庫存水位拉高
- 人力成本上升
- 原物料成本增加
- 融資成本增加
- 需求放緩
應對這些狀況，企業會採取的措施及影響：
- 降價出清存貨、提列存貨跌價損失 → 毛利率下降、獲利減少
- 精簡人力、裁員 → 提升利潤率、營收下降
- 砍單、減少備料 → 營收下降
- 現金增資、發行公司債、改發股票股利、降低融資 → 股本稀釋、獲利減少
- 商品促銷 → 毛利率下降、營收下降
所以可以預見 22Q2 之後會有越來越多企業調降原來的財務預測，而法人也可能會預先調降財測，將對市場及股價帶來壓力。
如果讀者是基於法人或公司的獲利預估來估算合理價位，可能需要適度調降，用保守的角度估算獲利，但下修程度隨不同企業、產品及產業會有差異：
- 晶圓代工（先進製程），如台積電｜下修程度：低
- 晶圓代工（成熟製程）｜下修程度：中
- IC設計（消費電子比重高）｜下修程度：高
- 消費電子產品，如NB、PC｜下修程度：高
- 伺服器、車用、網通產業｜下修程度：低
要特別提醒讀者的是，過去伺服器、車用、網通族群都漲了一段，本益比評價偏高，一旦市場觀點反轉，這些族群的股價將面對較大的壓力，因為雖然這些領域仍處於增長趨勢，但仍難以避開全球性的經濟放緩以及企業端縮減開銷、減少投資的趨勢，投資人不該一廂情願將這些族群當作「避風港」。
安全帶三：調低評價水準
隨著聯準會持續升息以及對經濟前景的擔憂，美國十年期公債殖利率一度升至3.45％，創11年以來新高，目前則回落至3.23％，但已高於2018年水準，從圖中我們可以看到，基準利率跟公債殖利率之間有相關，而公債殖利率代表的是所謂的「無風險利率」，也就是投資人在無需承擔風險的情況下，能獲得的投資報酬率，以3.23％為例，代表投資人買入美國十年期公債將獲得的每年回報率為3.23％。
圖片來源：財經M平方
而這會影響什麼呢？如果投資人買入美國公債，就能獲得每年至少3.23％的報酬率（不考慮債券價格下跌），那投資人若選擇買入較高風險的「股票」資產時，就會要求要有更高的回報率，這就是「風險溢酬」（market risk premium）。
以下圖來解釋，藍線為無風險利率，橘色區域為「風險溢酬」，無風險利率越高，投資人要求的「風險溢酬」就要更高，例如投資公債報酬率率為3％，那投資股票勢必要求更高的報酬率，例如6％或12％，越高風險的投資，就要追求越高的報酬率。
這項因素會影響市場對於股票的評價水準，舉個簡單的例子，近兩年市場給台積電（2330）的本益比可能是20至25倍，這是因為當時是低利率時期，但當無風險利率提升，市場對於台積電的報酬率要求會增加，帶來的就是股價（評價）的下修，因為低的股價才有可能帶來高的預期回報率，所以現在市場可能給台積電的本益比會下修至16至20倍的區間。
所以讀者要理解，現在絕對不能再用過去的高本益比去估算股價的合理位置，因為市場環境跟看法已經截然不同，如果你看到法人報告還是用過去的高本益比去估算公司目標價，你不能照單全收，因為當你買入高本益比的股票時，下一步你看到的就是法人下修目標價，以預估2022年獲利10元，本益比20倍，估算目標價為200元，但本益比下修至12倍時，目標價可能僅剩下120元，價差高達40％，這也是法人目標價不可盡信的原因之一，因為一旦評價水準跟方式修正，目標價就會有很大的差異。
現階段我們能做的，就是幫自己繫上「評價方式下修」的安全帶，讀者可以參考「本益比河流圖」，搭配公司現況找出合理的本益比位階，但應捨棄近2年的超高本益比。再次以台積電（2330）為例，疫情前公司本益比評價約在16倍至20倍區間，讀者可以參考，但更早期12至16倍區間作者認為對台積電並不適用，因為當時台積電仍處於與三星的競爭格局中，與現在先進製程近乎獨佔的狀況有所不同。
台積電近十年本益比河流圖
圖片來源：玩股網
在我們繫完上面三條安全帶後，我們才真正有分批抄底、追逐低估值、高潛力的好公司的本錢，正所謂「未慮勝，先慮敗」，針對潛在風險做好準備，我們才能安心地長期投資。
接下來該怎麼做？
巴菲特說過：「潮水退了就知道誰沒穿褲子。」
After all, you only find out who is swimming naked when the tide goes out.
貨幣緊縮就像金錢浪潮退潮，再來考驗的就是企業的獲利能力及競爭力，也同時考驗投資人的選股能力與時機判斷。
在這個階段市場會更加看重企業的獲利能力、產業成長性、產品競爭力及負債情形，因此在選股方面，建議避開符合下列狀況的對象：
- 只有題材，缺乏實質獲利或營收仍未見成長
- 股價已經漲多
- 法人高持股比例但仍積極推薦
- 產業或產品處於高成長軌道，但本益比偏高（評價有下修風險）
- 本益比偏高但獲利未跟上
- 負債比偏高／流動資產＜流動負債（但營建股不完全適用）
反之，我們選股可以優先考慮符合下列條件的對象：
- 產業持續成長，至少趨勢向上（但要避開高本益比個股）
- 股價在低位階、低基期
- 獲利穩定、填息紀錄良好
- 財務狀況良好、現金充裕，流動資產＞流動負債
- 非消費電子板塊、非屬必需品以外板塊
- 成長確定性高
- 寡占或可避開中國或敵對廠商殺價競爭
現在是我們針對手上持股總體檢的時刻，建議汰弱留強，留下我們可以安心長期持有的好公司，淘汰題材大於實質獲利表現，或者本益比偏高的個股，適度調整倉位，並將現金部位增加到自己可以安心的程度，接著繫好上述三條安全帶，我們就可以開始發掘市場超殺，但仍具有長期增長可能性的「潛力股」，讓我們一同努力，相信市場，撐過熊市，期待未來我們都能獲得甜美的投資果實。
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