以太坊暴跌危機 — stETH 事件全解析懶人包 Terra 式市場恐慌重現？誰又是受害者？

上週六 (11/6) ， Lido Finance 在 Curve 上的 stETH/ETH 池資產比例發生嚴重傾斜，以太幣 (ETH) 佔比跌超過 20%， stETH 還輕微脫鈎，截至 6 月 16 日中午 12 時為止，已下跌至 0.935 ETH 左右的位置。外界擔心這次事件將會演變成 LUNA 2.0 ，引發幣圈市場另一場風暴。

要了解這次事件的來龍去脈，首先要明白衍生代幣 stETH 及其質押平台 Lido 的運行機制。

Lido 是基於以太坊 2.0 的信標鏈 (Beacon Chain) 上建造的平台，允許其用戶在信標鏈上取得質押 (Staking) 獎勵，是一個非保管式的去中心化 ETH 2.0 質押服務渠道。 Lido 質押解決方案允許用戶質押他們的 ETH，同時規避資產鎖定要求等條件。目前，Lido 平台用戶的 ETH 資金被鎖定為 ETH 2.0 作準備，並將一直保持到新主網啟動。

當用戶將 ETH 質押在 Lido 的智能合約內，智能合約會將其送至 DAO 挑選的節點運營商進行質押，用戶的資金將會交由 DAO 來代理，而節點運營商不會直接訪問用戶的錢包，用戶會收到相應的 stETH，數量會以他們所質押的 ETH 數量去作出 1:1 的比例分配。 這允許用戶通過參與鏈上活動來進一步使用其 ETH，例如借出他們的 Lido 質押加密貨幣。

stETH 的價格一開始有浮動的跡象，曾經反覆下跌和上升，徘徊在 0.92 到 1.02 ETH 的價位。後來，隨着流動性增加和時間推移，stETH 與 ETH 的兌換比值漸趨穩定。不過，很多人錯誤地認為 stETH 是和 ETH 掛鈎。事實上，stETH 無與 ETH 掛鈎，1:1 的兌換比率並不是 Lido 的必然要求。 stETH 會根據質押 ETH 的需求或流動性來調整市場定價，甚至會被一些外來因素所影響，而非純粹與 ETH 掛鈎。

一般 stETH 的定價會由以下 4 個因素所決定：

這次事故主要由熊市流動性和拋壓潮所致。

由於用戶可通過質押一個 ETH 快速地在 Lido 上鑄造一個 stETH，假設 stETH 以 1.10 ETH 的價格被交易，交易者可以再利用 1 個 ETH 去鑄造 1 個 stETH，藉此不斷交易獲利，直到 stETH 和 ETH 恢復正常價格水平。

在牛市的時候，ETH 的需求量比較大，交易者能夠以低於 1 ETH 的價格去購買 stETH 並賺取 ETH，因此以較低價錢購買 stETH 是非常吸引。此外，牛市對 ETH 的流動性需求較低，投資者更願意持有能夠帶來收益的資產，所以 stETH 並不會有較大的拋售壓力。過去兩個月幣圈正經歷熊市，人們對 ETH 需求大幅減少，從而改為追求流動性。長期持有 stETH 的需求大幅降低，越來越多用戶會選擇拋售 ETH 倉位，只傾向短期內持有 ETH，其需求量逐漸下降。

如果說熊市是藥引，那麼真正引爆這場 stETH 拋壓潮的，就是加密借貸平台 Celcius。在說明緣由之前，我們先來看看 Celsius 的背景。

在 2017 年成立的 Celsius，是一個中心化交易平台 (CeFi)。 Celsius 既是向客戶借出加密貨幣賺取利息回報的借貸平台，亦是鼓勵用戶在平台存放加密貨幣的收息平台，以提高平台資金流動性，然後以高利息作回報吸引用戶使用。比如說，存入比特幣 (BTC) 的年收益率 (APY) 可達到 6.5% 至 8.53% （以首 0.1 枚比特幣的回報率作例子），存入以太幣 (ETH) 的年收益率亦可達 6% ，用戶存入以太幣後，就會獲得相應的 stETH，未來可以用來領回以太幣，並會發放 CEL（Celsius 平台幣）作為利息。

由於 Celsius 提供的利息相當高，自然會吸引大批人進駐，而且以太幣信譽良好，讓存放以太幣的誘因變得更大。而像 Celsius 這種平台，若要獲利就必須將這些資產放出，在其他去中心化金融平台上投資。在牛市，這屬於司空見慣的行為，基本上所有同行都是這樣做，希望以最快的速度擴張平台規模。然而，由於 Celsius 向用戶承諾會有最高 8% 的以太坊存款收益，為了實現這一個指標，Celsius 選擇將大量 ETH 轉換為 stETH 等 ETH 2.0 衍生品，從而獲得質押收益，為這次熊市的流動性危機埋下了伏筆。

在加密貨幣市場，一場小型的危機足以引發連鎖效應，最終導致更大損失。事實上，Celsius 為了兌現其平台承諾，因而在其他平台大幅投資，其中一個正是不久前崩塌的 Terra 生態協議 Anchor Protocol 。Celsius 是 Anchor 協議的「超級巨鯨」，在 Anchor 上有數億美元的加密貨幣資產。雖然在 Terra 死亡螺旋事件前，Celsius 立即撤走其資產，沒有直接影響其資金，但該舉動已經嚴重打擊了市場的信心，尤其是引起不少人對於 Celsius 投資的不信任。自 UST (TerraUSD) 出現嚴重脫鈎問題之後，資金開始加速撤離Celsius，在 5 月上旬至中旬期間，已經流失超過 7.5 億美元。

因為 Celsius 的操作不當，市場對其信任不斷下降，相關醜聞自然不脛而走。首先是 ETH 2.0 質押解決方案公司 Stakehound 承認丟失了超過 38,000 個代表客戶存入的 ETH 私鑰，後來經鏈上地址分析，其中 35,000 枚屬於 Celsius，但 Celsius 卻一直隱瞞該事件，至今仍未承認。然後，亦有人再次提起早前被指遭受黑客攻擊的中心化自治生態系統 BadgerDAO。在那次黑客攻擊，有超過 5,000 萬美元的損失是來自 Celsius，包括約2,100 枚 BTC 和 151 枚ETH。

在當前動蕩的市場環境中，Celsius 最致命的錯誤是資產流動性錯配。

Celsius 有很多不具備流動性的資產，有 73% ETH 鎖定在 stETH 或 ETH 2 中，當中只有 27% 的 ETH 具備流動性，如果大量儲戶擠兌， Celsius 會無法滿足贖回需求。為了盡量滿足用戶需求， Celsius 已經被迫在 Curve上 拋售 stETH 兌換 ETH ，因而釀成這次流動性池比例失衡的事故，讓 stETH 脫鈎。就好比有消息指，某銀行在營運上遇上重大困難，令客戶蜂湧提取現金導致擠提，亦令銀行更無法周轉償還債務。

在這個情況下，Celsius 作出一些令人更為擔憂的做法。在 6 月 13 日， Celsius 宣佈啟動「HODL Mode」，禁止用戶提款、交換 (Swap) 與轉帳，用戶需要提交更多文件和申請才能解除該模式。這似乎就是告訴投資者， Celsius 正面臨麻煩。 Celsius 的解釋是，此舉是為了應付極端市場狀況，以保護及保全客戶的資產以履行對客戶的義務，並會在暫停上述交易之際，依舊持續向客戶發放應有的獎勵。 Celsius 表示，其終極目標是穩定資金的流動性並儘快恢復服務，該公司正在考量各種選項，但執行相關程序需要時間，也可能會一再拖延。是次消息一出， CEL 的價格大幅下跌 45% ，至 0.21 美元。

6 月 15 日，《華爾街日報》引述消息人士報導指， Celsius 已聘請來自律師事務所 Akin Gump Straus Hauer & Feld 的重組律師，就其財務問題尋求解決方案。消息人士表示， Celsius 優先考慮從投資者尋求融資選擇，同時亦在探索其他策略，包括債務重組。

6 月15 日消息，中心化的自治組織 MakerDAO 披露其協議持有 stETH 的詳情。MakerDAO 的所有 stETH 抵押品約佔所有穩定幣 DAI 抵押品的 3%，價值約 2.6億美元。當中 WSTETH-A 資金庫鎖定了 204,661.12 WSTETH，價值約 2.432 億美元，涉及 8,290 萬的 DAI 總債務，293.42% 的總體抵押； WSTETH-B 資金庫鎖定 9,014.31 WSTETH，價值 1,070 萬美元，涉及 250 萬的 DAI 總債務， 424.42% 的整體抵押。

MakerDAO 表示，就 WSTETH-A 資金庫來說，若 stETH 跌至 892 美元，價值 3,330 萬美元的 stETH 將被清算；若 stETH 跌至 582 美元，價值 7,460 萬美元的 stETH 將被清算。就 WSTETH-B 資金庫來說，若 stETH 跌至 903 美元，價值 64.5 萬美元的 stETH 將被清算；若 stETH 跌至 594 美元，價值 200 萬美元的 stETH 將被清算。換言之， stETH 有機會承受來自 MakerDAO 的巨大拋售壓力。

在這次事故，Celsius 和在 Celsius 儲戶是首當其衝的受害人。要麽是無法在以太坊合併後為每個用戶處理提款，要麼就是 Celsius 最後會以低價出售 stETH 的方式，在以太坊合併前處理提款，以挽回顏面並維繫公眾的信心，但會因此承受鉅額損失。

那些倉位被清算的槓桿收益挖礦質押者顯然也將受到損失，如果交易者或投資者質押 ETH 或最近購買「折價」的 stETH，且需要在短時間內脫手，顯然不能保證 stETH/ETH 的價格能與他們入場時相同。

反而那些沒有使用槓桿、計劃在信標鏈上解除質押的 stETH 持有者，則不會有事，因為每個 stETH 在信標鏈上都有一個 1:1 對應的 ETH 。

stETH 在 Curve 上的價格持續偏離， Aave 協議的清算亦伺機而動，不禁令市場擔憂 stETH 是否會重蹈 UST 覆轍，甚至拖累 ETH。雖然 stETH 掛鈎 ETH 和 UST 掛鈎美元表面上很相似，但其實兩者掛鈎機制本質上存在分別。

stETH 和 UST 的底層資產價格波動並不相同。穩定幣 UST 是由波動資產 LUNA 所鑄造的，兩者的資產價格波動頻率不同。理論上，UST 是與 1 美元掛鈎，但在熊市周期中， LUNA 價格暴跌，導致資不抵債，觸發了死亡螺旋。而 stETH 則是通過質押類似資產 ETH 生成，因此當 ETH 價格下跌， stETH 價格都會下跌，兩者的價格波動同頻。而且在日後以太坊信標鏈合併後，stETH 將能以 1:1 率兌換 ETH 。

stETH 當下的脫鈎問題主要是由流動性危機所引發。目前，加密市場整體進入熊市周期，流動性收緊造成各類資產價值大幅縮水， ETH 也不外如是。大量用戶將 ETH 鎖倉到 Lido 上獲取收益，可如今 stETH 價值暴跌的速率遠高於 Lido 的貼現率，而以太坊合併的消息只聞樓梯響，因此質押的用戶們傾向持續拋售 stETH 以避險。雖然拋售導致恐慌情緒進一步蔓延，並加劇了 stETH 價格的下行壓力，但不至於讓 stETH 像 UST 般化整為零。

綜合以上所述， UST 掛鈎機制的風險是導致 UST 崩盤的根本原因，但目前 stETH 的脫鈎只是受到外部影響的波及，stETH 的風險等級目前尚算均低於 UST。以目前的狀況去推斷，短期的嚴重脫鈎現象有機會令不少人蜂擁而至去購買折扣過的 ETH。假設 ETH 下跌到 1000 美金，stETH 匯率再下跌到 0.7ETH，只要在數月後以太坊成功合併， stETH 能夠兌換 ETH 時，這些「聰明錢」就有機會將 stETH 拉回正常的區間。

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