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美國6月通膨率CPI上升2008年金融海嘯以來新高5.4% 之通脹危機─美股的本質（26）

作者：陳華夫

據美國勞工部2021/7/13（週二）的報告，美國6月消費者物價指數(CPI)較去年同期上漲5.4%，創金融海嘯（2007─2008年）以來新高，並高於道瓊調查所預期的5%。（見《美債》6月CPI勁揚5.4% 攀13年新高殖利率全面上揚）美國通膨率CPI已連三個月大幅上升，漲勢恐將延續，通脹危機的風險大增。

英國《金融時報》2021/7/15日報導，美聯儲(Federal Reserve)主席鮑威爾表示，美聯儲已準備好在通貨膨脹失控時進行干預，但他認為通脹將在今年底前放緩。他前一天（周三）在眾議院金融服務委員會的聽證會上作證表示：「通脹已顯著上升，而且未來幾個月很可能仍會保持高位，之後才會緩和。」並補充說，美聯儲「將準備好酌情調整貨幣政策立場——如果我們看到跡象表明通脹路徑或較長期通脹預期大幅且持續超出與我們的目標一致的水平」。（見鮑威爾：若通脹失控，美聯儲將進行干預）美國總統拜登2021/7/19（週一）於白宮表示，他也認為近期通膨是暫時的，但美聯儲應採取必要措施來支持強勁持久的經濟復甦。（見〈美股盤後〉道瓊暴跌逾700點 Nvidia神救援費半）

《紐約時報》於2021/7/16日發布對美財長葉倫專訪內容，她表示：「她個人對此的觀點是，這些關稅無助於經濟，關稅是對消費者徵稅。在某些情況下，我們的所作所為傷害了美國消費者，對中國徵收關稅的方式並沒有考慮到哪裡存在問題，以及美國的利益是什麼。」所謂「傷害了美國消費者」即是只物價上揚，通貨膨脹。（見對中課關稅 葉倫稱反傷美國消費者，美國財長抱怨自己“被美國石頭砸了腳”，撒潑打滾要中國救美國？）

同樣的，禁用「中國貨」，也帶來物價上漲；據英國《金融時報》報導，美國內政部官員在一份備忘錄中表示，五角大樓研發的無人機比其原本採購的中國制無人機更昂貴，性能也更差。備忘錄警告稱，2100美元的平均價格是該部門此前能夠拿到的無人機採購價格的8到14倍。(見五角大樓無人機價格是被禁中國機型的「8到14倍」)

MarketWatch報價顯示美10年期國債殖利率上升5.3個基點至1.415%（下圖），而美10年期國債殖利率從1980年歷史高點15%，曾經跌到了2020/7月的歷史低點的0.533%，一度勁揚至最高點2021/3月的1.74%，續跌至2021/7月的1.333%（下圖）

我在拙文美國債的本質危及美元霸權的真相─美中經濟（34）中，舉例詳細解釋美聯儲因應2020年的新冠疫情的「量化寬鬆（QE）政策」，把美國已膨脹到30兆美元的規模，造成美國債價格直直落，從2018年高點15%一度跌至1.177%的5個月新低，而跌破 1.2% 心理關口。
《華爾街見聞》2021/7/20日報導，美元指數盤中站上93，10年期美債利率盤中跌破1.2%，美債期限利差收窄近50 bps（基點，Basis Point,BP，即0.01%)。歷史上美債期限利差（Interest Rate Spread）收窄往往意味著美國經濟走弱，但當前期限利差收窄可能意味不同。此次，10年期美債的「長端利率」往下走主要是市場對於疫情的擔憂和避險情緒、交易因素以及「貨幣寬鬆政策」的流動性過剩所致。而美元和美短期債券的「短端利率」的走強，則反映了市場對於美聯儲收緊貨幣政策的預期不斷升溫。預計後續美元和美短期債券的「短端利率」仍將繼續走強。（見美元站上93，美債跌破1.2%，意味著什麼？）

這些財經情況的發展有三點深遠的影響：
1）雖然美國債低殖利率，可以減少美國債利息支出的負擔大，但諾獎得主保羅．克魯曼認為低美國債殖利率，嚴重破壞了市場「價格發現」（Price Discovery）的資源最佳配置之功能，巨額的美國債將債留子孫，所衍生的利息支出更是無意義的浪費寶貴資源，經濟將因此衰退。（見克魯曼：政府舉債不再是罪惡 別聽共和黨危言聳聽）
2）實際利率是經濟學中的一個關鍵變量。它測量資本成本實際產出，若實際利率為正，則長期資本產出為正（增長）。反之，若實際利率為負，則長期資本產出為負（減少）。此外，實際利率也決定代理人的消費和投資決策。
通常， 實際利率＝名目利率 -「預期通膨率」。但實際不幸的，「預期通膨率」是很難觀測的。常用的估計「預期通膨率」的方法就是「漸進調整式」預期模式，也就是預期下個月的「預期通膨率」等於這個月的實際通膨率。（見實質利率不應該為負數）

而在美國，實際利率通過美10年期國債殖利率減掉市場考慮的未來「預期通膨率」（美國─美債平衡通膨率、BEI）來計算。計算時採用本金隨著物價漲幅而波動的通膨掛鉤債券─即實際利率 ＝美10年期國債殖利率 - BEI。

關鍵就是當實際利率為負時，美10年期國債殖利率小於「預期通膨率」（BEI），則無風險資產（如美國10年期國債）投資者遭遇物價上漲、資產貶值的損失，而遭到拋售，將所得資金轉向投資風險資産（如股票）。但是當無風險資產的美國10年期國債遭到拋售，而造成美10年期國債殖利率上升，則會推升實際利率轉正，這將抑制投資者的風險偏好，轉向購買無風險資產的美國10年期國債，而造成風險資産下跌。例如，當世界實際利率2022/8/30日轉為正值，觀察2022/8月至2022/9/2日期間的風險資産，都發現大幅下跌：比特幣（下跌16％），原油（下跌12％）、世界房地産投資信託（REIT、下跌7％）、全球股市（下跌5％）等。（見世界實際利率轉正，什麼漲什麼跌？）

實際的說，實際利率就等於抗通膨債券的殖利率。所謂抗通膨債券(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)是由美國財政部發行的一種國債，屬於國庫債券，通常為期十年，每半年付息一次，其本金及票息均依據通膨率隨時進行調整。通膨率票息發行時與一般標準國債相同採固定形式，但其本金每年需根據。通膨率進行二次調整，若通膨率上升，投資者可獲得的收益亦跟著上漲。當債券到期後，投資者將獲得最初的投資本金和根據債券發行期間通膨率差額的補償。所以，抗通膨債券(TIPS)的殖利率就等於實際利率。（見實際利率和名義利率有什麼區別？）這就提供了一種寶貴的方法來估算另一個很有用，卻不可觀測的通脹預期，在此方法下，通脹預期 ＝美10年期國債殖利率 - 抗通膨債券(TIPS)的殖利率。（見什麼是TIPS 利差）

一個健康、GDP成長的經濟之通膨率通常應為2%。若通膨率高於2%，就加息對抗通脹的思維是反應泰勒規則─即通膨率每增加1%，美聯儲就會加息1%以上。（《通膨的真相》：政府如何控制與操弄通貨膨脹——神奇的2%）所以，當通脹預期高於2.5%，人們預期商品價格會上漲，在價格上漲之前立即購買，這增加了商品需求，供給卻無法立即跟上，商品又漲價及高工資的需求，於是通脹成為可怕的價格/工資螺旋。當通脹高於4%，同時失業率低於4%，就是所謂的滯漲（stagflation），英國《金融時報》2022/8/23日報導，美聯儲可能僅僅需加息到2.25-3%的區間就可以控制住通脹，而同時經濟不會出現經濟（GDP）衰退的軟著路。（見美國經濟的軟著陸：歷史、路徑與展望）但此報導的美國軟著路顯然不同於中國較嚴格的軟著路指標：經濟GDP增長率 >7%、失業率 ≤4.5％、通漲率≤4.5％。

若實際利率是正的， 美10年期國債殖利率大於 BEI，則「負債」方的 利息負擔變大，於是傾向償債，這就是為何通脹會造成美聯儲縮表─縮小資產負債表規模。反之，若實實際利率是負的，則美聯儲的 利息負擔變小，傾向印鈔擴表─擴充資產負債表規模。而通脹預期在2022/6/7日來到2.76％，顯示通膨將惡化，美聯儲將改變印鈔的量化寬鬆政策而縮表。（詳細，請看拙文美國債近期暴跌的嚴重後果之真相─深度政經分析（2））

在低利率環境下，只要美國的實際利率低於經濟（GDP）實際增速，美國債的可持續性可以得到保障。然而一旦高通脹維持，利率高於經濟（GDP）增速，對償債能力的擔心就會引發對美元的拋售，而一旦美元貶值，就會進一步加劇拋售而形成惡性循環。換言之，過於龐大的美國債將破壞美國承擔國際安全資產提供者和保險人的角色。近期，美國財長葉倫對於各國減持美國債的擔心即源於此。（見「美元霸權」的另一面是什麼？）

美10年期國債殖利率代表零風險投資資產報酬率，它就成為有風險的投資─如股票、債券、大宗物資、房地產等投資─之機會成本，而任何投資決策都在追求價值最大化，而最小化機會成本。所以，當最近美10年期國債殖利率飆升，導致股票的現金殖利率比它低的股票遭大量拋售，造成近期美股市大跌。同樣的，銀行的資金可用投資美國債或貸款，所以，銀行的貸款決策的機會成本是美10年期國債殖利率─即銀行融資與借貸的利息都會高於它。這就造成近期公司融資與個人借貸利息大幅上升。（見熔斷來了？日本國債暴跌 歐央行今緊急開會 20220615《楊世光在金錢爆》）

當美10年期國債殖利率從2020/7月的低點的0.533%，漲到一年後的2021/7月的1.333%，是約兩倍半的漲幅，造成全球股市及大宗商品大漲，進一步推升「生產者物價指數PPI」（Producer Price Index）。彭博資訊預估，美國6月整體PPI月升0.6%，核心PPI則比前月成長0.5%。增速均高於市場預期，顯示企業把成本轉嫁給消費者的壓力正持續升高。會進一步推升美國的通膨率CPI及通貨膨脹失控。（詳細，請看見拙文美國高通脹與道瓊摜破3萬的真正原因及解決之道─深度政經分析（5））
3）隔夜逆回購（O/N RRP）是美聯儲為了回收市場浮濫資金，而質押「美國債」，向企業銀行借款，其借款所附的利息叫做「隔夜逆回購利率」。（詳見拙文文美國通膨率5% 及美「隔夜逆回購量」突破7560億美元的省思─美股的本質（24））而美「隔夜逆回購（O/N RRP）使用量」於2021/6/30日上升至不可思議的歷史新高的9919億美元的近兆美元的規模（如下圖）。（見【全球政經周報】聯準會"這舉動"訊息量驚人 憂"次貸風暴"翻版!台美 竟列"3年內恐陷金融危機" @中天財經頻道 20210718）

代表市場資金極為浮濫，導致近千億美元的資金，以接近零利息的 0.05%利息的借給美聯儲，這將危及「貨幣基金」（如退休基金等）的投資人之年度獲利，靠退休基金養老的投資人將變的更窮。（見美聯儲隔夜一般擔保回購利率首次在0%交投 逆回購用量勢將再創新高）

儘管上面的三點分析指向美國市場資金浮濫，推升大宗商品及「生產者物價指數PPI」，通脹危機的風險極大增加。但美聯儲2021/7/13日卻表示，儘管 6 月份通膨率CPI增幅創 2008 年以來新高，但仍堅信這仍只是經濟自疫情中迅速復甦的暫時現象，並預料從今年底開始縮減債券購買計畫。（見Fed官員戴莉：6月CPI證明通膨仍為短期現象 年底可能縮減購債）；這裡所謂的「債券購買計畫」，就是美聯儲自2020/3月美股4次「熔斷」後，砸兩兆美元，成立「特殊目的實體」（Special Purpose Entities，SPV），以之大舉收購政府債券、民間債券，垃圾債券、及ABS（「資產支持證券」，Asset-Backed Securities），來拉抬崩盤下跌的「美國債」的價格，（見拙文美國通膨率5% 及美「隔夜逆回購量」突破7560億美元的省思─美股的本質（24））

雖然，有人還指責美聯儲對物價上漲掉以輕心，呼籲迅速撤銷貨幣刺激措施。但許多美聯儲官員對過早撤回其對經濟的支持抱有戒心。其理由是說，美國就業水平仍遠低於疫情爆發前，而且新冠疫情仍肆虐全球，而危及美國經濟，撤回寬鬆的貨幣政策及財政刺激仍有風險。（見鮑威爾：若通脹失控，美聯儲將進行干預）

英國《金融時報》2021/7/14日報導，美聯儲既可以用其它主動負債工具（如隔夜逆回購或定期存款機制（Term Deposit Facility）來臨時凍結準備金，也可以通過出售債券來永久吸收準備金，還可以搭配使用。當市場相信沒聯儲鮑威爾的通脹是暫時的說法，但若他的預期未應驗，美聯儲將失去可信度，金融市場將暴金融危機。（見美聯儲QE退出路徑：風險在哪裡？）

事實上，包括美國在內的全球通貨膨脹的情況下。大量資金為了追求比美國債殖利率更高的報酬，而進入股市投資炒作，造成「股市泡沫」，造成美股道瓊、標譜500、及納斯達克長期停劉在歷史高點，台股也破萬八，這種只漲不跌的股市遲早導致美連儲升息，而爆發全球金融危機。（見美股道瓊指數近35000點史指、那指創新高，台灣富豪數上看103萬人，及台股萬八詭異冷淡的背後）

然而，據英國《金融時報》2021/7/23日報導，哈佛大學羅格夫教授認為，在經歷了長達十年低於目標2%的通脹水平後，幾年之內通脹略高於目標，達到3%，也許不失為一件好事。美聯儲沒有理由過快地壓制它。但最大的風險是政府支出和轉移支付的無限制擴張將無法被更高的稅收充分抵消。若全球借貸成本出人意料地上升，政府償債成本將變得更高，可能會導致政府向美聯儲施壓，要求其壓低名義利率，而使通脹變得更加嚴重。（見略高的通脹率不一定是壞事）

結論：
美國通膨率CPI已連三個月大幅上升，漲勢恐將延續。美國市場資金浮濫，推升大宗商品及「生產者物價指數PPI」，通脹危機的風險極大增加。美聯儲卻堅信這仍只是經濟自疫情中迅速復甦的暫時現象。巨資為了追求比美國債殖利率更高的報酬，進入股市炒作，造成「股市泡沫」，美國因此將升息而爆發金融危機。

（按請看此文的「視頻版」：「陳華夫專欄」視頻版之1─美國6月通膨率CPI上升2008年金融海嘯以來新高5.4% 之通脹危機─美股的本質（26））

請看「陳華夫專欄」─美股的本質─系列文章：
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