21 世紀價值投資 (增訂第二版) — 價值投資人不能再忽略的成長價值
更新於 2022/07/20閱讀時間約 5 分鐘
2000 年出第一版的 21 世紀價值投資，剛好記錄了價值投資史的三個階段，早期成長被價值投資人視為一個 Bouns，不希望為成長付出額外的價格，因為成長帶來的現金流難以衡量。如今再版增添的就是為了補上 Bruce Greenwald 近年成長價值的新想法，於是多增加了幾章來談現今已不可忽視的成長價值。
為什麼過去價值投資人忽略了成長價值
在學術界企業合理價值有一個公式，就是將公司未來的現金流進行折現，也就是 DCF。
而企業的成長價值相當難以用 DCF 進行計算，原因有兩個 :
- 假設成長率的些微變動都會因為複利效應，而導致極遠期的現金流出現巨大差異。
- 成長價值創造的現金流都出現在極遠期，占整體價值的比重相當高。
以上原因說明了成長價值根本不可能估得準。
所以作者認為更應該以報酬為基礎，評估這些有特許經營權的企業價值。
( 巴菲特數十年前的演講曾經說過，如果他是教估值的教授，他會將科技公司的估值變成期末考題，只要有學生寫出答案，他就會被當掉。)
一般投資人總是為成長價值付出了過高的價格
過去價值投資人相當看重來自價格的安全邊際，在估值計算上不會將成長作為考量。如今，我們能換個角度重視價值帶來的安全邊際 – 用合理的價格買下成長價值，讓成長充當我們的安全邊際。
不過這並不容易，作者提到市場總是為成長價值作出系統性的高估。原因有三點 :
1. 一般的預測常常透過短期趨勢的線性外推，預測未來的成長率。
> 例如 : 近4季的成長很快，就預測未來也會持續下去。而實際上的情況卻都恰恰相反。
2. 成長價值，如果是基於不明確的競爭優勢，在未來成長將無法抵禦競爭，價格自然無法再抗衡地心引力。
> 例如 : 來自新興市場的企業出現快速成長，後續會遇到全球跨國企業的競爭，新興市場本土
3. 企業還能維持住成長的表現就常常被高估。
> 先行者優勢也常常被高估，技術的快速變動會快速削減先行者的技術優勢，而技術或服務的早期採用者跟大眾市場的客戶數相比根本不成比例，後進者不一定會在客戶關係尚處於劣勢。
雖然有以上這些挑戰，但巴菲特、蒙格等其他「現代價值投資人」仍然證明可以透過投資成長型企業，創造長期高於市場水準的報酬。我們可以想像一套嚴謹的價值投資方法，在成長價值上仍然適用。
成長如何創造價值
因為我們預期企業盈餘會持續成長，所以這類成長企業的估值倍數自然較高，而成長是需要付出代價的。
成長需要額外的投資，代表短期公司的盈餘因為再投資會變少。
如果成長能夠創造價值，代表公司投資創造的額外價值勢必需要超越盈餘的減少，否則再投資毫無意義。
競爭狀況與成長價值
1. 自然成長
最理想的成長方式，就是來自於市場狀況的成長，因為這不需要企業太多的投資。不過唯有企業或是產業有護城河保護，自然成長才能創造價值，否則只會吸引一堆競爭者加入共分市場的成長。
2. 新技術或其他有利發展 – 成本下降，盈餘成長
新技術、新服務等，有助於企業降低成本，進而提升盈餘。但同樣需要具備護城河，才能避免價值被瓜分。
3. 成長選擇的價值
選擇跨入新產品、新市場或提供新服務，攻略一些尚未被發掘的利基市場，也能為企業帶來價值，不過一旦開發這些利基市場後，也勢必會遇到同業的競爭。
4. 市場萎縮
市場一旦萎縮，價值減損最多的往往是那些擁有競爭優勢的龍頭。這些龍頭的競爭優勢在過去帶來了很多收益價值，一但市場萎縮，收益價值減少將遠大於資產清算價值。又或者來自規模優勢的大量固定資本投入，因需求萎縮導致的獲利率大幅下降。
5. 核心市場與新市場之間的成長差別
很常看到現在的企業會開發新產品線，挑戰新市場，想要延續核心市場的競爭優勢，但核心市場的競爭優勢通常難以轉移到新市場上。在新市場要創造價值就必須在新市場中有競爭優勢。
何謂好企業
作者認為追根究柢好企業是那些創造更高投入資本報酬率的企業，相關的量化指標有 : ROE、ROC、資本稅後報酬率。如果企業能穩定賺取 15%~20% 以上的報酬，顯著高於一般的資金成本 10%，那長期而言報酬應該呈現增加的趨勢。
成長型企業可以是重資產企業或輕資產企業。前者利用大量的高報酬資本，後者有能力賺取更高的投資報酬率。
競爭優勢迷思 : 品牌、先行者優勢、「口袋很深」及管理優勢
品牌知名度高不一定代表品牌具有價值，如果該品牌再投資成本等於品牌的價值，那品牌就不是價值的來源。既有業者有著新進者不能模仿的能力，那才是價值。
先行者優勢前面有提到過了，也不一定是優秀的競爭優勢來源。
有些企業會說自己享有資本低廉的優勢，可以取得很大量的資金，口袋很深。但主要競爭者口袋也很深，如果企業認為大量低廉資金是企業的優勢，最終往往是讓口袋變空而已。口袋很深、資金低廉，如果沒有利用再投資賺取更高的報酬率，那就是愚蠢的行為。
以上都不是好的競爭優勢，但最常被忽略的競爭優勢是「管理能力」，管理層的素質與能力會左右公司的策略，在動態的競爭關係中，這是最強大的優勢之一。
總結
這次新增的章節很值得閱讀，作者知道成長價值難以估算，以過去內在價值法根本無法把握住這些機會，所以轉而用報酬的角度思考，如果企業能夠長期透過再投資來創造高於資金成本的投資報酬率，那這家公司為股東帶來的報酬，短期而言可能會盈餘減少而下降，但長期而言這些再投資所帶來的盈餘成長，也將反映在股東的報酬上。
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書中除了提出豐富的內容與觀點外，
也對歷史中的理論與思維提出挑戰，
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而形成了固定的行為和思維模式，
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和不斷自我解構之後，
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文／能力雜誌2023年8月號／郭國平‧中華人事主管協會資深人資專家
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隨著時代的變遷，21世紀的社會呈現出前所未有的多樣性和複雜性。在這個快速變化的時代，價值觀成為了我們的指南針，引領著大家在追求成功和幸福的道路上前行。
(二)優質
科技挑戰篇
第一堂課理想幻滅
人類思考，常見的根據。
故事 事實 數據 方程式等，其中那種最主要呢？
答案是最不科學的---故事。例如：各個民族都有神話故事
二十世紀的三大故事(稱為三大故事乃別於以往均屬於全球性思維)，分別是甚麼呢？
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