淺談公司估值兩三事

“不管是襪子還是股票，我都喜歡在打折時買品質好的”，出自股神巴菲特的一句話，直接點破了投資的核心關鍵。一個好的投資案除了在前期研究選出品質好的公司外，以合理便宜的價格買入也很重要。

這次來簡單聊聊一些學術上的理論以及我自己一些心得。

估值（Valuation）其實就是嘗試將公司的價值量化，進而和股價比較來衡量是否高低估其投資價值的過程。而估值方法一路發展至今，也演變出各式各樣的方法，不過大抵來說都可分為兩大類別：內在價值法（Intrinsic Value）及類比法（Comparable Value）。

內在價值法認為一間公司的價值應該等於公司在未來所能產生的所有自由現金流（營業現金流扣掉再投資的資本支出），以一個適當的折現率（Discount Rate）折現到現值（Present Value）並加總，最具代表性的模型就是現金流量折現法（DCF，Discounted Cash Flow）及高登現金股利折現法（GGM，Gordon Dividend Growth Model）。

而類比法則認為公司價值是透過市場的比較及共識決定的，是一種相對價值的概念，大部分常見的估值法如本益比（P/E Ratio）、本淨比（P/B Ratio）、股價營收比（P/S Ratio）、EV/EBITDA（企業價值/税息前折舊攤銷前淨利）、市值法（Market Value）都屬於這類，由於簡單好應用，因此廣被市場採用。

以下分別來談談兩種派別的概念及應用場景。

根據定義，想算出公司的真正價值就必須要有能力預估公司在未來每年所產生的現金流（假設企業會永續存在）。

不過實務上不可能也無法去預估公司未來幾十年每年的現金流，因此通常會以二段式成長假設，將公司分為成長期以及穩定成長期，在成長期手動預估公司未來 3～5 年的現金流，之後則假設公司會以一個固定的永續成長率（Perpetual Growth Rate）永遠成長下去，

依據無窮等比公式，我們就可以得出以下公式：

PV=D1/(r-g)。

算出 PV 後再和前面成長期手動計算 3~5 年的折現現值加總，就可以得出公司的內涵價值。

其中成長率（g）及現金流（D）的預估就是全世界財務分析師們每天在做的功課，透過拜訪公司、做研究、參加法說會、論壇等各種門路來嘗試讓自己的財務模型更準確。

註：D（Dividend）指的是現金股利，但這邊為了方便理解，我們假設現金股利 = 現金流，亦即假設公司賺到的現金都會以現金股利的方式發還給股東，因為 DCF 和 GGM 本質概念是一樣的。所以下文會統一以 D = 現金股利 = 現金流來表達。）

而折現率（r）可以想成是投資人的預期報酬率（反過來説對公司就是資金成本），因此在實務上通常會使用 WACC（Weighted Average Capital Cost，平均資金成本），一間公司的資產等於負債加上權益，因此透過舉債及發行新股來籌備資金所付出的平均加權成本就是公司的資金成本，也就是折現率。

舉債成本我們可以輕易從公司發的公司債（Corporate Bond）殖利率推算，而發股成本通常會用 CAPM（Capital Asset Pricing Model，資本資產定價模型），簡單來說就是股權投資者的預期報酬率。（CAPM 是財務世界非常重要的一個模型，但對於投資人來說，只要記得 CAPM 的應用就夠了。）

這篇文將不會深入談估算的方法，不過從上面 PV = D /（r-g）公式就可以看出，公司價值就是現金流（D）成長率（g）、折現率（r）的函數，且和現金流、成長率呈正相關。而現金流要成長，主要還是要看成長率，因此可以說成長率就是決定公司價值最重要的參數。

內在價值法在理論上是幾乎無懈可擊的，我們找不到理由反駁公司的價值並不是以現金流來決定，但實際上除了初級市場外，次級市場上卻較少看到其應用（例如你自己在投資評估，或是市面上的研究報告）。

究其根本還是因為內在價值法太過複雜且費時。如果要算出現金流，我們就必須依序預估未來 3~5 年的損益表、資產負債表以及現金流量表，且後續還要預估 WACC 及永續成長率，光要手動預估的參數就有好幾十個。因此除非是對公司資訊非常熟悉，否則要估的準根本是天方夜譚。

第二個限制則是內在價值法僅以“公司自身”的價值評估，因此算出的結果是固定的，並不會因為現在市場是牛市或熊市就給予不同的評價，所以也會比較難反應市場的情緒（比如市場情緒好，估值普遍會上升等），對於操作週期較短的人來說，就很難跟上市場的節奏。

所以，內在價值法通常是初級市場的創投（VC）、併購案，或是穩定型公司會比較常使用，創投的入場週期都是幾年起跳，而併購案則是要買入整個公司，兩者的投資評估都需要很謹慎，且由於第一手接觸公司，他們接觸的資訊也會更多，因此就很適合使用內在價值法來評估。而成熟公司則因為成長穩定，現金流、股利、成長率等參數都相對較好預估，因此也可以使用。

但站在個人投資者（Retail Investor）的角度看，通常單一投資案的投資金額都不會太大，且週期也不會太長（大多 1~2 年），因此使用內在價值法的機會成本就會很高。

而可類比法就比較單純了，顧名思義其價值就是”比“出來的，除了 DCF 及 GGM 外，大多估值法都屬於此類，包括最常見的 P/E、P/B、P/S、EV/EBITDA、市值、ARPU 法等。

而比較的方法通常有三種：和自己的過去比（垂直法）、和同業比（水平法）以及和未來比（成長法）。

前兩者比較能理解，只要能善用本益比河流圖及同業分析就可以算出合理區間（例如公司歷史 P/E 或是同業的 P/E 大多在 10~15 倍，就可以以此作為 Benchmark 來和現在比較），這邊來特別講講成長法。

以本益比為例，本益比的公式等於股價（Price）除以 EPS，還記得前面提到的現金流折現公式： PV = D /（r – g）嗎？

將這個等式同除以 EPS 就可以得出 P / EPS = ( D / EPS) / (r – g)，再精簡後可寫成 PE = Payout Ratio（現金股利發放率）/（r – g ）。

到這邊就可以發現，其實本益比也是從內在價值法推導而來的，且是現金股利發放率、折現率和成長率的函數，關鍵還是在於成長率。所以理論來看，通常成長率越高的公司，所享有的本益比倍數也應該越高。

這時就可以用 PEG（本益成長比）來衡量，

把成長率的因子也考慮進去，因此可以解決本益比過於主觀的缺點，PEG 越小就越有可能低估。（小於 1 代表成長率高於目前本益比倍數，可以使用富果 PEG 計算機摸索看看）

可類比法由於簡單粗暴（參數少，例如 P/E 只要算出未來一年的 EPS，所以只要估算損益表就好），且可以隨市場情緒動態調整，例如牛市時市場普遍給的 P/E 倍數都會提高，可以更彈性去調整投資策略。

不過要注意的是，雖然大部分都是以本益比法為主，但有些公司因產業特性會更適用其他估值法，例如控股公司、景氣循環產業會用 P/B 法，航空、製造業等重資產公司會用 EV/EBITDA 衡量，初創型 SAAS 公司因商業模式通常都是透過前期燒錢獲客，後續才會轉換收益，因此更適合用營收為主的 P/S 法來估值。

不過可類比法雖然簡單，但缺點就是過於主觀，倍數的選擇往往沒有強大的證據或理論可以支持，因此有時候反而會掉入陷阱（例如錯誤幻想公司會享有高本益比倍數，又或是以為本益比低於某個倍數就一定是便宜低估等。）

行文至此，大致介紹了兩個種類的估值方法及應用場景。最後要特別提一下，估值並沒有絕對的對錯，因為估值就是在預估未來，但未來是沒有人可以預測的，因此沒有人的估值模型是完全準確的，最關鍵的還是在於邏輯的通順以及對公司的理解。

此外，估值只有把量化資訊考慮進去，但一間公司的價值除了量化的財務數字外，更包括了經營團隊、公司文化等質化因素。所以回過頭來，還是要聚焦在對公司的理解以及對產業趨勢的判斷。當以上都確認沒問題，能有把握判斷自己選出的是一間好公司後，最後才會用一個適當的估值法推估出合理的價值範圍，進而真正投入資金，才能將自己的勝算提高。