付費限定文章布局營建股｜營建績優生、成本控制與品牌形象打造長期超高報酬率｜長虹建設(5534)
付費限定文章2022/07/30閱讀時間約 20 分鐘
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在進入文章主題前，我們先看一下這張圖。
圖片來源：Tradingview
這是長虹（5534）、台積電（2330）、聯發科（2454）、兆豐金（2886）、台塑（1301）、中華電（2412）、鴻海（2317）、中鋼（2002）的還原權值股價走勢圖，時間是從2005年6月1日起算至今（2022）年7月1日。
還原權值（息）：把除權息調整的跌價加總回去，以了解還原權息後公司實際的股價，又稱為還原股價。簡單說，還原股價是假設公司都沒有除權息的結果，透過這個股價，我們可以很直觀地了解公司長期帶給股東的回報率。
如果 2005 年 6 月 1 日你投資台積電（2330），把所有領到的股利與股價成長算進來，現在可以獲得 1,646％ 的報酬率，相當驚人，但如果你投資的是長虹（5534）也不錯，最終可以獲得高達 1,043％ 的報酬率，勝過其他台灣投資人熱愛的電子股或存股標的。
這就是我們今天要介紹的主角－長虹（股票代碼：5534），根據遠見雜誌報導，若你從1975年長虹創辦時，就開始投資它，截至2018年你可以獲得的總股東報酬率高達 4,847％，僅次於儒鴻、鴻海。要知道鴻海的創辦人是郭台銘，製造的是iPhone，而長虹是營建股，蓋的是房子，報酬率卻可以相提並論。
長虹到底有什麼本事？老闆又是什麼樣的人？且聽「邏輯投資」娓娓道來。
公司介紹
長虹建設股份有限公司（股票代碼：5534）成立於1975年12月4日，股本29億，屬於中型建商，過去我們介紹過的總太地產（3056）股本為21.2億，新潤興業（6186）股本為15億，而興富發（2542）股本為156億，遠雄（5522）股本78.2億，可供對照。
一般來說，投資營建股我們比較偏愛中、小股本的公司，大約介於10億至40億之間，股本太大，獲利稀釋，開量數量勢必相當多，不僅難以逐一追蹤，而且也很難靠大案衝刺業績，拉抬股價；反之，股本太小，要完成大案子就需要發行可轉換公司債（CB）或現金增資，會增加操作跟獲利預估的難度，但這不是絕對標準，只是經驗談，僅供參考。
說回長虹，公司前身為1973年成立的宏林營造廠，1975年成立長虹建設後，即積極經營不動產興建開發業務。2004年正式掛牌上櫃。長虹不僅積極興建住宅大樓，也持續推出商辦、廠辦等產品，建案主要集中於雙北，但近年也將足跡拓展至桃園、臺中甚至彰化等地區。近期最有名的事件是奧運選手李洋、王齊麟（兩人於2020年東京奧運羽球男子雙打比賽，為臺灣贏得史上首面羽球奧運金牌），他們在2022年初時購入長虹建設位於林口的建案「交響苑」，並以屋主身分同時為建案代言，引發轟動，話題性十足。
圖片來源：工商時報「推案逾百億 長虹業績吃補」
根據長虹年報資料，公司經營業務內容係委託營造廠興建商業大樓、國民住宅及工業廠房之出售、出租業務，主要商品（服務）包括：
- 工商業大樓：辦公室、廠辦大樓。
- 大樓：住宅、辦公室、店面、停車位。
- 其他：辦公室、店面、停車位之出租。
關係企業包括持有100 %的宏林營造、100％的新時代廣場實業，以及60％的虹欣建設。
其中長虹新時代廣場是位於台北捷運劍南站旁的商辦大樓，採出租方式經營，每年貢獻營收約2億元，換算EPS約為 0.5元，屬於穩定收入。
宏林營造則是長虹自家營造公司，旗下建案多委託其興建，有利於掌握工程成本、施工進度與成屋品質，許多中、大型建商旗下都有自己的營造廠，在原物料與人工成本持續高漲的背景下，擁有自家營造廠，較能有效控制成本，度過財務難關。
負責人介紹
要介紹長虹，就得提到創辦人暨董事長李文造，了解李文造的成長背景，就可以了解長虹建設為何對於建案的成本控制及股東投資回報率如此重視。
圖片來源：長虹建設官網
李文造出生於新北三峽的農村，生母在他不滿週歲時就去世，後來由生母的姊姊照顧，母子相依為命，過著比三級貧戶還要困苦的日子，到底有多苦呢？跟據他的描述，幼年時李文造必須到田裏打工換飯吃、到碾米廠拾粗糠做柴火、撿米糠來養雞鴨、收破爛、叫賣枝仔冰，甚至每日清晨五、六點，要趕去屠宰場撿取一些被屠夫丟棄的豬油，帶回家烹調或佐餐，可見艱辛，但李文造仍努力完成學業，考上成功大學土木系。
退伍後，李文造進入建築師事務所上班，28歲進入營造廠擔任工地主任，他不畏日曬雨淋，每天到工地監工，和工人搏感情，而且不收紅包、不拿回扣、不應酬，贏得包商和客戶的信任，於是31歲這一年，李文造成立了宏林營造，隨後成立長虹建設，開啟創業之路。
創業初期本金不多，但李文造憑藉著過去累積的人脈資源與信用資產，接到了興建數千坪廠房的大工程，並憑藉著準確估價與成本控制，堅持品質，逐漸累積資本。
因為有著困境中力爭上游的生命經驗，李文造一生信奉「勤儉」原則，不僅自己生活奉行節儉，公司也是力行節約，例如長虹建設沒有氣派的企業總部大樓，公司總部地址掛在華山商業大樓內，建築立面還寫著「新北市農會華山大樓」，從外觀完全看不出裡面藏著資本額210億的建設公司。
但也因為這樣的堅持與努力，公司才能長期創造超過20％的股東權益報酬率（ROE），並達到超過30％（部分年度甚至達到40至60％）的毛利率，絲毫不遜於科技業或電子產業。
下圖我們針對知名上市櫃建設公司的毛利率進行比較，你會發現長虹一直都是前段班，展現相當穩健的經營能力。
圖片來源：財報狗
股權結構
長虹屬於典型的家族企業．董事長李文造的兩個兒子各司其職，並於2009年就啟動接班（李文造已高齡81歲），職務如下：
- 李耀中（長子）：擔任長虹建設、宏林營造總經理
- 李耀民（次子）：長虹建設副總經理
值得一提的是，根據媒體報導，李文造父子三人感情好，大家在同一個公司上班、不分家，中午一起吃飯、下班不談公事，閒暇之餘一起打羽毛球，反映公司不存在接班的代溝問題。
而這樣的關係也反映在公司股權結構上，下圖屬於李家關係人的持股就高達 41.31％，因此外界難以撼動家族經營的結構。
圖表來源：長虹建設2021年報
從持股分級來看，400張以上大戶持股佔 71.86％，50張以下散戶持股佔 21.55％，散戶籌碼其實不算少，但從經營權的角度實則相當穩固。
圖表來源：長虹建設2021年報
從近50週來看，400張以上跟千張以上大戶的持股比例變動不大，即使去（2021）年獲利衰退，但大股東並未有明顯的撤退跡象，但也沒有想加碼就是了。
圖表來源：神秘金字塔
投資潛力評估
我們在「布局營建股｜台中地產王！2022年獲利有機會創歷史新高？股價僅34元｜總太（3056）」、「布局營建股｜北台灣十大建商，殖利率高達11.11％，未來獲利更有看頭？｜新潤(6186)」等文章中，已經多次介紹讀者可以參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書中，作者提出的「營建股投資策略評分模型」，利用其中兩項指標「每股潛在獲利」、「未來股價淨值比」來評估營建股的未來獲利爆發力與價值。評估公式如下：
- 每股潛在獲利預估值＝與建案銷售有關的未認列合約承諾 × 過去3年平均營業利益率 ×（1-20％）÷股數
- 未來股價淨值比預估值＝股價÷（本季每股淨值＋每股潛在獲利）
我們可以進入公開資訊觀測站，找到長虹最新2022Q1季報，將公式要求的數字帶入計算如下：
- 每股潛在獲利預估值：22,095,842,000元 × 30.47％ × （1-20％）÷ 290,325,960股 =18.55元
- 未來股價淨值比預估值：72.5元 ÷ （66.84元＋18.55元） = 0.85倍
資料來源：長虹2022Q1季報
「每股潛在獲利預估值」 18.55元，代表目前公司預售階段的建案粗估約可帶來未來 18.55元的EPS（每股盈餘）；「未來股價淨值比預估值」則是代表這些建案未來交屋入帳後，在不配發股利的狀況下，目前的股價相當於 0.85倍的股價淨值比，若對照長虹過去股價淨值比多落在 1.3-1.5倍之間（目前僅1.08倍，已低於過去歷史區間），代表未來股價有明顯的增長空間。
圖片來源：財報狗
但要注意，上面的計算只是評估投資潛力，若真的想投資，仍需針對各個建案的收益與完工日期進行完整估算，提前布局，才有機會達到預期的獲利目標。千萬不要看到預估獲利很高就貿然進場，可能會浪費過多時間成本。
股利政策－長虹能當作定存股嗎？
我們在「布局營建股｜台中地產王！2022年獲利有機會創歷史新高？股價僅34元｜總太（3056）」、「布局營建股｜北台灣十大建商，殖利率高達11.11％，未來獲利更有看頭？｜新潤(6186)」的文章，一直提醒讀者，投資營建股要「向後看」，要注重「未來式」，且營建股並不適合長期投資。
但前面也分享過，長虹建設的長期投報率相當驚人，加上長虹成本控制得宜，股東權益報酬率高，且開案規劃按部就班，因此每年都有建案完工入帳，因此實際上長虹資深股東並不算少，甚至也出現在某些名人的存股名單中。
基於這些原因，我們花點篇幅探討公司股利政策，提供給有興趣的讀者參考。
圖片來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
長虹連續24年配發股利，合計配發104.48元，平均每年4.35元，換言之，相信很多早期股東持股已經零成本了，而這項長年配發股利的紀錄，也反映公司獲利具有穩定性，甚至可以超越牛市與熊市，非常不容易。
從2007年起來看，「藍框」部分代表長虹過去的年均殖利率，幾乎都在5％以上，有的年度甚至可以接近10％，為股東帶來豐沛的報酬。「綠框」的部分則是各年度盈餘分配作為股利配發的比例，約在50％至75％之間，雖說數字不穩定，但公司確實有落實將盈餘至少一半拿出來分配給股東的歷史紀錄。
從長虹過去的股利發放紀錄來看，不儘可以作為「定存股」，甚至可以稱作是「模範生」等級，另外從長虹的土地存量來看，根據媒體報導，長虹庫存土地可推出之案量高達1500億元，我們用下列簡單的算式來說明這是什麼概念：
圖片來源：鉅亨網
- 1500億元 x 平均營業利益率 30.47％ x （所得稅率 1-20％）÷ 股本 290,325,960股 = 125.94元
- 假設分 10 年開發並陸續交屋入帳，平均每年 EPS = 12.6 元。
- 以盈餘分配率 60％計算，平均每年配發 7.56元。
- 以目前股價 72.6 元計算，平均每年現金殖利率為 10.41％。
當然以上只是理想化的推算，但這裡只是想呈現給讀者知道，把長虹作為定存股算是的合理選項，因為在手的土地存量足以讓長虹每年維持穩定獲利，而股東自然可以享有穩定的配息。
長虹今年預計配發現金股利4.41元，現金殖利率為 6.07％，尚未除權息；但若真的選擇長虹作為定存股，要特別提醒讀者，務必每年追蹤一次未來的開案狀況與預計進帳年度，並注意所謂的「空窗年」，也就是剛好那個年度沒有建案完工交屋，或是只有小案完工入帳，通常該年度的股價會承壓，需多加留意。
建案獲利分析
接下來回到長虹未來的建案獲利分析
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