台中土地公－總太地產（3056）有機會喜迎好年
2022年6月8日更新：股東會董事長翁毓羚表示，未來將保留盈餘用於積累後續開發量能，因此股利仍維持原來 1.5元的政策。
2022年6月8日更新：有關總太「合理價值」估算，我們將媒體報導總銷約73億元的「總太兼得」，以及總銷約85億元的「總太至境」納入計算，新的估值請參見「潛力股短評｜總太(3056)彩蛋落空，但大戶買進｜更新建案獲利與合理價值估算」一文（估值部份內容為訂閱戶專屬，訂閱請點連結）。
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「營建股」在股票市場中屬於相對小眾的投資標的，一方面是話題性不夠，另一方面則是資訊不夠完整透明，導致一般投資人望而生畏。
然而，如果深入了解營建股的投資邏輯，你會發現營建股其實是具有「可預測性」、「高確定性」、「高爆發潛力」的投資選項。在這裡推薦讀者「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」這本書，作者丁彥鈞是營建股投資達人，書中有詳細介紹營建股的分析方式與買賣策略，非常實用，本專欄也會參考書中的分析方式來檢視投資標的，計算合理價與現價差距，作為投資決策之參考。
在正式介紹總太（股票代碼：3056）這家公司前，我們先看一張圖片：
營建股飆不動？總太曾經3年漲幅最高達290％
總太從2018年11月最低點股價15.5元，到2021年8月最高點股價45元，短短不到3年漲幅高達290％，這算不算長線飆股呢？投資營建股的樂趣在於：「好的營建股真的可以帶你上天堂」，但這樣的投資報酬率只會送給有深入專研的投資人。
對營建股開始感興趣了嗎？未來本專欄除了未來將分享更多具有潛力的營建股之外，也會分享關於營建股的投資策略與分析方式，歡迎大家訂閱本專欄，讓作者有更多能量持續產出好文章喔！
基本資料
總太建設由集團主席吳錫坤於82年成立，後來透過入主上市公司「駿億電子」，並於2011年更名為「總太地產開發股份有限公司」，達到正式上市，並擁有屬於自家的甲級營造廠。
2017年吳錫坤交棒翁毓羚，她是當時全國最年輕的上市公司女性董事長，有趣的是翁董並非建築本科出身，她就讀高師大美術系，並從基層一路做起，憑藉自身的努力、專業與拚勁，獲得吳錫坤青睞，並成為公司董事長。翁董對於美學的專業與堅持，也讓總太的建築作品屢屢獲得市場肯定，以「心之所向」這個多達1,834戶的超大型建案為例，僅僅推出8個月就完銷，「總太天匯」則曾經於2017年獲得台中都市空間設計大獎，其建築產品的設計、品質、市場接受度與行銷實力，可見一斑。
總太天匯曾獲2017年台中都市空間設計大獎
投資潛力分析
營建股的產品就是住宅、商辦、廠辦或營造工程，而每一筆建案從購買土地、申請建照、設計規劃、興建、申請使用執照到交屋認列營收，需要費時數年之久，因此投資營建股絕對不能只參考過去的獲利紀錄，因為就算過去獲利盆滿缽盈，但若未來沒有開案，營收就是0元，毫無投資價值。因此投資營建股只能「向後看」，關鍵是抓到公司未來的潛在價值。
那要如何評估營建股具有投資價值呢？「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書的作者丁彥鈞提出「營建股投資策略評分模型」，按照「成長性」、「獲利性」、「穩定性」、「安全性」及「價值性」進行評估，只要總分達50分以上，就可以列入觀察名單。
但根據作者的經驗，其中「價值性」的指標更具關鍵性，其中包括「每股潛在獲利」及「股價淨值比」。「每股潛在獲利」越高，「股價淨值比」越低，就代表未來股價增長的爆發力更驚人。預估公式如下：
- 每股潛在獲利預估公式：與建案銷售有關的未認列合約承諾 × 過去3年平均營業淨利率 ×（1-20％）÷股數
- 股價淨值比預估公式：股價÷（本季每股淨值＋每股潛在獲利）
我們可以在公開資訊觀測站當中，找到總太最新2022Q1的季報，並將所需資料帶入公式計算如下：
- 每股潛在獲利預估公式：24,903,380,000元 × 20.68％ × （1-20％）÷ 211,716,708股 = 19.46元
- 股價淨值比預估公式：34.2元 ÷ （23.12元＋19.46元） = 0.803
按照書中公式，「每股潛在獲利」指標可以得到10分，「股價淨值比」指標可以得到12分，總計22分（總分30分），是相當不錯的分數。
特別是「每股潛在獲利」預估達到19.46元，這是指目前公司預售房屋合約總額（未來營收總額），依據粗估的營業利益率及所得稅率計算達到19.46元，也就是未來的每股盈餘高達將近20元。
但目前股價呢？只有34.2元，潛在價值不言可喻。
建案獲利預估
確定了總太具有投資潛力後，下一步我們需要精算各項建案的獲利，並查出預計入帳的時間，因為「未認列合約承諾」實際包含不同年度的預售建案合約，我們必須掌握各個建案實際入帳的時間，才有辦法判斷現在是否是合適的進場時機。
因為總太今年預計辦理現金增資，我們可以在公開資訊觀測站找到今年5月公司最新的「公開說明書」，其中有一張「興建個案分析表」非常實用，我們可以查到公司對於各項建案預估的完工日期、總銷金額、成本以及毛利率。
公開資訊觀測站查詢公開說明書
總太公開說明書當中附有「興建個案分析表」，可查詢公司推估的建案獲利及成本
要注意的是營建股採用「全部完工法」，也就是說預售屋必須等到房屋完工交屋給客戶後，才能認列營收，在還沒交屋前，預售合約收取的款項會被列入「合約負債」當中，因記錄在負債科目，故無法反映在營收跟EPS上，所以營建股的營收往往暴起暴落，這是正常現象。
接著我們依序計算：
- 營業收入：預計可售總額或總銷金額。
- 營業成本：估計工程總成本。
- 營業毛利：營業收入－營業成本。
- 營業費用：以營業收入×5％估算。
- 營業淨利：營業毛利－營業費用。
- 所得稅費用：以營業淨利×20％估算。
- 稅後淨利：營業淨利－所得稅費用。
- EPS：稅後淨利÷股數。
計算完之後可以得到下表：
總太未來4大建案的獲利預估
值得注意的是，「共好Melody」、「總太聚作」兩案都預計在今年完工，二案合計預估EPS高達 9.52 元。
關於完工日期的資料可以透過「使用執照」來核實，我們可以上「臺中市建築執照存根查詢系統」查詢這兩個案子的使用執照，「共好Melody」使用執照的發照日期為111年3月15日，「總太聚作」則為111年4月25日，依據規定，取得使用執照6個月內必須完成交屋，因此我們有機會看到這兩個案子在今年第二季、第三季完整入帳。
「共好Melody」、「總太聚作」的使用執照資料
另外，要特別注意，這裡的獲利預估是基於公開說明書的預測資料，只能當作參考。因這兩項建案分別在今年1月27日、4月1日完工，所以我們可以從公司2022Q1的季報查詢建案的土地及建造成本，「共好Melody」總成本為15憶6,171萬6,000元，「總太聚作」總成本為35憶5,004萬4,000元，都低於公開說明書的預估，基於保守原則，我們採用公開說明書預估的成本數字應較為安全。
總太2022Q1季報存貨成本
投資邏輯思考
算出建案獲利後，重點就是目前以目前5月18日的股價34.2元，這個價位具有投資價值嗎？
著眼點1：用預估股利推算可能價位
考量台灣人高度重視股利及殖利率，我們可以參考總太過去的盈餘分配率及市場認同的殖利率來估算可能的股價位置。
考量2022年Q1因無建案入帳且工程持續進行，導致虧損 0.24 元，Q2、Q3將有「共好Melody」、「總太聚作」兩案進帳，估計貢獻 9.52 元，Q4無建案入帳，預估虧損 0.24元，因此預估2022年獲利可能達到 9.04元。
另一方面考量央行升息及限縮銀行融資等因素，總太可能採取保守的股利政策，按今年盈餘分配率 49.8 ％估算，2023年可能配發 4.74元，取整數估 4.7元。再假設市場接受的殖利率水準約為 11％（參考2021年狀況），股價估可達 42.7 元，距離目前股價 34.2 元，尚有約 25％的空間。
但是，要注意股價是無法完全預測的，從前面的分析我們也可以看到，總太2023年預估獲利可能只有 1.09 元，2024年甚至是空窗年，而關鍵大案「心之所向」預計要到2025年才能入帳，當年EPS可能刷新紀錄超過10元以上。
實際上我們很難從這劇烈的 EPS 波動去判斷市場如何取捨，因此讀者要謹記，投資營建股一定要避免直線式思考，千萬不要看到鉅額獲利或超高股利就冒然進場，結果可能套在山頂上，不得不慎。
著眼點2：用丁彥鈞「現金股利折現模型」計算合理價值
那還有什麼方式可以評估合理價呢？我們可以參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書中提供的「現金股利折現模型」來進行估算。
圖片來源：丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股作者：丁彥鈞
這裡我們要帶入公司淨值，D則是每年預估的建案獲利，r折現率我們帶入書中建議的15％來計算。
P=23.12+（9.04/1.15）+（1.09/1.3225）＋（0/1.521）＋（10.58/1.749）＝37.85元
這裡的邏輯是股價應該會逐漸向合理價值靠攏，因此公司股價具有上升空間，但空間縮窄很多，在設定目標價時，需要多留意。
著眼點3：升息／打房的影響？
最後不能迴避的問題是，政府積極打炒房，包括禁止預售屋轉售、限縮第二戶貸款、限制土建融資等政策陸續出爐，以及為了抑制通貨膨脹，央行開始啟動升息，代表未來市場資金將持續緊縮，這是否會對總太帶來影響？
首先，要知道「共好Melody」、「總太聚作」、「心之所向」都已完銷，這跟某些建商成屋可能因政府打房或央行升息，導致賣不掉的狀況不同。對於總太來說，最主要的威脅來自於營建成本的上漲，但好消息是隨著疫情邁向「與病毒共存」，外勞引進將不再受限，以及鋼鐵價格見頂，營建成本上升的壓力可望趨緩緩。
從總太公開說明書的資料，可以看到公司預估建案可維持 20-35％的毛利率，符合過往水準，但後續仍須每一季度追蹤觀察季報的存貨成本。總之，升息跟政府打炒房的政策，對於總太2025年前的獲利影響不大，但對於未來新推案的銷售是否帶來影響，就需要密切觀察。
結論
總太今年「共好Melody」、「總太聚作」預計於Q2、Q3入帳，業績能見度相當高，EPS 可能達到 9.04元，對照當前股價 34.2元，似乎存在著潛在的短線投資機會。
但總太因為先前宣布 1.5元低於預期的股利政策後，股價從高點一路跌至33－34元，這也反映營建股擔憂銀行抽銀根，希望備妥現金度過寒冬的決心。
同時值得一提的是，總太已遞件申請辦理現金增資，認購價格卻訂在36元，遠高於現價，這不免讓人好奇，市場到底有誰會參加認購？後續股價是否有可能拉到超過現增價？當你算到總太今年預估獲利超過9元時，或許你心裡就會有答案了。讓我們拭目以待吧！
彩蛋
大家也可以關注6月8日這個時間點，總太當天將召開股東會討論股利政策，會不會如過往出現驚喜呢？對照現增價36元，似乎充滿想像空間。
- 2016年：股東會決議調高股利 2元 → 2.5元
- 2017年：股東會決議調高股利 2元 → 2.5元
- 2019年：股東會決議調高股利 1元 → 1.5元
- 2021年：股東會決議調高股利 3元 → 4.4元
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