付費限定文章布局營建股｜北台灣十大建商，殖利率高達11.11％，未來獲利更有看頭？｜新潤(6186)
付費限定文章2022/06/19閱讀時間約 17 分鐘
圖片來源：新潤青樺銷售網站
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「營建股」在股票市場是較為冷門的投資標的，但資深的投資人都知道，越冷門的地方，就藏著越具潛力的投資機會，因為目前市場眼中的砂礫，明天有可能搖身一變成為眾人眼中的珍珠，而我們研究營建股的目的，就是希望找出現在市場沒有發現或看重的「珍珠」。
以華友聯（股票代碼：1436）為例，一年前股價在40元徘徊，其實是提前佈局的機會，之後就一路上漲，迄今漲幅高達66％，這也是營建股的特性，如果能夠提前布局，等到建案完工入帳及未來新案利多加持，股價就能水漲船高，帶給有耐心的投資人豐富報酬。
圖片來源：玩股網
營建股採「完工入帳法」，投資人可以提前從建案的開案狀況、預估總銷數字、銷售情形及完工交屋時間，預先推算公司獲利與入帳時間，這使得提前布局成為可能，而這也真正符合「邏輯投資」的精神，我們希望能在更有把握、更具確定性、更符合邏輯思考的條件下進行投資，以降低風險並增加報酬率，因此「布局營建股」這個主題將是「邏輯投資」專欄未來的重點，喜歡或想學習研究營建股的投資朋友，歡迎訂閱專欄並追蹤喔！
那接下來就回到本文的主角「新潤興業」（股票代碼：6186）吧！
公司介紹
新潤興業前身為「晶磊興業股份有限公司」，原為液晶面板驅動IC設計公司，成立於1998年3月30日，在新潤建設董事長黃文辰入主後，於2011年7月27日更名為「新潤興業股份有限公司」，並轉型從事房地產買賣及開發，目前公司不動產及營建業務營收比重為100%，已無從事電子產業。
資料來源：新潤2022年報
新潤興業的現任董事長為郭長庚，於2019年接任，並身兼公司總經理，本身為建築師，但公司背後的關鍵人物，其實是六年級生（61年次）的黃文辰－新潤建設機構董事長。
黃文辰是白手起家的典型案例，他退伍後擔任呼叫器（又稱BB Call，現在年輕人可能不知道這是什麼了...）和行動電話的業務員，後來轉從事房屋代銷工作，因業績突飛猛進，短短3年時間，28歲時就升為專案經理，30歲再獲公司提拔，成為新和廣告公司總經理，之後又成為茂德機構副總經理，並從代銷業務拓展至土地開發、建案規畫等工作。
2007年，35歲與合作夥伴游啟仁及建築師郭長庚，共同成立新潤建設公司。公司發展迅速，開案量激增，2011年新潤建設已擠身前十大的建設公司之列，同年黃文辰獨資借殼入主晶磊興業，更名為新潤興業後，公司維持著新潤集團一貫的風格，大量開案、快速成長，如今新潤興業也成功擠身北台灣十大建設公司之列，充分展現黃文辰的經商能力與獨到眼光。
資料來源：新潤機構官網
但讀者要特別注意，新潤建設、新建興業是兩家各自獨立經營的公司，新潤建設持有新潤興業2.19％的股權，但反之新潤興業並無轉投資新潤建設，因此新潤建設旗下建案的獲利，與新潤興業並無直接關係，建議讀者以公司財報揭露的建案為準。
圖片來源：新潤興業官網、新潤機構官網
投資潛力評估
在「布局營建股｜台中地產王！2022年獲利有機會創歷史新高？股價僅34元｜總太（3056）」一文中，我們推薦對於營建股有興趣的讀者，可以參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」書中介紹的分析架構，本專欄也將運用該架構來檢視營建股標的，計算合理價與當前價格的差距，作為投資決策之參考。
營建股只能看「未來式」
首先，再次提醒讀者，營建股的產品是住宅、商辦、廠辦或營造工程，每一筆案子從購地、申請建照、設計、興建、申請使執到完工交屋、認列營收，中間需要費時數年之久，因此投資營建股「絕對不能」只參考過去的財報與獲利表現，因為就算過去每年都賺錢，只要未來沒有開案，或是今年沒有建案交屋，營收就是0元，毫無投資價值。因此，投資營建股只能「向後看」，學習掌握公司「未來的潛在價值」，才是關鍵。
評估未來建案潛在獲利
營建股上市櫃公司多如繁星，我們要如何有效判斷公司具有投資潛力呢？
我們參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書中，作者丁彥鈞提出的「營建股投資策略評分模型」，並取其中兩項指標「每股潛在獲利」、「未來股價淨值比」來評估，邏輯是「每股潛在獲利預估值」越高、「未來股價淨值比預估值」越低，則代表公司股價增長的爆發力更多。預估公式如下：
- 每股潛在獲利預估值＝與建案銷售有關的未認列合約承諾 × 過去3年平均營業利益率 ×（1-20％）÷股數
- 未來股價淨值比預估值＝股價÷（本季每股淨值＋每股潛在獲利）
我們可以在公開資訊觀測站當中，找到新潤最新2022Q1季報，並將公式要求的數字帶入公式計算如下：
- 每股潛在獲利預估值：13,784,653,000元 × 15.62％ × （1-20％）÷ 149,986,129股 = 11.48元
- 未來股價淨值比預估值：27元 ÷ （21.04元＋11.48元） = 0.83倍
資料來源：新潤興業22Q1季報
「每股潛在獲利預估值」 11.48元代表什麼意義呢？參考公司22Q1季報的存貨「在建房地」明細，銷售中或已完銷的建案如紅框所示，共有10個建案，預計在111至114年分別完工交屋入帳。簡單說，在預估的情境下，這10個建案預計可貢獻公司今年起算至114年，4年共計 11.48元的每股盈餘（EPS）。
資料來源：新潤興業22Q1季報
你可能會覺得這沒什麼，平均算下來每年平均不過2.87元的EPS，跟目前股價27元也沒差多少。但要知道，上圖中的建案仍有部分尚未完銷（紅框內為銷售中或已完銷之案件），這只是截至今年第1季為止，公司與客戶簽訂購屋預售合約總價的數字，所以獲利仍將進一步增加。
另外從圖中也能看到，如新潤青樺、新莊新知段、蘆竹新鼻段230地號等案子尚未開賣，但也都是預計於112、113年完工，而115年還有北投新洲美段、板橋江翠段等規劃，從土地成本來看，新莊新知段、北投新洲美段都是大案，因此新潤未來的獲利確實值得期待。
而從「未來股價淨值比預估值」來看，若將預估獲利納入淨值計算，未來公司股價淨值比僅約 0.83倍，而公司目前股價淨值比約為 1.25倍，代表公司未來股價應有成長空間，或者這些獲利也有機會作為現金股利發放，而這都是股價增長的動力。
值得一提的是，新潤今年預計發放 3元現金股利，目前（截至6/17）股價僅27元，現金殖利率高達 11.11％，因此不僅股價有成長潛力，股利也值得期待。
但要注意，以上這些只是預估數字，要知道每個建案的銷售狀況、土地成本、營建成本、用料、定價、市場行情、市場接受度、自建或合建、工期、實際完工時間都有差異，評估標的具有投資潛力後，我們還需要針對個別建案進行追蹤分析，才能增加勝率、降低風險。
建案獲利分析
確定新潤具有投資潛力後，下一步我們要試著估算公司各項建案的獲利，並釐清它們預計完工入帳的時間（公司財報揭露的預定完工時間通常不太準確），只有掌握這些資訊，我們才能判斷合適的進場點，避免出現時間成本的損失（通常可以考慮在半年或一年前提前布局）。
新潤先前已於2022年5月完成現金增資，因此我們可以在公開資訊觀測站找到今年3月公司最新的「公開說明書」，參考其中「興建個案分析表」的資訊，裡面可以查到公司各項建案的興建方式、銷售率，以及預估的開工及完工日期、總銷金額、成本與毛利率等。
資料來源：新潤興業2022年3月現金增資公開說明書
接著我們參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書中提供的原則，將每項建案，依照下列公式及順序計算EPS：
- 營業收入：預計可售總額或總銷金額。
- 營業成本：估計工程總成本。
- 營業毛利：營業收入－營業成本。
- 營業費用：以營業收入×10.1％估算。
- 營業淨利：營業毛利－營業費用。
- 所得稅費用：以營業淨利×20％估算。
- 稅後淨利：營業淨利－所得稅費用。
- EPS：稅後淨利÷股數。
這裡要注意，新潤的營業費用一向有偏高的問題，特別是銷售費用率較高，顯示公司為銷售建案，用於代銷及廣告的費用較高，這可能跟黃文辰是代銷出身有關，但也反映在建案的去化速度上，有好有壞，見仁見智；但另一方面，我們也可以觀察到近年營業費用率有逐年減少的趨勢，這可能跟房市多頭有關，也跟建案本身競爭力或建商品牌知名度有關。
基於新潤的特性，這裡的「營業費用」計算，我們取營業收入的10.1％（過去3年營業費用率平均值）作為估算基準。
圖片來源：財報狗
計算完之後可以得到下表：
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