葡萄王生技多元佈局，保有龍頭地位同時，希望帶動新一波的成長
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最近有好幾位讀者私訊詢問為什麼最近「邏輯投資」沒有分享電子族群的潛力股，首先要澄清，並不是我們不分享電子族群的潛力股，而是單純作者認為現在未必是布局的好時機，我們先看幾組數據。
首先，下圖是台灣「未完成訂單－存貨」的差額，8 月數據顯示差額還在擴大，反映存貨遠高於未完成的訂單，因此我們對於庫存去化需要看得更保守，但當差額負值開始縮小，或許就意味著這次的庫存循環再過一到二季就可能結束。
另外從半導體產業的平均銷貨天數，已來到 2013 年以來的歷史新高，加上通膨大幅壓抑終端需求，可以預期的是這次終端品牌商跟供應鏈業者都需要花更多時間與力氣，才能有效處理掉滿手的存貨。
雖然台積電認為庫存調整有機會在 2023Q1 結束，但因終端需求持續放緩，包括中國限電、因疫情重啟封城，以及歐洲因能源價格高漲（如下圖）帶動經濟衰退，都讓終端消費力道更為疲軟，雖然我們也看到美國仍維持著不錯的消費力道，但獨木難支，因此預期庫存調整的時間可能延長到 2023Q2，所以今年下半年半導體產業的故事線是「旺季不旺」，而明（2023）年上半年的故事線很可能是「淡季更淡」，但因股市通常提前反映市場預期，因此 2022Q3 可能就是股市相對低點，但前提是除了通膨以外，沒有更劇烈的宏觀經濟事件刺激。
資料來源：Bloomberg
那這次我們將目光鎖定到哪一家非電子個股呢？答案是屬於生技業的「葡萄王生技」，股票代碼：1707，讓我們一同探討它的投資潛力。
公司介紹
葡萄王生技（股票代碼：1707）的前身為「中國扶桑生晃製藥工業股份有限公司」，成立於 1969 年，之後於 1971 年另成立「葡萄王食品股份有限公司」，並將廠址設於桃園縣中壢市，並生產健康食品如「康貝特P」。
1979年 「中國扶桑生晃製藥工業股份有限公司」、「葡萄王食品股份有限公司」合併改組為「葡萄王企業股份有限公司」，並於 1982 年掛牌上市，2002 年更名為「葡萄王生技股份有限公司」並沿用至今。
公司可以分為三個核心事業體，包括台灣葡萄王（母公司）、葡眾（台灣直銷通路，持股60％）、上海葡萄王（中國OEM及ODM業務），從下圖可以看到，不論營收或是淨利，都主要來自葡眾直銷業務的收入，這讓葡萄王比起生技公司，更像是直銷公司。
資料來源：公司法說會簡報
葡萄王的創辦人是曾水照先生，年輕時在藥房及日商製藥公司工作，熟悉醫藥產業後自行創業，並以「康貝特」打響名號。2014 年過世後，欽點次子曾盛麟接班，擔任公司董事長與總經理，此舉引發家族糾紛，長子曾盛陽選擇出清持股並出走另創事業，但卻在 2017 年遭葡萄王指控帶走機密配方；同一時期葡萄王還遭爆料指控竄改過期健康食品有效期限後，重新上架販售，另外還捲入購地弊案糾紛，一連串風波重創葡萄王的形象與商譽。
然而，儘管公司當時負面新聞不斷，但業績卻持續成長，其中「葡眾」直銷通路會員不斷增加，2021年葡眾已躍升成為全球第41大直銷商，並與統一企業攜手合作，透過私募股權方式引進統一為策略夥伴，跨入新的里程碑。
資料來源：公司法說會簡報
部門／產品介紹
葡萄王作為一家老牌的生技及飲料公司，產品種類五花八門，這裡我們從「部門」與「主要產品」的角度切入，去觀察與認識公司的本質。
資料來源：公司法說會簡報
前面我們提過，葡萄王分為三個主要事業體，包括台灣葡萄王（母公司）、葡眾（台灣直銷通路，持股60％）、上海葡萄王（中國OEM及ODM業務），依序介紹如下（其餘子、孫公司因規模較小，不納入分析）：
資料來源：公司2021年報
- 台灣葡萄王：
負責中國以外區域（主要為台灣）之產品製造（OEM、ODM）與銷售業務，產品包括健康/機能性飲料、生技產品、菇類原料/益生菌/銷素，並透過線上、線下通路與葡眾直銷體系銷售予客戶。
根據公司法說會資料，台灣通路端的暢銷產品包括「纖益薑黃系列」、「康貝特系列」、「益生菌系列」、「樟芝系列」，分別占 2021H1 營收比例 22％、17％、14％、13％，四大產品合計占66％。
- 葡眾：
葡眾是產品直銷公司，或稱「多層次傳銷」。某些讀者可能對「直銷」一詞有反感，甚至認為是「老鼠會」（關於老鼠會與直銷之差異，讀者可以點選下面文章連結）。因本文重點在於投資分析，所以我們不會深入探討葡眾的內部運作或適法性，但讀者需要知道，目前針對直銷，政府已於103年訂定專法「多層次傳銷管理法」納管，因此相較過去，除了消費者可以獲得更多保障外，業界在法令管理監督下，也能減少負面傳聞，有利於長期經營。
直銷（多層次傳銷）：指透過傳銷商介紹他人參加，建立多層級組織以推廣、銷售商品或服務之行銷方式。
傳銷商：指參加多層次傳銷事業，推廣、銷售商品或服務，而獲得佣金、獎金或其他經濟利益，並得介紹他人參加及因被介紹之人為推廣、銷售商品或服務，或介紹他人參加，而獲得佣金、獎金或其他經濟利益者。
從上述定義我們可以了解到，葡眾作為直銷公司，其運作方式就是透過旗下會員不斷介紹他人加入成為會員（俗稱拉下線），以逐層建立多層次的銷售結構，而公司為了鼓勵會員拉攏更多會員加入產品銷售體系，會透過訓練、佣金、獎金等方式給予激勵。
資料來源：葡眾官網
下圖是葡眾解釋他們跟其他直銷公司的差異，其中「沒有最低購買量限制」是一個重點，因為過去直銷公司會要求會員必須先購置大量產品，而會員就必須積極去拉下線會員，如果拉不到，產品賣不出去，就必須承擔鉅額虧損，也因此產生許多糾紛與悲劇。而葡眾沒有這樣的要求。
資料來源：公司法說會簡報
葡眾的暢銷產品為「康爾喜」（乳酸菌產品）、「995營養液」，合計占 2021H1 營收 34％。
資料來源：公司法說會簡報
葡眾是台灣直銷企業排名第二，若以本土企業來說則獨占鰲首，全國市佔率（占全國直銷營業額）為7.88％，同時也是全台成長最快的直銷公司，2008至2020年營收平均複合成長率15％。
資料來源：公司法說會簡報
- 上海葡萄王：
上海葡萄王設立於 1993 年，原本是要在中國生產自有品牌商品並銷售，但經營狀況不佳，長年虧損，新管理層上任後將上海葡萄王定位為「純代工」（ODM、OEM）後，2016年終於由虧轉盈，原本營收開始快速成長，但 2019 年受到中國加強對直銷及保健產品管制措施，營收大幅衰退。
資料來源：公司法說會簡報
獲利表現
- 月營收：葡萄王的月營收有明顯的月度差異，如營收最高多集中在年底的 11、12月，接著 1、2月營收通常是年度最低，這可能跟國人習慣在農曆過年前送禮有關，因此大量營收出現在農曆過年前的 11、12月。另外也可以觀察到 5、6月營收相對較高，可能與母親節、端午節送禮習俗有助於增加健康食品營收有關。然而，可以注意到近幾年葡萄王營收表現大致持平，失去成長性的事實讓公司股價不斷破底。
資料來源：財報狗
- 每股盈餘（EPS）：2022H1 每股盈餘為 4.19元，同比增加 10.26％；按照往例，2022H2 的每股盈餘可能會更高，2021年EPS為 8.81元，今年有機會超越去年成績。
資料來源：財報狗
- 利潤率：葡萄王的毛利率是最讓人驚訝的地方，公司產品具有高達 80％的毛利率，相當驚人，反映直銷產品驚人的利潤率，但營業利益率僅剩下 24 - 25 ％，主要支出在於銷售費用高達 46 - 53％，這是因為直銷模式需要給予會員大量的優惠、獎勵、福利、折扣等。
資料來源：財報狗
- 營業費用率細項：從整體來看，毛利率、營業利潤率大致持平，但去年營業利潤率僅 23.59％，有所衰退，原因在於成本上漲（毛利率下降），以及研發費用、管理費用佔比的增加。其中研發費用增加與葡萄王投入植物藥新藥開發有關，若新藥解盲成功，很可能成為公司一大亮點，甚至帶動估值提升，但目前進度僅二期臨床試驗。
資料來源：財報狗
- 股東權益報酬率（ROE）：另外財報中需要注意的還包括股東權益報酬率（ROE）逐年下降，這項指標代表企業運用股東資金創造獲利的效率，ROE 越高，代表公司為股東賺到的獲利越多，而這是巴菲特相當喜歡使用的指標之一。而從葡萄王的年度 ROE 來看，逐年下降反映公司無法有效運用股東資金創造報酬，這對於公司評價是明顯減分。
資料來源：財報狗
- 杜邦分析：為了瞭解 ROE 下降的原因，我們檢視「杜邦分析」的資料，可以發現 ROE 下滑主要與「總資產周轉」這項指標逐年下降有關；至於 2021 年 ROE 下滑則與「權益乘數」有關，但 2021 年權益乘數下降原因，在於公司取得統一參加私募股權的資金並清償部分債務，導致負債比例下滑，應非屬基本面變差。
資料來源：財報狗
- 總資產與營收：從下圖可以看到，2017 - 2021 年葡萄王的總資產逐年成長，但營收卻持平，這就是「總資產周轉」減少的原因，後續公司能否充分運用資產或閒置資金創造更多獲利，是我們觀察葡萄王的重點。
資料來源：財報狗
股權結構
下圖是葡萄王的大股東名單，紅色部分是負責人曾盛麟家族的股權（含法商法國巴黎銀行信託財產專戶），僅占流通股份 7.88％，看似不高，但其他主要股東（藍色部分）包括策略合作的統一企業（占 8％）、壽險公司（富邦人壽、南山人壽，占 10.26％）、勞退及勞保基金（占 3.83％），這些屬於穩定且無涉經營權的籌碼，若加上家族股權，總共占 29.97％，已接近三成，算是相當集中的經營權結構。
資料來源：公司2021年報
從股權分散表來看，400張以上大戶持股占 63.26％，50張以下散戶持股占 29.77％，雖然大戶持股比例超過六成，但可以觀察到有高達 13.68％的散戶持有 1 至 5 張股票，屬於不穩定的籌碼，對於股價拉抬恐形成壓力。
資料來源：公司2021年報
另外值得注意的是，根據公司2021年報資料顯示，董事曾美菁（創業董事長曾水照長女，現任董事長曾盛麟胞姊）今年申報轉讓持股 2,200 張，算是不小的數目，有必要了解申報轉讓的原因。
資料來源：公司2021年報
根據公開資訊觀測站資料顯示，曾美菁申報轉讓持股的原因是信託，受轉讓對象就是前面提到過的「法商法國巴黎銀行信託財產專戶」，屬於董事個人財產繼承與稅務的操作，無須過度擔心（在股價低點申報轉讓信託，其實是正面訊號，代表內部人認為未來股價會更高，因此選擇在股價低點申報轉讓信託帳戶，減少稅金支出）。
資料來源：公開資訊觀測站
但另外有一個需要注意的地方是大股東持股，不論是400張以上大戶或千張大戶，今年初至今的持股比例都不斷在下降，這也對今年葡萄王的股價造成巨大壓力，若按今年最低股價 127.5元計算，葡萄王股價今年最大跌幅達到 28％，因此葡萄王股價要有好表現，大股東的賣壓是否緩解，是需要觀察的指標。
資料來源：神秘金字塔
但我們也可以同時注意到，外資從今年七月中開始一路站買方，持股比例提升至 12.15％，也讓近期葡萄王股價有所反彈。
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
從分點進出也可以很清楚地看到，最近一個月是「土洋對作」，外資包括美林、高盛、瑞銀、摩根士丹利等都站在買方，而內資大戶則站賣方，這或許是外資資金選擇移轉至符合生技、內需概念的葡萄王避險，又或者外資看到了獲利衰退以外的故事線，而這也是我們在「投資邏輯」的部分會探討的重點…
資料來源：HiStock嗨投資理財社群
股利政策
資料來源：Goodinfo!台灣股市資訊網
葡萄王過去18年共計配發股利 69.89元，最近 16 年僅 2 個年度沒有填權息，年均殖利率約在 3 - 4％之間，盈餘分配率近 5 年約在 65 - 70％左右，算是配息相當穩定的公司。
過去股息殖利率偏低，原因在於公司本益比較高，股價偏貴，但今年股價有明顯回調，讓殖利率可以達到 4 - 4.5 ％以上，稍具吸引力。另外值得注意勞退基金、勞保基金及壽險公司都有買入葡萄王的股票當大股東，這也反映葡萄王的龍頭地位、穩定獲利、穩定配息，贏得「存股型」法人的青睞，若你是屬於保守型或喜歡存股的投資人，跟著壽險公司或勞退、勞保基金買股，也是一種可以參考的策略，葡萄王或許也是不錯的選擇。
在進入「投資邏輯」的分析前，我們要先了解，葡萄王股價從 2018 年 4 月創下高點 275 元後，股價就一路下跌，最低跌至今（2022）年 7 月股價 128 元，跌幅高達 53. 5％，代表當時進場的人抱到現在，不計股利的話等同腰斬。
葡萄王股價長期走跌必有原因，最直接的因素在於獲利能力下滑，失去成長性，包括上海葡萄王營收成長收到中國打壓、疫情影響直銷業務發展、直銷業務已達飽和等。換言之，現階段是否投資葡萄王，取決於兩個要素：成長性與合理股價，二者缺一不可。
那葡萄王目前具有上述兩種要素嗎？接下來我們來探討葡萄王的「投資邏輯」。
