股債搭配已死?深入解析「股債相關性」

2022/09/10閱讀時間約 8 分鐘

股債配置

我們都知道資產配置很大部分是靠兩個資產間走勢的「負相關」或「低相關性」,來達成減緩波動、提高風險調整後報酬的效果。
「股債搭配」是傳統資產配置中最常見的組合,同時也是最多投資人採取的基本配置。
因為股票能在行情上漲時,提供優渥的報酬,債券能在市況不佳時,對沖股市造成的部分虧損,兩者此消彼長,加上都有長期向上的趨勢,一起搭配可以減緩我們投資組合的短期波動,有利於我們長期持有,進而享受市場長期複利帶來的驚人報酬。
這邊就以前幾年非常流行的股債搭配為例(如上圖所示):60/40的美國全市場VTI搭配美國長期公債TLT。
從2003年到2021年底 年化報酬10.47%,只比全部All In股票低1%多,但標準差短期波動卻足足少了6%。
回測結果:比只單單投資股票和債券時好上不少,風險調整後的報酬非常驚人高達1.05,在承擔相同波動風險的情況下,可以獲得最高的平均報酬率,CP值非常高、相當穩健又有高報酬,從歷史效率前緣來看,這組合提供了大量的免費午餐(如下圖所示)。
能有這種奇效最主要還是要歸功於,這段期時間VTI和TLT的相關性大多時間都在零以下,也就是負相關(如下圖所示)。

股債相關性

首先我們要先知道,所謂的股債相關係數為零,說的是股票和債券,相互之間沒有關聯,兩者之間的漲跌是獨立的,白話說就是:「你漲你的、你跌你的,不干我的屁事。」
雖然說兩者互不相關,但總會有一些時候,股票漲、債券剛好下跌,或者是股票跌、債券剛好上漲,這時候股債的波動就會相互抵銷,資產配置說穿了部分靠的就是這「剛好」二字。
那麼負相關,說的就是這個剛好的機會很多,愈有機會相互抵銷。
如果是高度正相關,剛好的機會就會很少,相互抵銷的部分就少。
如果相關係數完全都是+1, 代表兩者的走勢完全連動,這樣就不可能降低任何波動,因為一點點剛好的機會都沒有,完全沒有一正一負相互抵銷的可能。
那麼搭配兩個相關性很高的資產,分散風險的效果就會很差,像是用VTI搭配高收益債HYG(如上圖所示),兩者相關性在0.55之上,這樣配置減緩不了什麼波動、無法有效提升風險調整後報酬,和剛剛搭配TLT相比,沒什麼多元分散效益,因為高收益債和股市的連動性太大了,大多時候都同漲同跌,剛好相互抵銷的機會太少,回測歷史效率前緣,看不出有什麼免費的白吃午餐(如下圖所示)。

要抵銷的波動

各位看到這邊可能會有一個疑問?波動可以相互抵銷,那通通抵銷掉了報酬不就沒了嗎?
放心!因為我們搭配的資產要有長期向上的趨勢。
所以我們不可能挑0050搭配0050反1,或是SPY搭配SH吧。
儘管兩者相關係數趨近於-1,相互抵銷沒有波動,但同樣也不會有報酬,因為一個的長期向上趨勢,剛好被另一個的長期向下趨勢抵銷掉,這樣搭配根本毫無意義可言。
所謂要抵銷的波動,指的是兩者長期向上走勢平均值的上下波動,波動相互抵銷後,我們得到的就是更加穩定的長期向上的平均走勢。

股債齊跌

不過讓投資人非常困擾的是從2022年年初開始,美股和美債的走勢發生了一個少見的現象,那就是「股債齊跌」
像是VTI和TLT滾動一年相關性上升到了0.6年初至今兩者搭配的表現相當悽慘分散不了什麼風險、無法有效減緩波動。
在某些情況下股債相關性至關重要一些經典對沖投資組合像是UPRO搭配TMF的槓桿投資組合也非常依賴股債相關性(如上圖所示)。

何謂歷史常態?

過去十年是股債搭配最美好的十年,股票估值不斷上升、債券殖利率不斷下降,同時兩者之間又有不錯的負相關性,但是股債的負相關並非歷史常態(如下兩張圖所示)。
在2000年代之前,美股和美債在20世紀平均相關性是正的,如果將來股債相關性持續上升,又加上2020年代較低的初始預期報酬率,傳統股債搭配可能會面臨極大的挑戰。

多元分散效益

這是60/40股債搭配投資組合在不同相關性之下的預期波動率。如果股債相關性從-0.5上升到+0.5波動率大約會增加20%(如上圖所示)。
也就是說,如果投資人的風險承受能力不變,當股債相關性上升時,就必須減少股票比重來維持原本的波動率和風險,但是這麼做的代價就是會降低投資組合的預期報酬。
換句話說就是股債相關性,影響的不僅僅是風險,報酬也會受到影響,更高的股債相關性意味著更少的多元分散效益。
那麼問題就來了到底是因為什麼原因造成股債相關性上升呢?
有些人認為是高通膨、升息、低利率和高估值的環境。
其實通通都不是!
各位觀眾就讓我們一起揭開驅動股債相關性的神秘面紗吧~

驅動股債相關性的因素

根據AQR股債相關性的研究作者建了一個模型(R平方71%)有相當不錯的解釋能力模型中用了三大變數:
  1. 產出成長的不確定性
  2. 通貨膨脹的不確定性
  3. 成長和通貨膨漲的相關性
實證結果也相當符合直覺產出成長的不確定性導致股市的波動性上升,同時會降低股債券之間的相關性,讓股債傾向反向變動;通貨膨脹的不確定性加劇市場波動的同時也會增加股債之間的相關性讓股債傾向同向變動。
也就是說,當成長不確定性占主導地位時,像是過去20年,股債搭配會有更強大的多元分散效益。
當通膨不確定性占主導地位時,像是1970年代,股債搭配的多元分散效益會顯得較為薄弱。
從通膨不確定性的Beta係數12可以得知當通膨波動率從4%下降到1%時股債相關性會下降0.36(3%*12)經濟意義相當巨大。
再來當成長和通膨的相關性上升時股債相關性也會下降因為需求驅動型的通膨更有可能導致股債的負相關。
如果我們預期2020年代的通膨不確定性會更高,那麼股債相關性很可能就會繼續攀升,如果預期將來通膨會趨於穩定,那就不必過度擔心。

樣本外測試

除了美國以外作者利用相同的模型在其他五個已開發國家進行樣本外測試,也發現了類似的結果。
模型的解釋能力在美國和德國比較顯著,在法國和義大利則不太顯著。主要是因為,美國和德國公債的信評等級較高,避險價值普遍受到投資人的認可。法國和義大利公債的信評等級較低,避險認可程度不高,即使市場充滿了不確定性,股票遭到拋售,投資者也不會一窩蜂去買法國或義大利的公債。

我的個人看法

研究看到這邊,我個人的看法是,儘管長期股債相關性有可能會上升,但各位也不需要過度擔憂,模型並不能解釋股債相關性的短期變化
如果市場避險情緒急遽攀升,像是2008年金融海嘯爆發時,股債的負相關性會在短時間內大幅加重,高評等債券依舊能在金融危機時陪我們度過難關。
想要隨時隨地的負相關,這絕非資產配置的本意,我們最該關注的應該是,長期下來因為股債相關性的上升,導致投資組合多元分散效益流失的問題。
在正相關時期,要做好心理準備是,股債配置的波動性會比以前負相關時大很多,投資人應該要有股債齊跌的心理預期。

因應配置策略

如果這樣的風險超出你的承受範圍,那在正相關時期,就應該要降低股票配置的比重,但這樣又會讓預期報酬變低。
「清流君有沒有辦法可以在不犧牲報酬的情況下又維持同等風險呢?」
AQR的研究提供了四種替代方案來解決這種長期隱患:
  • 非流動性的另類投資
  • 一籃子的大宗原物料商品
  • 多因子投資
  • 趨勢追蹤策略
我個人是採用多因子的方式來進行分散投資。

股債相關性還會繼續上升嗎?

最後一定會有很多人想問:這種股債相關性上升的情況會一直持續下去嗎?
事實上沒有人知道,要回到2000年代前那種長期正相關,要有長期的通膨不確定性加上一些貨幣政策的錯誤,這種情況對投資人來說算是一種尾部風險。
另外考慮到如今高估值、低預期報酬的情況,考慮更多元的分散配置,為投資組合添加有別於市場的風險來源,從事前來看是一個可行也是合理的作法。
還有我要特別提醒,想要通過預測總體經濟或政策變化來進行擇時操作,是不可取的,因為需要做出的預測變數太多了,其中涉及的連鎖反應相當複雜,哪怕是受過專業訓練的經濟學家,也不太可能準確預測,更別說其他人了。
比較實際的做法是在一開始就應該準備好可以因應各種風險的配置,而不是臨時遇到意外才進行調整,事前做好充足的規劃,即便面臨風險也能臨危不亂,以不變應萬變。

本人影片親自解說

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清流君
清流君
「提升我國平均財商、以絕韭菜收割之患」:培養理財習慣、建立投資觀念、少走冤望路、才能改變人生!
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