付費限定文章EPS 與股價續創新高的績優營造股｜根基 ( 2546 ) 2022Q4 財報分析 ( 下 )
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2023/03/19閱讀時間約 15 分鐘
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我在方格子的文章見載於各大財經網，包括今周刊、經濟日報、風傳媒、CMoney、Smart自學網等，單篇最高瀏覽量 22 萬人次、累計總流量約百萬次。
文章主要講「基本面」、注重「財報分析」，很少籌碼面，因為前者才是趨勢，我如果講籌碼面忙於工作及生活的你也跟不上、那反而害了你！
以本文為例，是我閱讀根基 ( 2546 ) 2022Q4 財報的心得第二篇，一般讀者可免費閱讀一半，訂閱才能完整閱讀，我將分享財報怎樣「看」與「解讀」。根基是我第一大持股，持有的兩年半來我不斷研究基本面，財報文 20 幾篇，終於在最近 4 個多月股價持續上漲 ( +39% )，重點是持股期間真的很放心。( 專題完整介紹 )
我不貪心，只要求當最瞭解根基的第一人
損益表
在上一篇的資產負債表說過，財報「檢視的方法是看百分比變動比較大的。」按照這樣邏輯，那本期的損益表沒什麼好講的，因為百分比變動都很小。這時，我們可以改從「同業的橫向比較」下手，藉此知道根基到底優不優秀。
同業比較
此處採用財報狗的工具，對象加入達欣工 ( 2535 )、潤弘 ( 2597 ) 和建國 ( 5515 ) 等知名營造廠，區間設定 2018~2022 五年。
❶ 毛利率
如下圖，雖然根基 2022 只排第三名，但它與達欣工都是由低至高的成長態勢，至於潤弘與建國則是上下波動，此處尚無法判斷孰優孰劣。
❷ 營業利益率
毛利率是產品的競爭力，營益率則是公司費用管控能力，如下圖，2022 根基雖然一樣排第三名，但同樣與達欣工都是上升趨勢，而潤弘與建國則是上下波動。
接著我們把各家的「營業費用率」拉出來單練，改從 Goodinfo 網站下手，結果如下：
- 根基：營收 142 億、營業費用 3.18 億 ( 2.24% )
- 達欣工：營收 172 億、營業費用 5.19 億 ( 3.02% )
- 潤弘：營收 246 億、營業費用 9.49 億 ( 3.86% )
- 建國：營收 51 億、營業費用 2.94 億 ( 5.79% )
以費用管控能力來看，根基最強。
❸ 稅前淨利率
名次前三名洗牌了，剛剛營益率是達欣工 > 潤弘 > 根基 > 建國，到這裡變成「潤弘 > 根基 > 達欣工 > 建國」，表示「業外損益」起了影響。
❹ 稅後淨利率
同上排名是「潤弘 > 根基 > 達欣工 > 建國」，稅後比較沒什麼可講。
❺ ROE 股東權益報酬率
最後比 ROE 而不是 EPS，因為前者的分母是股東權益 ( 股本+保留盈餘+資本公積等 )，後者分母是股本，而公司據以營利的本錢是股東權益總額而不單是股本。
此外，比較 EPS 有個缺點，例如大立光 ( 3008 ) 多年來保留盈餘持續增加且未辦理盈餘轉增資 ( 配股 ) 或現金增資，股本長期保持 13 億，所以 EPS 動輒百元，要比 EPS 它總第一 ( 注意：大立光 2022 雖然 EPS 169 元但 ROE 只有 15%，保留盈餘高達 1500 億 )。
說回正題，四家營造股 ROE 比較結果如下：根基 > 潤弘 > 達欣工 > 建國，恭喜根基最後一關第一名了。
根基 2022 ROE 是 27.23%，意思是公司在 2022 年度利用股東的每一塊錢賺進 0.2723 元，這是相當棒的成績，當然潤弘 ROE 26.12% 也很棒。
同業比較結果是：2022 根基在 4 家營造廠中表現最優異，因為 ROE 最高、營業費用率最低。
你可能疑惑：「直接看 ROE 不是更快？」我只能說不一定，因為 ROE 按照杜邦公式的拆解是「稅後淨利率」、「資產週轉率」與「權益乘數」三者相乘的結果，ROE 不是越高越好、還得細看內容。
下圖是根基最近 3 年單季 ROE 杜邦公式分析結果，框框是 2022，不難發現紅線的 ROE 第三季開始衝高主要是由黃線的「稅後淨利率」拉的，而綠線的資產周轉率也有所增加。
因稅後淨利率及資產周轉率所導致的 ROE 成長是健康的，這表示公司本業能力處在良好循環；當然並不是說紫線的權益乘數一定不好，企業運用財務槓桿加速賺錢是很正常的，但要注意 ROE 的成長如果是由權益乘數帶頭而稅後淨利率及資產周轉率都衰退，這種就得小心了。
在手訂單
首先，根基讓我喜愛的原因之一是「在手訂單與執行情形在財報裡面寫得很清楚」。
如下圖，財報附註九「重大或有負債及未認列之合約承諾」揭露 2022 全年承攬中重大工程契約總額為 543.27 億、已依約收取 173.75 億，兩者相減的 369.52 億則是未收取金額。承攬中重大工程契約就是「在手訂單」。
其他營造廠是怎樣揭露的呢？改看潤弘財報同樣位置，如下，它說截至 2022 年底公司「為營造工程所簽訂之發包工程合約價款」為 395 億，請注意，這裡的字眼是「發包」，發包白話講就是規劃設計完成後發給承包商承攬施工的意思，這與根基的「承攬 ( 包 )」不同。
此外，潤弘 2022/11 法說會說截至 11/24「在建案總合約金額約 723 億」，與財報的 395 億差很多，可見財報那個金額並非在手訂單。
簡單地說，根基每季公布一次在手訂單金額與執行情形，非常方便我們投資人追蹤，但潤弘財報並不是，必須看法說會資訊，當然也可能我沒看懂潤弘財報。
我們把根基 2019Q4~2022Q4 的在手訂單 ( 重大工程契約總額 ) 整理在一起，如下表，2022Q4 的 543 億創新高，去年底拿下的「亞洲·矽谷創新研發中心新建工程」貢獻良多，該案係共同承攬根基占 31 億。( 查詢方法在這篇 ) 看到在手訂單創新高可以安心一半了。
接著把表中數據轉為折線圖方便觀察趨勢。
重大工程契約總額、已收取金額和未收取金額這三項數據的意思之前這篇有詳細說明，單獨看不難但混在一起就不大容易理解，以下簡單說：
重大工程契約總額/在手訂單的涵義
是指已經簽約但尚未竣工的工程契約總額、是營收的來源；換句話說，只要工程尚未完工，哪怕進度是 99% 工程金額就會一直「在手」。舉極端例子，假設有筆隧道工程 120 億、工期 10 年，那麼從簽約到竣工 120 億會一直掛在帳上，這也是我剛剛說看到創新高只可以安心一半的原因，還得看執行情形。
另外，工程契約總額是可以調整的，這就是最近我常說的「追加工程款」。因為料工雙漲，施工到一半發現必須追加工作 ( 否則無法如質完成 )，按照會計準則「若尚未完工，需重新估列含追加工程的工程款 ( 營收 )及成本，以 IFRS 的精神來說，不管追加款有沒有談妥，都需要暫估追加工程款及成本 ( 之後確定金額後再調整差異，以避免一次性調整的差異金額過大 )，但公司基於穩健原則，依照現有的資料先暫估成本亦可 ( 這是比較保守的作法 )，待追加工程款確認後在併入總工程款計算完工比例及調整營收」。粗體字引用自我一位訂閱戶林君的分享，他剛好是這方面高手，在此表示謝意，造福喜愛冷門營造股的同好。
未收取金額幾乎等於未來營收
之所以講「幾乎等於」是因為工程驗收後實際結算會與公司的事前估算有落差，結算時會調整，但落差不大就是了 ( 但有追加工程款者例外 )。
按照慣例，OOOOOOOOOOOO。
小結
OOOOOOOOOOOO。
2022Q4 EPS 大增的一個事實與三個可能原因
一個事實
公司在公布月營收時說「因在手案量規模成長及依工程全程營運進度認列所致。」意思是說手上的工程進展順利 ( 詳如這篇 )，公司從 2022H2~2023/2 八個月間已經說過 6 次，這是事實不是猜測。
OOOOOOOOOOOO
驗證方法是等OOOOOOOOOOOO。
追加工程款到位後因估算過於保守，以致調整後營收暴增
根基在估算追加工程款 ( 營收 ) 及成本時過於保守 ( 或稱穩健性原則 )，以致結算調整後營收暴增。營收增加、毛利率 12.73% 也不錯、再加上營業費用控制得宜、業外也沒扯後腿，最後 EPS 大增。
提列之風險準備金剩餘過多
3/13 欣陸法說會在報告營建工程毛利率上升時提到，是因為 2022 風險準備金比較多的緣故 ( 準備金有剩 )，這讓我想挖一下財報，先看欣陸。
風險準備金看起來與管控有關，我猜在營業費用那邊，如下，2022 營收 321 億比 2021 的 268 億多，但營業費用占比反倒降至 5% 更優異，繼續挖附註。
在附註六 ( 十八 ) 負債準備一節有看到相關資訊，我看不懂，沒關係，下面會說。
改看根基的「負債準備」，位置在附註六 ( 九 )，從 2022 與 2021 金額幾乎一樣這點可以知道，風險準備金當非 EPS 增加的原因。
小結
- EPS 大增基本原因是「因在手案量規模成長及依工程全程營運進度認列所致。」營收每月公布一次，當年增率 50% 以上這句話就會重複出現，可以留意。
- OOOOOOOOOOOO。
- OOOOOOOOOOOO。
下面接著看與「產品組合」有關的指標。
根基承攬關係人與非關係人工程營收佔比及毛利率一覽表
這次我把 EPS 塞進去表格一起對照，心得如下：
- OOOOOOOOOOOO。
- 承攬冠德的工程毛利率為何偏低我在這篇推演過了，對母子公司或關聯企業間的貓膩有興趣者可回看。
- OOOOOOOOOOOO，結果使 EPS 大增。
結語
我對根基 2022 財報的分析已經結束，應該沒太複雜，太複雜就不是我想要的安心投資了。如果文章有不清楚的、或是財報中有你想知道但我沒寫的，歡迎訂閱夥伴留言跟我說。
最後聊聊「現在可以進場嗎？」、「還能加碼或續抱嗎？」、「合理價是多少？」等問題。
現在可以進場嗎？
OOOOOOOOOOOO
還能加碼或續抱嗎？
OOOOOOOOOOOO。
合理價是多少？
OOOOOOOOOOOO 步驟如下：
- OOOOO：OOOOOOOOOOOO。( 計算式在下面 )
- OOOOO：OOOOOOOOOOOO。
- OOOOO：OOOOOOOOOOOO。
★ 計算式：
OOOOOOOOOOOO
最後分享兩件事：
- 根基股價 3/15、3/16 兩天合計上漲 10% 後略顯疲態，有賣壓是正常的，下一次明顯上漲可能要等 OOOOOOOOOOOO。
- OOOOOOOOOOOO。
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