凱發三十年浮沉錄

是一家全球知名的水務企業，成立於1989年，2001年在新加坡交易所上市,此時前身公司凱發有限公司創立於1989年,前身是一家在新加坡、馬來西亞、印尼和後來在中國等地銷售水處理系統的貿易公司一凱能(Hydrochem)。

約十年後,凱發有限公司於2001年1月成為首家在新加坡交易所上市的水公司。

2000至2010年代初，凱發設立新泉（Singspring）海水淡化廠和大泉水電廠（Tuaspring）。水是國家的戰略資源，海水淡化因此成為凱發的金字招牌。凱發憑著它走向了巔峰，但也因此跌入谷底。

作為掌握本地重要水喉的公司，凱發的存亡不僅牽動五萬多名小股東，也關乎新加坡的水資源。深陷財務危機的凱發集團（Hyflux）原定於4月5日舉行重組協議投票會議，卻在前一天宣布協議告吹。這意味著，凱發集團的最後一條救生索也被切斷。4月17日，公用事業局也向凱發發出終止購水協議，並宣布將接管大泉海水淡化廠。就這樣，凱發從一家世界海水淡化同業的楷模，步步走入清盤的深淵。

回顧凱發30年興衰之路，它是如何憑著“戰略資源”的招牌崛地而起，又是為什麼因此而深陷水火之中？

蛟龍得水2000年代迅速崛起

上世紀90年代至2000年代初期，新馬水供問題浮上檯面。向來依賴馬來西亞提供水資源的新加坡，在兩國關係升溫的情況下積極尋找新水源。這場水供糾紛，讓原本在本地默默無名的凱發找到了突破口。

凱發的前身凱能（Hydrochem）1989年在新加坡成立。創辦人林愛蓮生於馬來西亞，16歲來到新加坡落地生根。公司成立初期主攻馬來西亞和中國市場，後來將目光投向新加坡，開始大力發展本地事業。

2000年，凱發集團正式成立。隔年，凱發成為本地首家上市的水處理公司。之後的十多年間，凱發乘著本地開發水資源的勢頭，業務急速增長。

2001年，凱發成功標得本地首個水處理項目，為新加坡首個新生水廠提供並安裝設備。

2002年至2003年間，凱發先後標得實里達新生水廠、策士納道水供處理廠（Chestnut Avenue Waterworks）項目，以及本地首個海水淡化廠——新泉（Singspring）海水淡化廠。凱發接二連三標得本地重要的水源項目，一舉躍升為水處理行業的巨人。公司過後也以本地為根基向海外發展，凱發的膜產品應用於全球400多個地區的1300多個項目，集團員工遍布於亞太地區、中東、非洲和美洲。

流水落花2011年後險兆頻現

凱發在本地的多個項目，都是公共私營合作制項目。因此，凱發在許多投資者眼裡，是個不畏風雨的金字招牌。

凱發頂著“國家戰略資源”的光環，在股市方面成績亮眼，也成功吸引大批股民投資。凱發的股價在2005年一度達到2.36新元的高峰，從2001年上市時的0.11元翻了21倍。2008年至2011年的高峰期裡，凱發的股價也大致維持在1.7新元以上。

2016年，凱發發行的永久資本證券（perpetual capital securities）獲得超額認購，公眾認購率超出了三倍，凱發甚至把發行總額從3億元增加到5億元。

散戶多年來不斷的投資，是凱發快速擴張的重要引擎。然而，凱發在迅速擴張的同時，已經埋下債務的炸彈。但不少投資者在凱發耀眼的光環下，忽略了頻頻出現的險兆。

儘管凱發是到了2017年才出現虧損，但早在2009年已經出現負營運現金流。從2012年起，集團的每股盈利開始持續下滑。其中最大的導因，是大泉水電廠帶來的巨額成本。

2011年至2012年，本地能源價格飆升，電力批發價突破每兆瓦小時200新元。正處於全盛時期的凱發決定把業務擴展至能源市場。在大泉水廠正式動工後僅半年內，凱發便宣佈建造一座發電能力411兆瓦的發電廠，供電給海水淡化廠。據了解，大泉水廠所需要的能源只有40兆瓦左右，額外電力賣到政府電網。林愛蓮打的算盤是，以低於成本的廉價賣水給公用局，然後用售電的盈利來補貼水廠的虧損。然而，這算盤打錯了。

2016年電廠全面投入運作時，能源價格已經跌破每兆瓦小時100新元。這個巨大的跌幅直接牽動了凱發的走向。

凱發2012年的市值一度達到20億新元，但在2018年5月停牌時，價值已萎縮到1.65億元。不少投資者是等到凱發停牌時，才赫然發現他們心目中的金字招牌，原來早已不再閃耀。

新加坡國立大學商學院戰略與政策系副教授潘加卡（Nitin Pangarkar）受訪時指出：“現在回看凱發的發展，之前的險兆或許顯而易見。但管理層做出決定的時候，可能認為這是值得冒的險。不論管理層的決定對錯與否，管理層應該要為公司規劃一條後路，確保公司陷入危機時，運作不受影響。但看起來，集團並沒有一套明確的應急計劃，這才是問題所在。”

逆水行舟2018年最後的掙扎

眼看逆勢來襲，凱發試圖通過脫售大泉水電廠扭轉形勢。但成也蕭何，敗也蕭何。

大泉水電廠截至去年底，仍有14億7000萬元可觀的賬面價值。作為本地重要水喉之一，同時也是凱發最大的資產，大泉水電廠若成功出售，仍有可能扭轉凱發的財務狀況。然而，正是因為大泉水電廠掌握著本地重要的水資源，因此出售程序也受限。

林愛蓮曾指出，由於大泉水電廠是策略性資產，招標的每一步都必須獲得有關當局批准。

曾有八方人馬錶示對大泉水電廠有興趣，但僅有勝科工業（Sembcorp Industries）和吉寶企業（Keppel Corp）通過公用事業局的審核，可進一步了解水電廠的詳細資料以提出標價。勝科工業的標價只有約5億元，吉寶則未正式提出競標。

大泉水電廠因為買家出價太低，而並未出售。最終，由印度尼西亞財團SM投資（SM Investments）直接為凱發注資，以保住集團。然而，這項注資案同樣備受爭議。

SM投資去年10月宣布注資，但“白武士”光環短暫。當時，不少人認為，SM投資僅注資5億3000萬元，換來一家擁有數十億元資產上市公司60%的股權，是撿了便宜。此外，協議中也隱藏著許多不確定因素。半年後，凱發和SM投資之間的裂痕越加明顯。

我(徐姓投資者50歲，退休人士)

在投資方面向來比較保守。凱發靠水處理業務打下基礎，而水又是新加坡的重要資源，所以我一直以為凱發會屹立不倒。2011年至今，我投入10萬元購買凱發的優先股和永久證券。2018年5月凱發停牌時，我仍相信凱發能扳回一城。直到年底看到重組計劃的提案，我才赫然發現，我畢生積蓄都將付諸東流。

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覆水難收2019年的致命一擊

凱發浮沉之際，不少投資者籲請政府出手拯救這家掌握部分水資源的集團。然而，公用事業局3月間發出的違約通告，徹底泯滅了投資者的最後一絲希望。

水資源是新加坡的命脈，環境及水源部長馬善高強調，“公用局最重要的目標是保障新加坡的水源安全，確保水廠能繼續可靠地製造水源以滿足我國需求。” 公用局因此要求凱發解決涉及與當局之間購水協議的所有違約問題，否則當局將行使權利終止協議。

公用局最初提供的期限是4月5日，期限後來展延至4月30日。不過，若4月30前，協議會議不獲得通過以及重組協議被終止等情況發生，公用局給予的延期將立即取消。

“國家戰略資源”是把雙刃劍。公司一方面能確保市場上會有源源不絕的需求，但由於公司的運作關係到國人的生活，一旦公司不達標，將面對更加嚴重的處罰，政府在這方面不會手軟。這是這類公司面對的潛在風險，也意味著擁有國家戰略資源的公司必須有長遠並且可持續的管理計劃，以確保公司不落入貨不達標的困境。潘加卡Nitin Pangarkar新加坡國立大學商學院戰略與政策系副教授

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屋漏偏逢連夜雨，SM投資的立場此時也開始動搖。SM投資隨即要求凱發在4月1日前解決大泉水電廠的違約問題，否則可能撤資。這進一步增加了投資者面對的不確定因素。

4月1日當天，焦急的投資者迎來了一陣風雨前的平靜，SM投資和凱發集團都並未針對重組協議表態，重組計劃看似如期進行。但凱發三天后打破了沉默，宣布終止重組協議，小股東的重組協議投票會議也流產。

凱發在文告中指出，凱發對於SM投資的立場“沒有信心”，並認為即使凱發達成重組協議中的所有要求，SM投資也不一定會實現重組協議中的承諾。

凱發將繼續尋找其他解決方案，但同時聲明，“公司無法保證能成功找到新的投資者，或找到執行重組計劃的可行替代方案”。

受訪分析師認為，凱發很難逃過清盤的命運，散戶投資者也只能靜觀其變。

投資平台FSMOne.com固定收益部經理洪崇瑜受訪時說：“凱發一直面臨清盤危機，隨著與SM投資的協議正式破局，清盤的可能性也大大提高。有了SM投資的前車之鑑，其他投資者也會有所顧慮。就算凱發找到第二個願意注資的公司，對方也不太可能提出比SM更好的條件。這意味著，就算不清盤，投資者也只能拿到更差的賠償。”

4月17日，公用局宣布將接管大泉海水淡化廠，這使凱發的前景越來越不明朗。不過，生死未卜的凱發至今仍不放棄尋找新的“白武士”。這最後的掙扎能否讓它水滴石穿，換來一個大逆轉；亦或只是水底撈月，最終逃不過清盤的命運？