國統（8936）—台灣最大水資源處理公司

前言：

在經濟前景不確定的狀況下，有什麼樣的產業或許較能抵禦景氣循環呢？阿嘉認為或許可以往「公共事業」或是「政策驅動」明確的產業來看。

今天介紹台灣最大水資源處理工程承攬業者—國統，為投資前輩不吝嗇分享，且投資該產業的投資邏輯很簡單，只要能掌握訂單、就能掌握營收，其投資確定性高。因此，阿嘉就暫且放下其他個股研究，優先將國統納入口袋名單，先研究再說了！

本文也比起先前的研究報告來得易讀，而且我認為，投資想法其實越明確、越簡單，投資“掌握度”相對越高，那麼是否勝率也就越有把握呢？各位不訪可以思考看看。

＊投資邏輯

• 國統在手訂單創歷年新高、達１５８億，訂單能見度至 2026年，預估每年可帶來 45-50元的營收貢獻。
• 受惠政府「治水」政策明確，且台商回流也可帶動相關「水務工程」商機，公司具相關工程實績，可望受惠趨勢。

＊公司簡介

國統（8936）成立於西元1978年，已有 45年歷史，是相當老牌的公司；資本額 24.81億，為專事設計、製造及裝配大口徑輸配水管線的廠商，產品包含 (1)鋼管製品、(2)延性鑄鐵管等兩大類，如示意圖。

來源:公司官網

然國統表示，大家都以為他是做水管的公司，其實應該改觀，他是一間 100%的水資源處理公司才對！看到下圖，公司近年業務除了管材製造外，已擴及至「管道工程」、「水資源工程」及「環境工程」等。

來源:公司法說

而公司主要銷售對象為從事水資源公共工程建設之公家機構及民間工程之營造廠商與工程公司等，如下表。

來源:公司年報

其工程實績，詳見下圖；公司也於法說會中表示，目前已是全國水處理量最大的環工業者。

來源:公司法說

而此商機何在，以下節錄年報資訊：

來源:致股東信

國統旗下主要子公司，如下圖：

來源:公司官網

重要的公司有：

1. 國洋：主要為從事城市汙水下水道系統(包括處理廠、管線及用戶接管)之興建與營運管理。
2. 國創：主要為從事自來水經營及其配管工程。
3. 國新：主要為從事污水處理專案設備和材料的設計、研發、製造及批發等。
4. 另以轉投資方式持有西嶼海水淡化股份有限公司，負責澎湖海水淡化廠操作營運。

其子公司簡介，詳見下表：

來源:公司官網

＊業務發展

前面簡介提到，國統不是“賣水管”的公司，這幾年已成功轉型、我們應該改觀，以下說明。 

．營銷區分

彙整近年營業比重，詳見下表；商品銷售部份已降至３成，工程承攬、海淡水及其他則佔了７成營收比重，正如公司所說已轉型成全方位的「水資源處理」公司。

自行彙整

國統也表示，管材銷售的部分未來會以“自用”為主，進而降低營業成本。而這也成為公司重要的競爭優勢，國統為國內少數同時具備大口徑輸配水管材製造、承裝及統合其它協力廠商能力之公司，在政府持續推動水資源公共工程下，將有利於管材製造承裝產業的成長發展。

其實國統也在法說會中表明，公司可連工帶料，只要他們想要拿的案子，基本上很少競爭對手，而且水務工程標案其重要原料為「球墨鑄鐵管」，但台灣卻是不能進口的，因此國統具「寡佔優勢」。

而既然要承接政府工程，可以發現上表的「地區別營收」，原本大陸的子公司—台明，在去年Ｑ2增資後並未認股，改採權益法投資，不再認列營收、僅認列投資損益。見下圖，雖然營收下滑，但在擺脫「台明」之後，公司毛利率明顯跳升，進而也使財務體質轉佳、負債比下降，因此帳上現金有利國統在承接政府大型工案時，有充足的履約保證金可用。

獲利能力；來源:財報狗

財務體質；來源:財報狗

另外，我認為擺脫「台明」重要的是，這有利國統未來承接政府工程標案時，規避「大陸廠商」背景的疑慮，公司也表示畢竟這幾年兩岸關係的變化，使中國大陸營運不可控因素增加。

而「台明」過去由國統自己經營，因為量不夠大，無法產生規模經濟，後續將交由大陸更具規模優勢的同業經營，而且是國營企業，產量將可望翻倍。且在獲利結構改善後，可能有 IPO的計畫，我認為這也可望在未來為公司帶來業外貢獻。

接續如下表；從「部門別」營收來看，「台明」於 2022年營收明顯下滑，2023年已不再認列營收；而「國統」為主要「承攬工程」的母公司，貢獻集團８成營收及獲利；孫公司「國洋及其他」則可視為負責「水資源處理代操」這塊業務，屬貢獻集團穩定現金流的事業體。

自行彙整

．業務區分

（一）管道工程

以下節錄年報：

隨著文明進步，人類對生活環境條件愈發要求，完善的汙水下水道系統，更是其中重要指標。瑞士洛桑管理學院評估國家競爭力時，以「公共污水下水道普及率」為「健康與環境」之指標。行政院並於 109 年 7 月核定 110 年至 115 年第六期建設計畫，計畫投入經費 1068 億，期望將公共汙水下道普及率由 36.17%提升至 46%；整體汙水處理率 55.9%提升至 72%。

以上說明國統的管道工程業務發展趨勢，而據公司網站，已承接大案如「石門水庫」、「荖濃溪」及「曾文南化聯通管」等案，經阿嘉計算等於可貢獻公司５０億元的工程收入。

來源:公司官網

而國統也積極參與政府的「珍珠串計畫」，其目的是北水南調、南水北送，持續爭取工程標案；要知道台灣是半導體重鎮，不僅不能缺電、也不能缺水，此政策長期就是要降低缺水風險。

來源:公司法說

據公司年報表示，在我國加入 GPA 後，此商機勢必引來許多國外廠商挾龐大資源也加入國內公共工程的市場，為因應目前公共工程多採行聯合承攬制度，所以國內無論是管材製造商或是管材承裝商勢必朝向大型化及專業化發展，以強化聯合採購能力。

前文也提到，國統為國內少數從管材到工程施作的一貫化廠、具寡佔優勢，也因此有利公司與國內同業共同承攬工程案，像是與廢水處理大廠—山林水（8473）共同承攬「台中福田廢水再利用」合約，如下表。

來源:公司財報

（二）海水淡化

此業務佔公司營收比重雖然不高，但卻能為公司帶來穩定的營業收入，目前公司營運的海淡廠主要都在外離島，如下圖。

來源:公司官網

而未來政府仍會有大案持續投入，詳見下圖；新竹及台南海淡廠主要就是跟著台積電等半導體聚落而興建。海水淡化廠興建，不僅能為承攬業者帶來「工程收入」，通常後續的「代操維護」也會交由初始承攬業者，倘若國統能順利取得標案，那麼經常性收入將有再更上一層樓的機會。

來源:公司法說

國統於法說會中表示，公司的海水淡化每日產水量為全國最大；另外，公司與水利署關係良好，例如近年在曾文溪出海口的「感潮段」水源開發，國統為第一家合作廠商，未來或有更多合作機會，因此阿嘉對於這塊業務發展是樂觀其成。

（三）淨水及再生水廠

溫室效應導致全球暖化、極端氣候造成澇旱問題加劇，民生用水與工業用水不足下，勢必影響國家經濟發展，而若能使用公共污水處理廠產製再生水，供應工業區內的高耗水產業使用，或許就能緩解旱季缺水的狀況。

近期像是台積電預期在南科建構全台最大的半導體再生水系統，目的就是確保不與民生搶水。

不同於台南海淡廠工程，國統則於南科已有承攬「污水處理」工程的實績，我認為未來可能隨著台積電進駐，帶動工業區更多水務相關工程標案，國統也將受惠。

另外，國統於法說會也提到，近期的工程案像是台中「福田放流水回收再利用計畫」，光中龍鋼鐵一家就吃掉大部分的再生水，我認為未來受惠此政策趨勢下，再生水供應高耗水產業趨勢，勢必隨者半導體科技聚落及台商回流而加速。

其相關商機，以下節錄年報：

極端氣候可能成為長期狀況，經濟部將投入新台幣 1600 億元進行水資源建設。依照進度，預計 115 年前會蓋好 11 座再生水廠，每日可供應 33.4 萬噸水源。

配合經濟發展需求及設備更新擴建，近五年內將有六、七個中大型淨水廠計畫，將辦理發包。另「前瞻基礎建設計畫」自 106 年開始推動，其中「水環境建設」期程至 113 年，將可帶動營運商機。

如上圖，近期公司更於法說會中表示，會參加「楠梓再生水廠」的標案，並藉由公司的工程實績及一貫化優勢，有信心取得標案。而此標案政府的預算額為 70~80億，這可是不小的數字，國統目前在手標案合計僅 158億，倘若再加上此標案也將突破 200億。

來源:法說會

．小結

最後，將公司各項業務的收入貢獻，彙整如下表：

自行彙整

「管件」業務下滑，原因在於不在認列「台明」營收；而「公共工程建設」主要就是承攬工程的業務，隨者接案量而上升，2023上半年已創下新高水準；最後是「服務特許」與「水處理操作」這塊業務，雖不具爆發力，但據上表及“券商報告”預估，能為公司帶來每季約２億元的經常性收入。

綜合以上，各項業務貢獻及展望，國統於法說會簡報中的歷年得標金額統計，也創下新高水準，如下圖。

來源:公司法說

統計目前在建工案區分兩大塊「管道工程」及「環境工程」，至今年 7月份，合計在手訂單達１５８億元，詳見下圖。

來源:公司法說

來源:公司法說

而１５８億元的「在建工程」是什麼概念？比對國統資本額 24.8億，等於是股本的六倍！若是以國統年營收 50億來說，就是貢獻三年營收無虞呀！

【補充資訊】

說到這裡先暫停一下，讀者或許疑問，所以觀察「營建業」最重要的就是要了解「在手訂單」及「在建工程」到底有多少囉？YES！沒錯！

再幫對於「營建業」不熟的朋友科普一下，營建業者承攬工程及建設時，都會跟事業主或地主簽訂合約承諾，即上圖的「承攬金額」，這可視為未來營建商可認列的營收，再扣掉營建成本費用後即是淨利。

而營建業又分為「營造業」及「建設業」，營造業專責承攬營造工程，同樣也承攬建設業者的建案，且建設業者旗下也常有營造公司，如根基營造就是冠德建設旗下的營造公司，而建設公司就是耳熟能詳幫大家蓋房子的建商，如長虹、興富發、總太建設等。

「營造業」及「建設業」最主要區別在於營收認列方式，營造商的營收認列採「完工比例法」認列營收，而建設公司則是在房子蓋完交屋才能認列營收，屬於「全部完工法」認列。

因此，在營收波動上建設業者會大於營造業者，但相對的，這也常為願意認真研究公司基本面的投資人帶來獎勵，而主要可以觀察資產負債表中的「合約負債」。

合約負債的產生在於收取未履行合約承諾的價金或訂金，隨著工程完工才會認列營收，因此越高越好，其具有預測公司未來營收的指標意義。

但本文討論的公司不是建設業而是營造業，營造業者的「合約負債」通常不是這麼明顯，原因就在於營收認列方式是採「完工比例法」，所以營造業者，主要還是觀察「在建工程」案量即可。

如下圖，「合約負債」的變化，對建設業者（冠德、興富發、長虹）來說較為重要。

來源:Goodinfo!

又如下圖，觀察營造工程業者（根基、國統、世紀鋼）的「合約資產」反而較為明顯。

來源:Goodinfo!

據國統年報附註，如下圖說明；「合約資產」表示已認列收入但未請款，合約資產有無條件權利時即轉為「應收帳款」，若是先收取對價但未提供勞務即為「合約負債」。因此，主要差異還是在於工程承攬營收認列方式不同的緣故。

來源:公司財報

所以可以知道，「合約資產」是已認列營收但尚未有現金流入的會計項目，合約資產也會因工程承攬量而越來越多（註：營收增長的關係），再與「應收帳款」搭配來看，我的理解是應收帳款若未大幅膨脹的話，表示營造商向客戶請款及客戶的付款能力沒有問題，那麼以公司的在建工程案量，預測未來營收就具有意義。

如下圖，國統的合約資產（公共工程+服務特許）穩定增加，而應收帳款呈下滑趨勢。

自行彙整

又如下圖，若是應收帳款再與「營業現金流」比較，則是呈現反向趨勢，表示公司持續認列營收外，也能持續收回現金。

自行彙整

而營造商的客戶若是政府機構，那麼其實也不用擔心合約問題，反而要擔心的是，營造業者本身是否有如期完工的「履約能力」。舉例近期的案例就是世紀鋼承攬風電水下基礎，因技術無法克服，股價殺到 70幾塊，然技術問題解決以後，股價開始狂飆破百，因為該公司在手訂單同樣也是百億規模，市場預期未來可貢獻該公司可觀營收。

反觀以國統來說，為國內少數一貫化水資源處理廠商，且已有多項工程實績，我想這方面是沒有甚麼大問題才對。因此，我們可以大膽假設國統履約能力無虞，也可利用在建工程案量推估未來營收。

接續～ 

＊營收預估

阿嘉依據法說會簡報、年報、重訊及政府採購網資料，彙整國統的「在建工程」統計製表，並從 2023下半年依序至 2026年，詳見下表：

自行彙整

補充說明，『政府採購網』可以知道工程決標方式（最低or最有利）、決標金額及「履約起訖日」等重要資訊；當然公開資訊觀測站的重訊也可以查到，但不會有契約日期的完整資料。

來源:政府電子採購網

看到上表，阿嘉自行推估，依據契約起訖日，國統的營收認列高峰會落在 2024年，而原因是今年原本要完工的工程，大多遞延至明年。

但阿嘉推估 2023下半年僅剩 15.4億的工程收入可認列合理嗎？

我們看到下圖，國統 7、8月營收合計 7.5億，到今年結束尚有 4個月，等於是還有 7.9億的營收可以認列（15.4減 7.5 = 7.9億 ），而國統每月營收大概３億左右，4個月大概就是 12億，7.9億跟 12億也差太多了吧！所以營收不就會開始月減？

來源:財報狗

不對！別忘了國統還有每季大約２億元「水務代操」的經常性收益，加上 7.9億不就等於 11.9億了！所以我認為上表推估的營收預估，尚屬合理。

因此預估國統 2023年營收，上半年 16.9億加上下半年 15.4億及水務代操４億，合計３６億元上下，而明年預估工程收入可能就有６０億的水準了！也許有點高估，但打個折算５０億就好，其實年增率也是３成之多，我想這也是近期股價走強的原因。

＊獲利預估

最後，獲利該如何估呢？營收知道了！再來就是要抓多少的淨利率。

其實公司這幾年轉型有成，前文說過在擺脫「台明」之後，公司體質及獲利能力已大幅改善，所以我認為以近幾季的利潤率為參考基準也屬合理。

但這幾季的獲利波動幅度頗大，如圖主要就是業外損益的部分，我們必須了解其背後原因，也才能做更好的判斷。

來源:財報狗

首先看到公司的「組織圖」，去年Ｑ2時『福建台明』持股達 43.57%，但在不參與公司增資認股後，其持股比例見「投資明細表」下降至 28.63%；而子公司『奇索』與『福建台明』還共同持有『廈門新世紀』股權，其後卻因訴訟案喪失控制力。

來源:公司年報

來源:公司財報

而國統預期『廈門新世紀』也將產生「應收帳款」可能收不回來的狀況，因此備抵１億元的呆帳損失。

來源:公司財報

綜上，去年Ｑ2認列台明的處分利益約２億元，今年則是認列廈門國新的應收帳款備抵損失１億元（註：這也驗證前文所說，應收帳款減少屬好現象，因為有備抵呆帳風險），如下圖。

來源:公司季報

從以上這兩件事情可以理解，為何近幾季公司的獲利波動如此巨大，但我認為屬一次性事件，後續應可回到正常水準。所以公司的「經常性淨利」樂觀一點甚至可以抓個 20%上下。再乘上個本益比倍數，大致上就可以抓出股價區間了！至於多少錢買呢？就留給各位自行判斷。

最後，還是給各位點風險提示，以當前市場評價來說，似乎正在反映預期、看似有點高估的狀態（本益比及股價淨值比皆在歷史上緣）。而且此類工程業者，要看的是「未來式」，國統的工程案可能會因為颱風、天災、缺工等因素而造成遞延，所以營收究竟何時認列，必須滾動式修正，阿嘉的預估可能會存有落差，再來若是真的造成無法如期完工，是會被罰錢的！想當年世紀鋼（9958）救救我吧XD，就是這樣子呢！

來源:財報狗

來源:財報狗

＊結語

國統於法說會中說，我們不是花俏的南部公司，成立以來不曾搬過辦公室，還是在原本的地方。聽到這點阿嘉是讚譽有佳！我就是喜歡這種踏實經營的公司，就跟阿嘉的另一檔持股長虹（5534）一樣，到目前為主仍未有自己的辦公大樓，隱身於新北市農會大樓裡面，有沒有搞錯該公司市值可是高達210億耶！

而國統還真是相當的冷門，看到證交所影音觀看次數就可以知道。截至目前為止達53次，而且不下 7、8次是我本人點的，真不經讓人感慨，就是沒有人想認真研究公司基本面，僅看看券商報告或是達人報牌，就決定買賣進決策。

來源:證交所

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