光隆(8916)-渡過寒冬迎接陽光， 2023年報觀察

來源:Bing AI製圖

📌結論

1. 光隆擁有優秀的管理能力並持續轉型增加競爭力，2023年產業下行週期營收雖然衰退，但毛利卻逆勢成長，且公司10幾年來都維持吸引人的高殖利率及配息率。
2. 產業來到衰退期末段，已經度過谷底正逐漸重返成長週期，下游客戶庫存均改善不少，預計再兩季即可恢復疫情前庫存水位。
3. 產業及公司對2024年都持有正向態度，對光隆來說4~6月的營收成長率是關鍵，值得我們好好盯著成長情況，且第三、四季也應該表現得比2023年來的好。

1. 為何研究光隆？

• 體質轉化變好：公司從傳統的羽絨相關公司轉型為戶外成衣公司，提升公司產品毛利率，詹董事長實踐優秀管理及應用新科技能力，維持住公司競爭力！這邊推薦大家轉台到：我是阿嘉(浴火重生後的羽絨衣代工二哥)，作者鉅細彌遺將公司歷史及領導人如何透過科技改善公司體質的來龍去脈說的一清二楚，千萬不要錯過(作者分析能力實在太優秀了👍)！
• 公司從2013年以來年營收都維持在75億以上，且有幾年營收突破100億，但可從2016年就可以發現毛利率持續下降，直到2021年才有明顯的回升，排除2022年大豐收年不看，2023年是幾十年來總營收最低的一年(僅77億)，但可以發現光隆的毛利率卻還逆勢保持在17.93%，代表公司轉型成效逐步看到成果。

• 優質的股息表現：光隆是許多存股愛好的的標的之一，其原因是從2014年來配息都接近3元，近5年平均配息率超過80%，是一家願意將獲利分享給投資人的公司，更厲害的是從2014年來的平均殖利率高達6.75%，在009XX強出頭的時期完全跟得上風潮，完全是台灣人所喜好公司的表現^＿^，真的是進可攻退可守。

2. 產業週期探究

2.1 越南紡織出口週期(供給面)-正逢轉折點重回成長

• 越南是成衣的生產製造重地(儒鴻、聚陽、光隆三家主要的廠房都在越南)，要了解成衣廠的生產變化就必須觀察越南紡織出口值，就好比要了解科技業的變化，其先行指標就是台灣電子零組件出口值，可提前讓你掌握科技業產業的變化。

• 截至2023年9月，美國仍居越南紡織服裝產品之最大出口國，出口金額超過110億美元，其次為日本30億美元、歐盟29億美元、南韓24.3億美元(資料來源：胡志明市台北經濟文化辦公處)。這兩個出口國也是光隆的主要客戶區域，因此從越南的紡織出口數值變化大致就能理解成衣市場的週期。光隆目前有七個據點，其中越南佔據了5個生產中心(湄公1~2廠、博興廠、烏蒙廠、泰德廠)，是光隆的生產重心，因此了解越南成衣出口值也可大致了解光隆的生產週期。

來源：優分析

• 從越南的紡織出口值變化可觀察到成衣市場的特有週期，每年有兩個峰值，『7、8月』的大高峰值(下圖紅色圈)，另一個是『12月』的小高峰(下圖黑色圈)，年初『1~2月』通常都是營收較低的月份，4月會再重新開始上升週期直到7~8月的高峰，這個現象可以直接從聚陽、光隆營收看到類似的週期脈動，營收的高峰大致落在6~8這三個月。簡單來說，你只要追蹤越南的紡織出口年增率指標，就可以用來了解成衣廠的動能循環週期。

• 越南從2014年到2019年底走了一個很長的大多頭(上升)，然後因2020年～2021年因疫情變成衰退週期(下降)，但很快就從2021/2~2022/10走了反攻復甦週期(上升)，並在2022年7月的達得出口高峰，接續於2022年11月轉為負數(下降)，並經歷14個月(約5季)的調整，才在2023年12月年增率逐步恢復到正值(務必觀察2024/4月年增率)，從2024/4月開始這段時間剛是成衣產業的大峰值段，從此趨勢來看光隆轉為正循環的機率其實算是合理。下圖中每年1、2月都會因為年假的關係，年增率數值會比較不準確，因此看整體的趨勢為主即可。

越南出口週期及年增率(來源：M平方)

• 在來我們透過越南紡織業對2024年的目標是年增10%達440億美金，這個目標數值就是當時2022年的出口高峰的數值！(雖然自覺有點難度)，但以週期角度來看確實已經從悲慘的2023年逐步恢復，後續就是觀察前半年的高峰值恢復情況，真的是『最慘的時機過了！』

2.2 光隆的營收週期(供給面)-營收年增率反轉向上

• 光隆的月營收高峰值其實也有週期性，但僅有每年6月份是營收的高峰，低點是在2月份，並沒有12月份的小高峰，從這點就知道其特性『非』一般成衣廠，尚未能達到兩個營收峰值的特徵(如聚陽)。雖然光隆一直想要轉型為一般成衣廠，但從營收特性就可以看出還無法跟聚陽、儒鴻一樣，因此無法享有高評價。

• 從光隆的營收高峰是Q2大致就可以推測產品還是以秋冬款保暖型服飾為主，春夏的保暖需求會比較少量，因此除非光隆打算發展一般成衣，不然短期之內應該都還是會維持僅有Q2是出貨高峰的情形(😁我內心是希望看到Q4也是出貨高峰的情形！)。

• 因此越南的出口年增變化值無法直接對應到光隆的營收變化@_@(因為光隆主要是戶外成衣，非一般成衣且佔比也較小)。例如2022年是所有成衣廠營收最好的一年，光隆也在當年創下103億的營收，但到2023同期越南出口值少了14%，聚陽僅少了5.7％，但光隆卻少42%。所以不能直接從越南出口數值變化推估光隆營收變化，只能作為週期循環的參考。

• 光隆從2022/10月開始『近3月累積營收年增率』就開始下降，直到2023/12才又開始反轉，這點跟越南的出口年增率時間點是吻合的，所以認為兩者的週期循環時間點是相同的，但數值比例上就有所差異。當近三個月累積營收年增率反轉，或與近12月累積營收年增率交叉時，就算是明顯的反轉現象，股價通常也會跟著反應。如下圖可看到股價在2023/11月就開始一樣有了反應，所以我們後續就要同時觀察越南紡織出口年增率及光隆的近三個月累計營收年增率走向(4~6月的營收是關鍵)，但趨勢方向已經可以看出是正向發展。

近三個月營收累積年增率(來源：財報狗)

• 讀者有興趣可以比較一下聚陽及儒鴻，可以發現聚陽的營收幾乎跟越南出口值特徵一樣(有大小高峰)，甚至還有超越的表現，不得不說聚陽一家超優秀的公司，2023年營收還逆勢成長！也因此股價高漲只是剛剛好反應公司優秀的表現，所以我們可以將越南紡織出口值/年增率變化當作是一個比較基礎，對比成衣廠營收年增率變化就可以知道誰表現得比較好！

2.3 美國成衣消費庫存(需求面)-恢復正常庫存年增

美國是全世界的消費大國，服務及鞋子都是消費排名第一的國家，中國 或 日本通常都是第二、三，因此也可以從該國家的消費庫存情況探究市場的拉貨動能。

• 美國零售業-服飾庫存(如下圖)長期以來的是一直『往右上方向』持續累積(有點像2%通膨的感覺，庫存會一直持續往上走)。2014年之前觀察到庫存年增率有比較名顯的起伏，波動也比較大，但2014年過後就呈現一個小幅沒什麼大震盪的平穩年增率(我個人猜測是貿易全球化在庫存管理技術進步及經營模式變化導致，類似即時庫存，這也導致2022高庫存的原因之一)。但不管如何，美國的服飾庫存除非有特別的事件發生，才會造成庫存明顯下降，近期比較明顯的下降點是在2008(金融危機)、2020(疫情)這兩個系統性風險發生時機導致庫存下降，同時庫存年增率也大幅衰退，對應同期的越南紡織出口數據也是大幅衰退。

美國服飾庫存值(來源：M平方)

• 細看2008與2020這兩次的服飾庫存情況，我們可以明顯看到2008庫存下跌後在2010就開始逐漸回補，並恢復原有的庫存逐步上升的水位，但2020年次卻因為塞港、居家上班、報復購物等特殊現象導致庫存年增率『爆表30%』，導致服飾庫存激增，直到2023/7月才恢復到正常的年增水位(共25個月的庫存異常)，從下表美國零售庫存圖來看目前已算是恢復到以往正常的小波動年增率(我解釋為恢復正常)。

美國服飾庫存年增率(來源:Ｍ平方)

3.下游客戶庫存探究

光隆的客戶主要來自於美國、日本，兩者相加大約佔了80%，因此探究下游廠商的庫存情況大致就可以拉貨動能。

3.1 美國 Columbia庫存情況

光隆美國主要客戶之一，在2023/6月的庫存高峰是10億美金，在2023/12月庫存7.4億，平均每月下降1.25億，先前庫存大約是在5~6億區間，推估大約還需要1~2季庫存消耗時間

來源：財報狗

3.2 美國VFC(North Face)庫存情況

• VFC集團不清楚是否為光隆客戶，但為全球主要的戶外服飾集團因此庫存可作為參考，在2023/6月庫存高峰將近28億，到2023/12月庫存是21.4億，每季大約可以下降3億庫存，正常水位大約是15億左右，推估大約還要兩季的庫存消耗時間

來源：財報狗

3.3 日本NITORI庫存情況

• 宜得利家具有點像是居家大賣場，裡面有許多家用品，我推估這部分與光隆的羽絨、家紡銷貨比較相關，可以從TradView查到該公司的庫存資訊，但庫存沒有特別的下降反倒是維持在高檔。雖然如此，我覺得NITORI的品項太多，無法直接對應到未來光隆的拉貨動能。

來源：TradingView

4. 公司財報探究

4.1 接單式生產模式-庫存狀態良好

• 從庫存絕對數值 或 存貨銷售比都看不出光隆有存貨過高的問題，我推測除了優良的訂單、庫存管理外，公司採用的接單生產方式才是關鍵重點，在法說會中也提到應用科技思維導入RPA、EDI、TPI、智慧生產等技術，縮短訂單及製造流程。所以要關注的關鍵是新客戶的導入情況將是營收成長的重點，真的跟鈺齊這家公司超級像，2023~2024有好消息是陸續有新客戶導入。

4.2 企業轉型成效發揮

• 通常在考慮光隆時，都會提到廣越(4438)，2023年廣越營收是光隆的兩倍，以往毛利、ROE等數值都是廣越比較優秀，但可發現光隆毛利率是比較穩定的，且從2022 Q3開始毛利率就超過廣越並維持在一定水準，雖然短期內還無法跟聚陽這類的成衣廠比較，但已經可以明顯看出企業轉型的成效，逐步降低季節性的營收差異，並保有較高的毛利，也因此我個人滿期待光隆後續的成長變化。

來源：財報狗

5. 新聞探究

5.1 鉅亨網報導(2024.3.8)

• 公司公布2024年2月份營收時因為年增率下降到-43.77%，鉅亨網有篇關於公司2024年營收之說明，內容摘要如下，此新聞的發布時機有點妙，個人覺得主要是因為2月營收低到一個誇張，所以搭配公司對於2024年的展望，藉此緩和股東的不安。

1.成衣部份，光隆維持先前對市場觀點，認為成衣谷底已過，尤其去年歐美耶誕假期買氣旺，以及近期北極冷流襲捲北半球的刺激下，戶外秋冬款服裝的需求有漸回溫，客戶下單力道也有增強，截至目前，第二季的接單與產能已趨近滿載

2.光隆指出，展望今年上半年，第一季因季節性因素，仍低於去年表現，估計至第二季，在成衣有望再創同期新高，以及羽絨原料與家紡兩部門的有感回溫推動下，業績將可優於 2023 年，並重返成長

3.光隆繼 2023 年成功引進 4 個新品牌客戶，2024 年更進一步擴大開發目標，將再爭取 6 家新品牌客戶的加入，兩年的新客戶所帶來的訂單總額，估計可挹注成衣 2024 年營收的 10%。因應新客戶未來的訂單成長需求，成衣產線也同步進行擴增，包括越南的 10 條新產線與印尼廠第 1 期的 6 條產線，將於今年首季陸續加入生產行列，而印尼第 2 期擴產計劃，也將於今年稍晚接續推進。

• 自己對於新聞解析及期待：
• 第二季的原本就是光隆的營收高峰，如果有真有產能滿載、新產線加入生產、新客戶訂單、毛絨原料及家紡部門有感回溫等有利條件，依據公司的看法在Q2應該可以看到比較明顯且有感年增率增加，因此從4月開始就要很注意營收的增加，這也是一個很重要的檢核點，至於第一季公司其實暗示不會比2023年好，就是可以放生的意思>_<。
• 如果業績要優於2023且有明顯成長的期望的話，第三、四季的表現，我期待大多月份對比2023年都應該有正年增才算達標，如此才能彌補第一季的衰退。

5.2 資產活化議題追蹤

• 2024年紡織業將逐步好轉，對於光隆營運上也比較值得期待，另外去年中也有報導提到光隆也具資產活化題材，在台北有整棟8樓的大樓預計銷售，原本看到報導最快可以在2023Q4入帳，但從財報上看不到此業外收入，因此推估此部分的業外收入應可於2024年變成加分項，EPS應該可以有0.5~1元之貢獻，這個新聞的真實性可以後續追蹤。

6.週期參考資訊

• 公司屬於成衣產業，並以戶外機能性衣服為主，因此可參考越南紡織業的出口最為週期參考資料，該產業已度過『谷底』，來到反轉復甦的週期。公司的長短期營收累積年增率也呈現一個反轉交叉向上的態勢，可專注後續Q2的營收年增率判斷是否真正轉為復甦。

自製週期表

*警語：我非專業市場分析人員，相關資料及推估都可能有所誤差 或 根本就射歪了，請勿直接以此為投資依據，本文不是買賣建議，僅作為小弟我的分析紀錄。